黃東坡

(河南工程學院 會計學院，河南 鄭州 451191)

基于直接金融的中小企業(yè)融資服務(wù)體系比較研究

黃東坡

(河南工程學院 會計學院，河南 鄭州 451191)

在全球經(jīng)濟發(fā)展步伐放緩和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，部分中小企業(yè)陷入經(jīng)營困境。改變這種狀況的重要方法是解決中小企業(yè)融資難題，從直接金融層面扶植中小企業(yè)。借鑒美、日、德等發(fā)達國家經(jīng)驗，發(fā)展我國中小企業(yè)債券市場、多層次股票市場和創(chuàng)業(yè)投資，可以促使中小企業(yè)走出困境，實現(xiàn)保增長、促就業(yè)的目標。

中小企業(yè)融資；債券市場；股票市場；創(chuàng)業(yè)投資

在全球經(jīng)濟發(fā)展步伐放緩和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，我國部分中小企業(yè)陷入經(jīng)營困境。通過比較發(fā)達國家利用債券市場、股票市場和創(chuàng)業(yè)投資對中小企業(yè)的資金支持，我們可以借鑒其成功經(jīng)驗，幫助我國中小企業(yè)緩解資金難題，走出經(jīng)營困境。

一、中小企業(yè)債券市場的比較與借鑒

(一)中小企業(yè)債券市場的比較

1.美日兩國中小企業(yè)債券融資情況

美國的中小金融機構(gòu)貸款是中小企業(yè)最主要的外源融資渠道，其中，垃圾債券(又稱高收益?zhèn)?的發(fā)行是美國中小企業(yè)最重要的直接金融方式。1977年，美國出現(xiàn)第一支中小企業(yè)高收益?zhèn)?。后來，美國的中小企業(yè)債券市場經(jīng)歷了泡沫——破裂——成熟三個階段，為投機性并購而發(fā)行的中小企業(yè)高收益?zhèn)急壤饾u降低。1995年，美國為了杠桿收購而發(fā)行的債券僅占全部債券的4%，為籌集經(jīng)營資本和債務(wù)融資而發(fā)行的債券占76%。[1]由此可見，美國中小企業(yè)債券的可信度、多樣性和流動性得到了很大的提高。美國完善的債券風險控制制度是美國中小企業(yè)債券市場成熟的重要原因。債券風險控制制度主要包括信息披露制度、債券契約制度和債券違約制度。

日本在對中小企業(yè)直接融資支持方面主要有以下措施:一是建立直接融資市場，通過鼓勵中小企業(yè)面向社會公開發(fā)行債券來籌集債務(wù)資金；二是實行由信用保證協(xié)會為中小企業(yè)發(fā)行公司債提供信用擔保的制度，為中小企業(yè)開辟直接金融渠道，推動中小企業(yè)籌資多樣化。1996年，日本建立風險基金，對發(fā)行債券的風險企業(yè)進行融資，并鼓勵政府向新興的高科技中小企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)投資，甚至直接以政府的名義認購中小企業(yè)債券。日本行業(yè)管理當局認為，政府在企業(yè)債券市場中的作用是規(guī)范市場發(fā)展和完善市場制度，而不是對企業(yè)債券的發(fā)行與否及定價高低進行直接控制。

2.我國中小企業(yè)債券融資情況

目前，我國中小企業(yè)債券市場由中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)私募債組成。

2007年11月14日，我國發(fā)行了第一支中小企業(yè)集合債——2007年深圳市中小企業(yè)集合債券(簡稱“07深中小債”)。中小企業(yè)集合債是結(jié)合中小企業(yè)融資特點對企業(yè)債的創(chuàng)新，它解決了中小企業(yè)因為規(guī)模小不能發(fā)行債券的難題?！?7深中小債”發(fā)行成功的主要原因是國家開發(fā)銀行的擔保將債券評級提高到AAA級，這大大降低了中小企業(yè)的融資成本。但是，2007年銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》禁止了銀行為企業(yè)債提供擔保，中小企業(yè)集合債的發(fā)行陷入困境。

2008年10月，銀行間市場為廣東宏大爆破股份有限公司等六家中小企業(yè)試點發(fā)行中小企業(yè)短期融資券。但是，由于中小企業(yè)信用評級低，擔保機構(gòu)不愿為其增信，所以試點很不成功，投資者不愿購買中小企業(yè)融資券。

