文/楊宇 李真 編輯/白琳

資管新規(guī)下的資管行業(yè)有望回歸本源，開啟全新的“真資管”時代。

近幾年來，資管行業(yè)創(chuàng)新層出不窮，亂象叢生，引至監(jiān)管重拳出擊。2017年11月17日，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》(下稱“資管新規(guī)”)，29條監(jiān)管條文不可謂不全面、不復雜，規(guī)范力度空前。在“實質重于形式”的監(jiān)管思路下，未來資管行業(yè)可能將結束從監(jiān)管空白中找業(yè)務的時代，而要從監(jiān)管規(guī)范的目標中不斷尋找新的業(yè)務模式和方向。資管新規(guī)下的資管行業(yè)有望回歸本源，開啟全新的“真資管”時代。

監(jiān)管核心：切割表內(nèi)與表外

筆者認為，本輪監(jiān)管的核心思想與目標在于表內(nèi)與表外的徹底切割和分離。這里的“切割”從廣義上看，是各類金融機構自營與資管業(yè)務的區(qū)分；而從監(jiān)管的角度出發(fā)，其更為關注的是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表的表內(nèi)業(yè)務及表外業(yè)務的有效切割。

銀行表外業(yè)務風險

公募銀行理財規(guī)模從2013年年末的10.24萬億元迅速增至2017年9月的29.72萬億元，4年半的時間翻了3倍。銀行也隨之成為資產(chǎn)管理市場中規(guī)模最大的主體。然而銀行的這類表外業(yè)務卻很難被定義為真正的資產(chǎn)管理業(yè)務：一方面是因為其參與的非標投資實際上承載了部分表內(nèi)貸款的功能；另一方面，則是因為其雖然在表外運作，卻是以表內(nèi)的方式進行資金的募集和管理。

表外業(yè)務的表內(nèi)化運作積累了三大風險：一是表外非標資產(chǎn)具備信用擴張功能，但除了委托貸款、信托貸款、票據(jù)等是已納入監(jiān)管的規(guī)范化業(yè)務，其他大部分通過多層嵌套形成的非標資產(chǎn)，并未被社融統(tǒng)計，形成“影子銀行”，從而增加了監(jiān)管及調控工具使用的難度和對實際社會流動性的判斷；二是表外沒有資本金的約束，規(guī)模無序擴張，其剛性兌付需要銀行表內(nèi)來承擔，風險并未轉至表外，導致銀行實際的資本充足率不足；三是表外類表內(nèi)的資金池運作模式下沒有足夠的準備金準備，無法應對集中擠兌下的流動性管理需求，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

切割表內(nèi)與表外

按照十九大報告關于要防范金融風險、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線的要求，資管新規(guī)將徹底切割表內(nèi)與表外，作為加強金融監(jiān)管的第一步，也是核心的一步。對于表內(nèi)外的切割，資管新規(guī)是從“資管業(yè)務的定義”和“業(yè)務屬性”兩個方面予以體現(xiàn)的。

資管新規(guī)首先明確了資產(chǎn)管理業(yè)務的定義和范圍：“資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。是金融機構的表外業(yè)務，金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產(chǎn)管理機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。”

在新規(guī)發(fā)布前，銀行理財產(chǎn)品依然分為三種：保本保收益、保本浮動收益和非保本浮動收益。前兩種已經(jīng)納入表內(nèi)作為銀行的結構化存款多年，而非保本理財由于不計入銀行資產(chǎn)負債表，是“表外理財”的主體。截至2017年9月，銀行表外理財規(guī)模達21.63萬億元，占理財總規(guī)模的76%，是銀行理財?shù)闹饕M成部分。

新規(guī)僅將銀行非保本理財作為資管產(chǎn)品納入監(jiān)管，并要求金融機構不得以任何形式在兌付困難時墊資兌付，不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。這就明確了保本理財作為結構化存款，未來不再是資管產(chǎn)品；而非保本理財與所有其他資管產(chǎn)品一樣，將執(zhí)行統(tǒng)一的監(jiān)管標準。

