許林+肖水靈+董永琦

摘 要：本文以我國796只對沖基金作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)對沖基金的生存特征、市場環(huán)境特征對基金績效的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國對沖基金存在顯著的生存偏差和市場環(huán)境偏差，并且這兩種偏差在一定程度上都影響了對沖基金績效的持續(xù)性，其中生存偏差虛增了對沖基金績效?；诖耍疚奶岢隽嘶谄钚拚膶_基金績效評價(jià)方法。

關(guān)鍵詞：生存偏差；市場環(huán)境偏差；對沖基金；績效評價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，各類金融衍生交易產(chǎn)品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實(shí)施以來，公募基金壟斷局面被打破，對沖基金獲得了迅猛發(fā)展。對沖基金最早可以追溯至20世紀(jì)50年代末，起初的對沖基金是一種通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來避險(xiǎn)保值的雙向操作運(yùn)行模式，如今對沖基金更多的是一種通過對沖套利來獲利的基金產(chǎn)品。我國對沖基金的初始形式為陽光私募基金，以非公開發(fā)行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級(jí)證券市場，更一般的統(tǒng)稱為私募基金。據(jù)好買私募數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)①，截止到2016年8月20日，市場上11851家私募基金管理公司共發(fā)行了58546只私募產(chǎn)品，在這些私募產(chǎn)品中，有6691只基金已清盤。從圖1可知，對沖基金當(dāng)月累計(jì)成立數(shù)量從2013年6月起呈直線式上漲，且當(dāng)月成立數(shù)量也一直在高位徘徊。對沖基金的迅速擴(kuò)容反映了我國民間財(cái)富的快速增長以及隨之而來的對投資理財(cái)?shù)亩鄻踊枨蟆Ｃ鎸Ρ姸鄰?fù)雜的私募基金產(chǎn)品時(shí)，基金績效往往成為投資者進(jìn)行產(chǎn)品選擇的重要因素，但是我國并未形成統(tǒng)一規(guī)范的對沖基金績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，容易發(fā)現(xiàn)已有的績效評價(jià)方法因未考慮對沖基金生存特征和市場環(huán)境特征的偏差效應(yīng)，即生存偏差和市場環(huán)境偏差，而使其評價(jià)結(jié)果的客觀性受到質(zhì)疑。

在生存偏差效應(yīng)方面：一方面，許多私募基金存活期并不長，消亡率與日俱增，從美國對沖基金的發(fā)展歷程可知，對沖基金的高退市率會(huì)顯著影響基金績效的持續(xù)性，并對基金績效的評價(jià)產(chǎn)生影響。另一方面，許多基金的信息披露過多依賴于各大數(shù)據(jù)供應(yīng)商以及私募機(jī)構(gòu)的自愿性。這導(dǎo)致投資者能夠看到的數(shù)據(jù)已經(jīng)超過私募機(jī)構(gòu)的自我選擇，披露的數(shù)據(jù)往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對沖基金績效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關(guān)注存活的基金會(huì)遺失大量有用信息，從而影響績效評價(jià)的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會(huì)說話”。

在市場環(huán)境偏差效應(yīng)方面：晨星數(shù)據(jù)顯示，2015年末陽光私募產(chǎn)品中，我國股票型基金占據(jù)了絕對主流的地位，而其他私募產(chǎn)品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數(shù)量并不多，其中2015年我國股票型基金的數(shù)量約占93%。從這個(gè)角度看，我國對沖基金的績效受到股市波動(dòng)的影響會(huì)比較大，而2010年3月底融資融券交易業(yè)務(wù)的推出更是加大了這種波動(dòng)的影響。事實(shí)上，當(dāng)股市行情好的時(shí)候，有的基金經(jīng)理即使能力一般，但借著市場的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時(shí)候，即使有的基金經(jīng)理能力優(yōu)秀，市場的下跌也會(huì)降低基金的收益。因此，在股市波動(dòng)大的時(shí)候不考慮市場環(huán)境的績效評價(jià)很容易使得評價(jià)結(jié)果帶有市場環(huán)境偏差。

上述兩種典型偏差效應(yīng)的存在會(huì)使得對沖基金績效的評價(jià)缺乏客觀性，因此，本文的貢獻(xiàn)在于在考慮生存偏差和市場環(huán)境偏差的前提下，客觀評價(jià)對沖基金績效，這也是對現(xiàn)有研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。本文主要研究的問題是：我國對沖基金是否存在生存偏差效應(yīng)和市場環(huán)境偏差效應(yīng)；生存偏差和市場環(huán)境偏差是否會(huì)對基金績效評價(jià)存在影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）基金績效評價(jià)

基金績效評價(jià)內(nèi)容主要包括基金的績效、基金經(jīng)理能力和績效持續(xù)性。本文著重研究兩種偏差效應(yīng)對基金績效和績效持續(xù)性的影響。國內(nèi)外眾多學(xué)者很早就提出了不同的觀點(diǎn)。

在基金績效評價(jià)指標(biāo)方面：Treynor（1965）提出了對收益進(jìn)行[β]風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）在特雷諾指數(shù)基礎(chǔ)上提出了用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)的夏普指數(shù)。Jensen（1968）提出了詹森指數(shù)這一絕對指標(biāo)，即超額收益率。

在基金績效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎(chǔ)的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規(guī)模和市凈率，也考慮了動(dòng)量效應(yīng)的影響。

除了基金績效具體評價(jià)方面，投資者往往更關(guān)心基金績效的持續(xù)性，這是保障投資收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。對于基金績效是否具有持續(xù)性、持續(xù)期的長短、持續(xù)性的顯著程度，不同學(xué)者基于不同的數(shù)據(jù)來源，利用不同的計(jì)量方法提出了相應(yīng)觀點(diǎn)。部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效顯著，但不具有持續(xù)性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對美國1990—2014年的對沖基金數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，除了幾個(gè)特例，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益度量下的基金并沒有績效持續(xù)性。也有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效不僅顯著，而且具有持續(xù)性，而有的學(xué)者認(rèn)為只存在短期持續(xù)性，有的認(rèn)為存在長期持續(xù)性，有的認(rèn)為整體具有持續(xù)性。2007年以前有關(guān)對沖基金績效持續(xù)性的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，對沖基金績效短期內(nèi)可以持續(xù)1—3個(gè)月，或者最多長達(dá)1年，長期并不存在持續(xù)性。然而在后續(xù)研究中，利用更先進(jìn)的計(jì)量方法，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對沖基金績效存在長期持續(xù)性，有的情況下基金持續(xù)期甚至長達(dá)5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關(guān)系數(shù)法發(fā)現(xiàn)了4個(gè)月持續(xù)性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發(fā)現(xiàn)了短于1年的持續(xù)性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發(fā)現(xiàn)了長達(dá)3年的持續(xù)性。