2009年11月，中國銀行間市場交易商協(xié)會頒布《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》。當月，三支中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行。中小企業(yè)集合票據(jù)主要采用聯(lián)合擔保、再擔保和中債信用增進投資股份有限公司(簡稱“中債公司”)增信提高信用評級。由于集合票據(jù)涉及多個參與機構(gòu)、多個發(fā)行主體，而且票據(jù)發(fā)行的風險緩釋措施落實難及工作量大等，所以各個參與機構(gòu)的積極性不高，這也難以滿足中小企業(yè)融資周期短、融資頻度高的需求。

2011年10月，證監(jiān)會宣布創(chuàng)業(yè)板上市公司可申請非公開發(fā)行公司債券，標志著中小企業(yè)私募債正式發(fā)端。2012年5月，上交所和深交所分別發(fā)布各自的中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法，相關(guān)細則和指引也隨后陸續(xù)發(fā)布。至此，符合中小企業(yè)標準且未在證券交易所上市的中小企業(yè)才擁有非公開發(fā)行債券的渠道。截至2015年12月31日，上交所和深交所發(fā)行的中小企業(yè)私募債余額已達到1375.17億元。*www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201603/t20160321_294531.htm.中小企業(yè)私募債靈活的發(fā)行機制和寬松的發(fā)行條件是中小企業(yè)私募債成功發(fā)行的主要原因。

(二)借鑒國際經(jīng)驗，發(fā)展我國中小企業(yè)債券市場

1.推動債券發(fā)行市場化，提高發(fā)行效率

目前，發(fā)改委和證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)債仍實行審批制，發(fā)行周期長，發(fā)行成本高。短期融資和中期票據(jù)在實行注冊制管理以后發(fā)展迅速，其籌資規(guī)模已遠遠超過企業(yè)債與公司債的籌資規(guī)模，這充分證明了注冊制的優(yōu)越性。另外，自律組織的行業(yè)管理能力和市場參與主體的風險控制能力目前已基本成熟，取消發(fā)行審批的條件逐漸成熟。債券發(fā)行的市場化將有助于改善中小企業(yè)債券的發(fā)行效率，有利于降低其發(fā)行成本。在注冊制下，要盡快建立并完善債券信用管理機制、信息披露機制和保障機制，規(guī)范市場發(fā)展，完善市場制度。

在市場化運作方式下，信息不對稱問題會逐漸減少，尤其是隨著柜臺債券市場和區(qū)域性債券市場的建設(shè)，地緣優(yōu)勢和非正式信息優(yōu)勢將不斷降低信息不對稱問題的影響程度，債券承銷商和投資者可以根據(jù)自己的風險偏好及對中小企業(yè)信息的了解程度投資相應的中小企業(yè)債券，從而培育多元化的投資者隊伍，構(gòu)建多層次債券市場。

2.改變政府支持方式，保證中小企業(yè)集合融資的可持續(xù)發(fā)展

大多數(shù)中小企業(yè)由于規(guī)模有限，其債券融資的主要方式只能是集合融資，如中小企業(yè)集合債或集合票據(jù)等。集合融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是企業(yè)的遴選和擔保的安排。目前，企業(yè)遴選主要由政府或主承銷商進行，擔保安排主要由政府進行。為了降低中小企業(yè)的發(fā)債成本，政府還會給予評級補貼或擔保補貼。很顯然，這種情況不具備可持續(xù)性。

在企業(yè)遴選方面，政府并不具備優(yōu)勢，它不能準確地判斷某一中小企業(yè)的成長性及償債能力。政府應該發(fā)揮協(xié)調(diào)支援作用，承擔宏觀管理功能。選擇哪一個或哪些中小企業(yè)集合融資由實際承擔代償風險的擔保公司和主承銷商共同完成。在擔保安排方面，政府應創(chuàng)造條件按照市場化原則選定擔保主體，創(chuàng)造條件讓擔保機構(gòu)能夠按照市場化原則承擔擔保責任。

二、多層次股票市場的比較與借鑒

(一)中小企業(yè)股票市場的比較

1.美日兩國中小企業(yè)股票市場融資情況

美國多層次、無縫隙的股票市場為中小企業(yè)融資提供了廣闊的平臺。納斯達克市場、納斯達克小盤股市場、電子告示板市場和全美報價局店頭證券市場是與美國中小企業(yè)融資關(guān)系最緊密的四家證券交易市場。每家證券市場對中小企業(yè)的要求都不相同，形成了一個層次多樣、功能完備的龐大融資體系，中小企業(yè)可以根據(jù)自身資產(chǎn)多少、盈利高低、信息透明度強弱等條件選擇合適的證券交易市場上市。