就業(yè)務屬性而言，表內(nèi)業(yè)務的核心特征有三點：期限與資產(chǎn)負債錯配（資金池）、剛性兌付、存款人（投資者）不能獲取超額投資收益。而資產(chǎn)管理產(chǎn)品則是以產(chǎn)品為主體，一筆資金對應一個等規(guī)模的資產(chǎn)或投資組合。本次資管新規(guī)以切割表內(nèi)外為目標，凡涉及上述表內(nèi)業(yè)務三個核心特征的做法，均禁止用于資管業(yè)務。

可以清晰地看到，資管新規(guī)針對目前資管業(yè)務表內(nèi)化特征明顯的問題，力求通過強化資產(chǎn)管理業(yè)務和產(chǎn)品的定義，徹底切割表內(nèi)和表外業(yè)務，將資產(chǎn)管理業(yè)務納入健康發(fā)展的軌道。這樣就可以在控制好系統(tǒng)性金融風險的同時，管理好投資者的預期，盡可能做好對投資者的適當性管理和保護好投資者的利益。

監(jiān)管方向：金融供給側改革

本次出臺的資管新規(guī)是2017年以來強化監(jiān)管的一個重要里程碑，其力度之大和堅定性超出以往。表面上看，資管新規(guī)是對資管業(yè)務的規(guī)范，但幾乎條條都指向金融加速創(chuàng)新發(fā)展過程中衍生出的大量表外業(yè)務、灰色業(yè)務、套利業(yè)務，以及在此過程中無序發(fā)展的監(jiān)管之外的各類機構。實際上其可視為金融行業(yè)的供給側改革和去產(chǎn)能：去表外業(yè)務產(chǎn)能、去通道泡沫、去機構數(shù)量、去非法套利。

非標的回表與收縮

非標是表外業(yè)務監(jiān)管的核心之一。資管新規(guī)從需求和供給兩端對非標的發(fā)展進行了限制。

從需求端來看，資管新規(guī)明確了穿透管理原則，向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產(chǎn)。對于公募類銀行理財產(chǎn)品來說，理論上就不可以再直接或間接投資于具備私募屬性的信托計劃、基金專戶等產(chǎn)品，也就意味著公募理財產(chǎn)品無法投資非標。而目前非標投資的重要資金來源就是公募銀行理財。截至2017年6月底，銀行表外理財規(guī)模為21.63萬億元，投向非標的規(guī)模則高達3.5萬億—4.5萬億元。不難看出，資管新規(guī)的出臺將極大限制非標資金的來源。另一方面，資管新規(guī)還要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權類資產(chǎn)的，該類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。由于非標項目的期限較長，對于新成立的資管產(chǎn)品的期限要求也較長，因此這一規(guī)定不利于資金的募集。

從非標的供給端來看，資管新規(guī)要求金融機構不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。銀行信貸資產(chǎn)是目前非標基礎資產(chǎn)的重要來源，此外，由于需求端的收縮，部分通過非標融資的企業(yè)將會回到表內(nèi)信貸或者發(fā)債融資，一部分沒有能力繼續(xù)融資的主體則會被出清。因此資管新規(guī)實施后，非標的供給也會減少。

總體上看，資管新規(guī)對非標的需求和供給都將產(chǎn)生極大的負面影響，收縮是必然的。

資管嵌套通道業(yè)務的消逝

多層嵌套是2016年年底開始的監(jiān)管風暴關注的中心問題。此次資管新規(guī)明確提出了要“消除多層嵌套和通道”，金融機構的通道業(yè)務體量將逐漸收縮。

資管新規(guī)的穿透原則，意味著通道規(guī)避監(jiān)管限制的功能將會弱化，降低了通道業(yè)務存在的意義。對于委外只能嵌套一層的約束，直接砍掉了通道的中間環(huán)節(jié)。此外，資管新規(guī)中明確指出，委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任，也就意味著機構充當通道的責任和義務均被提高。其結果是：如果通道費用過低，機構充當通道的動力就會降低（因性價比較低）；如果通道費過高，對于通道業(yè)務的需求就會降低。此外，隨著充當通道的責任和義務的提高，對于充當通道的機構的風控和管理能力的要求也會提高，部分機構能力建設無法跟上的機構，會因此退出通道業(yè)務。