1963年日本建立柜臺交易市場，鼓勵中小企業(yè)公開發(fā)行股票籌集權(quán)益資金。后來，日本又設(shè)立了上市條件更為寬松的“第二柜臺市場”,即二板市場，為那些暫時虧損但有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)爭取上市的機會。

2.我國中小企業(yè)股票市場融資情況

我國中小企業(yè)大部分處于創(chuàng)業(yè)期或成長期，規(guī)模不大，信用不足，很難滿足《證券法》的規(guī)定在主板市場籌集資金。2004年開通的中小企業(yè)板為中小企業(yè)通過證券市場融資開辟了一條新渠道。但是，由于中小企業(yè)板的上市條件、上市程序等基本與主板市場相同，所以并不能真正解決有限的上市資源和龐大的上市需求之間的矛盾。2009年，我國開通了創(chuàng)業(yè)板。在創(chuàng)業(yè)板上市的主要是具有較高成長性的科技型中小企業(yè),占到90%以上。[2]這就把大部分的生產(chǎn)類、服務(wù)類等勞動密集型中小企業(yè)排除在外。2015年，中小企業(yè)板有44家企業(yè)完成IPO(initial public offenrings,IPO)，同比上升41.94%，募集資金181.86億元，同比下降7.99%；創(chuàng)業(yè)板有86家企業(yè)完成IPO，同比上升68.63%，募集資金 309.28 億元，同比上升93.95%。*www.szse.cn/main/files/2016/01/05/GK2015-C.pdf.

(二)借鑒國際經(jīng)驗，發(fā)展我國中小企業(yè)股票市場

1.借鑒美國經(jīng)驗，構(gòu)建我國層級明確的中小企業(yè)股票市場

首先，凸顯中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的地位。[3]筆者建議將深圳證券交易所的主板市場交由上海證券交易所管理，深圳證券交易所僅為中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場服務(wù)，這有利于改變當前深交所市場層次過多、不利于管理的現(xiàn)狀。而且，變更后的深交所可以把主要精力用于完善中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件，加強對上市中小企業(yè)的監(jiān)管，大力支持中小企業(yè)的發(fā)展。

其次，合并代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和場外交易市場。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和場外交易市場的服務(wù)對象均為中小企業(yè)，它們是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器，為眾多非上市企業(yè)與資本市場的對接提供了跳板，屬于三板市場。可以考慮將這兩者合并為場外交易市場。合并后的場外交易市場要突出為中小企業(yè)直接融資服務(wù)的職能，廣泛吸引包括民間資本和機構(gòu)投資者在內(nèi)的所有投資者，積極扶持廣大中小企業(yè)。

2.做市商先行試點運行，完善后逐漸推廣

引入優(yōu)秀券商作為做市商，在中小企業(yè)發(fā)達的長江三角洲、珠江三角洲等地進行試點運行，成熟后再逐步推廣。[4]我國各地經(jīng)濟、金融、市場化條件等存在著很大差別，先行試點的做法可以防止局限于地方的風險發(fā)展為全國性風險。在試點過程中不斷發(fā)現(xiàn)和解決問題，改進市場運作機制，逐步完善上市交易標準和券商做市規(guī)則。在試點成功后，逐步向其他省市推廣，最終形成全國統(tǒng)一的電子報價和交易平臺。

三、創(chuàng)業(yè)投資的比較與借鑒

(一)創(chuàng)業(yè)投資的比較

1.美德兩國創(chuàng)業(yè)投資情況

美國創(chuàng)業(yè)投資資金來源廣泛，主要有政府出資、大公司風險基金、銀行等金融機構(gòu)資金、民間資金等；德國創(chuàng)業(yè)投資資金主要是銀行等金融機構(gòu)資金。美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織模式主要是有限合伙制，合伙人只需要繳納個人所得稅，不需要承擔企業(yè)所得稅；德國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要由國有銀行、私人銀行、儲蓄銀行、保險公司成立的附屬機構(gòu)或由它們參股組建而成，金融機構(gòu)附屬的創(chuàng)業(yè)投資公司是主要組織模式。

美國創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑主要有首次公開發(fā)行上市和購并。首次公開發(fā)行上市是投資者最佳的投資退出機制，美國發(fā)達的資本市場為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供了良好的退出機制。受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫和股市大跌的影響，通過購并退出的創(chuàng)業(yè)投資也逐漸增多。2000年以前，德國的創(chuàng)業(yè)投資也傾向于通過股票市場退出。近年來，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，再加上德國實行全能的銀行體系，銀行可以持有工商企業(yè)的股票，因此，企業(yè)清算成為德國風險資本退出的主流。