新規(guī)對不同非銀資管機構的影響

金融業(yè)務開展權限的回收

在2008年到2015年金融創(chuàng)新加速的過程中，私募牌照的放開，使備案機構數(shù)量大幅增加；與此同時，各類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛進入金融領域開展貸款類、產(chǎn)品代銷、產(chǎn)品大拆小、智能投顧等業(yè)務。不可否認，大量機構對金融業(yè)務的滲透，對于投資理念的教育和投資概念的普及起到了重要作用，但是無序擴張伴生的金融風險也不容忽視。

資管新規(guī)強調了兩個概念，“受金融監(jiān)管部門監(jiān)管”和“金融機構”，而定義私募基金為“非金融機構”，則直接切斷了以產(chǎn)品形式委外的業(yè)務中與非金融機構私募基金在資金方面的合作。這就限制了“非金融機構”產(chǎn)品的發(fā)行與銷售，大量沒有牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺將被切割在金融業(yè)務之外。此外，資管新規(guī)將“智能投顧”業(yè)務也限定在“金融機構”的范圍內(nèi)?？傊?，未來的資管業(yè)務將只能在持牌金融機構之間展開。

金融供給側改革切割的還有監(jiān)管套利的空間和泡沫。資管新規(guī)對所有資管業(yè)務的監(jiān)管標準、杠桿要求、投資范圍、投資門檻進行了統(tǒng)一規(guī)范，準確匹配了當前監(jiān)管套利的所有需求點。沒有差異就沒有套利的可能，過去部分金融機構利用自身牌照優(yōu)勢賺錢的模式將終結。

短期與長期影響

金融供給側改革過程中，新的監(jiān)管規(guī)則對于不同類型的資產(chǎn)管理機構的影響程度和形式各不相同，部分資管機構未來的業(yè)務落腳點可能會發(fā)生變化，但是發(fā)展趨勢是一致的，即回歸各自擅長和專業(yè)的領域，做好主營業(yè)務，服務好實體經(jīng)濟（見附表）。

從監(jiān)管推出的節(jié)奏看，目前新規(guī)征求意見稿還未正式落地，各領域修改后的監(jiān)管細則也未發(fā)布。對于經(jīng)濟的延伸影響，可從長期和短期兩方面加以分析：

短期看，一方面金融供給側改革本身對于金融行業(yè)和實體企業(yè)存量融資可能產(chǎn)生一定沖擊；另一方面，監(jiān)管過渡期內(nèi)的資產(chǎn)處置還可能對經(jīng)濟造成延伸性影響。目前理財資金配置的信用債規(guī)模占比在30%左右，約8萬億—9萬億元，其中一部分以委外形式存在于非銀機構的產(chǎn)品中，整體信用風險相比表內(nèi)配置的信用債有所下沉。非標占比在16%左右，約4萬億元，有的投向表內(nèi)限制性行業(yè)，有的投向表內(nèi)滿額度的資產(chǎn)，有的用來承接表內(nèi)的信貸資產(chǎn)。信用債和非標這兩類資產(chǎn)實質上起到了支持實體企業(yè)融資的作用。其中存在于表外的部分，如果沒有足夠的資金續(xù)接，就會出現(xiàn)拋售，導致信用債利率上行，抬升實體企業(yè)融資成本；同時，極端情況下的流動性沖擊，還可能造成部分企業(yè)的債務鏈條斷裂。由于非標資產(chǎn)期限較長，又不具備流動性，因此在過渡期有限的情況下，如果沒有匹配期限的資金續(xù)接，可能會直接導致抽資，使銀行虧損，項目資金緊張；連鎖效應下還會出現(xiàn)信用違約，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生一定的沖擊。

從長期看，影響更為積極正面。剛性兌付的打破對于金融乃至實體行業(yè)都是構筑較好底層基礎的關鍵；另一方面，剛兌的打破也需要存款利率逐步市場化的配合，未來從存款角度衡量的無風險利率可能是上升的，但相比以銀行理財預期收益率作為無風險利率的標準來說，其實是下降的。風險適度暴露，有利于風險資產(chǎn)的定價趨于合理化。而風險管理水平的上升，對于畸形化的實體企業(yè)融資結構將起到優(yōu)化的作用。