2.我國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資情況

2012年以來，在資本市場持續(xù)萎靡、宏觀經(jīng)濟形勢疲軟的背景下，創(chuàng)業(yè)投資趨于保守，退出渠道狹窄也使得資金投資周期延長。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 2016年4月中外創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)新募集基金共計132支，96支基金披露募資金額，新增資本量186.02億美元，與2015年同期募資規(guī)模相比上升了180.0%，與2015年同期基金相比在數(shù)量上減少了34支。[5]從投資機構(gòu)的類型看，本土創(chuàng)投管理機構(gòu)的資本量占比進一步擴大，領(lǐng)先優(yōu)勢更為明顯，但單筆資金規(guī)模依然偏小。

2016年4月，新募集基金中含擬投資行業(yè)的基金合計99支。在所統(tǒng)計的行業(yè)板塊中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依然備受基金青睞；緊隨互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的是清潔技術(shù)，有19支基金準備投資該行業(yè)；然后是生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)，準備投資該行業(yè)的基金數(shù)量為18支。[5]從上述情況可以看出，當前私募股權(quán)市場仍保持著較高活躍度，發(fā)展前景良好，狀態(tài)穩(wěn)定。

(二)借鑒國際經(jīng)驗，完善我國創(chuàng)業(yè)投資

1.拓展資金來源，完善創(chuàng)業(yè)投資組織模式

目前我國創(chuàng)業(yè)投資資金主要是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款等，養(yǎng)老基金和民營資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域受到約束，這限制了我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展規(guī)模。美德兩國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展表明，必須降低壁壘以吸引大量的資金參與創(chuàng)業(yè)投資。我國創(chuàng)業(yè)投資要發(fā)展，就必須鼓勵個人、外商等投資入股，允許養(yǎng)老基金和民營資本進入，實現(xiàn)投資多元化，拓展資金來源。

有限合伙制是美國創(chuàng)業(yè)投資高度發(fā)達的標志，突出了人才資本和貨幣資本的統(tǒng)一性，適應了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和新經(jīng)濟形態(tài)的需求。而德國特有的金融機構(gòu)附屬風險投資公司使得基金方式的創(chuàng)業(yè)資本相當缺乏。我國風險投資機構(gòu)主要是公司制，存在著激勵機制有限、運營成本高、決策效率低等缺陷。《合伙企業(yè)法》的實施確定了有限合伙制的合法地位，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的組織形式在慢慢進行調(diào)整。受當前社會信用和法律環(huán)境的制約，公司制應是相當長時間內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的組織形式，借鑒有限合伙制的激勵和約束機制等可以克服公司制風險投資機構(gòu)的不足。

2.拓寬創(chuàng)投資本退出渠道

目前我國缺乏成熟的中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，受中小企業(yè)自身條件的限制，創(chuàng)業(yè)投資資本基本上不能通過主板市場退出。深交所的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(兩者合稱二板市場)為創(chuàng)業(yè)資本開辟了新的退出渠道。由于在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的中小企業(yè)有限，創(chuàng)業(yè)資本退出渠道依然不暢通。美國多層次的中小企業(yè)股票市場使得創(chuàng)業(yè)投資退出機制非常健全。我國創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的拓展應該是建立健全主板市場、二板市場和場外市場，逐步形成以上市、并購為主，以回購、境外上市為輔的多元化退出機制。

[1]蔡萬科,唐丁祥.中小企業(yè)債券市場發(fā)展：國際經(jīng)驗與創(chuàng)新借鑒[J].證券市場導報,2011(12)：58-64.

[2]賈康，等.建設(shè)科技型中小企業(yè)金融服務(wù)體系的政策優(yōu)化[M].北京：經(jīng)濟科學出版社,2015.

[3]黃東坡.完善多層次資本市場 緩解中小企業(yè)融資難[J].會計之友,2012(10上)：24-27.

[4]李子彬.中國中小企業(yè)2012藍皮書[M].北京：中國發(fā)展出版社,2012.

[5]清科研究中心.清科2016年4月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)募資統(tǒng)計報告[EB/OL].[2016-11-30].http://3y.uu456.com/bp_3vsno8mjjt0wekt4q3c7_1.html.

2016-12-23

黃東坡(1974-)，男，河南蘭考人，河南工程學院會計學院副教授，研究方向為中小企業(yè)融資。

F276.3

A

1674-3318(2017)03-0009-03