王 浩

中國(guó)電建集團(tuán)海外投資有限公司

探討中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的構(gòu)建

王 浩

中國(guó)電建集團(tuán)海外投資有限公司

中央企業(yè)的資金管理主要分為內(nèi)部資金管理和外部結(jié)余資金投資管理，目前，央企內(nèi)部資金管理已較為成熟，而央企結(jié)余資金管理方面，受到國(guó)資監(jiān)管作用及央企自身投資水平的雙重影響，其開(kāi)展的程度及效益存在較大差異。本文所探討研究的中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)構(gòu)建正是以央企結(jié)余資金管理為對(duì)象，從中央企業(yè)整體角度出發(fā)，嘗試研究創(chuàng)造一個(gè)可供中央企業(yè)間進(jìn)行安全的資金往來(lái)調(diào)配以提升中央企業(yè)整體資金效率的金融市場(chǎng)方案。

中央企業(yè)；金融投資；資金管理；金融市場(chǎng)

隨著國(guó)有企業(yè)深化改革工作的推進(jìn)，非金融類(lèi)中央企業(yè)近年來(lái)發(fā)展質(zhì)量得到較大提升，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主體地位得到不斷鞏固，近五年累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額達(dá)到6.4萬(wàn)億元，比上一個(gè)五年增長(zhǎng)了30%多，資產(chǎn)總額也已超過(guò)53萬(wàn)億元。在這規(guī)模龐大的資產(chǎn)中，貨幣資金作為一項(xiàng)兼具金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)屬性的特殊資產(chǎn)，其管理與配置成為當(dāng)下中央企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要課題。而中央企業(yè)的資金管理主要包括兩部分：

一是旨在提升企業(yè)內(nèi)部資金效率而開(kāi)展的管理活動(dòng)，包括設(shè)立集團(tuán)內(nèi)部資金池、財(cái)務(wù)公司等手段，提高內(nèi)部資金的集中度和流動(dòng)性，以降低對(duì)外部帶息債務(wù)的需求，進(jìn)而獲取得財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降的效益。

二是旨在提高結(jié)余資金金融性投資收益而開(kāi)展的管理活動(dòng)。

其中，資金管理的第一部分內(nèi)容在中央企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，大多數(shù)央企均已打通和建立內(nèi)部資金流動(dòng)的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資金效率的提升，而第二部分內(nèi)容則受到國(guó)資監(jiān)管作用及央企自身投資水平的影響，其開(kāi)展的程度及效益存在較大差異。本文所探討研究的中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)構(gòu)建正是以資金管理這第二部分內(nèi)容(金融性投資)為對(duì)象，從中央企業(yè)整體角度出發(fā)，嘗試研究創(chuàng)造一個(gè)可供中央企業(yè)間進(jìn)行安全的資金往來(lái)調(diào)配以提升中央企業(yè)整體資金效率的金融市場(chǎng)方案。

一、構(gòu)建中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的方案設(shè)想

1、組建目標(biāo)

(1)由中央企業(yè)中部分結(jié)余資金管理需求較大的單位聯(lián)合發(fā)起，成立中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)。該市場(chǎng)的投資、融資的主體均為中央企業(yè)，中央企業(yè)在市場(chǎng)中注冊(cè)為會(huì)員單位，會(huì)員單位通過(guò)會(huì)員大會(huì)選舉金融市場(chǎng)理事會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)及會(huì)員進(jìn)行管理，由會(huì)員單位向理事會(huì)支付管理費(fèi)用。

(2)以中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為底層資產(chǎn)，創(chuàng)造安全、流動(dòng)、收益的央企專(zhuān)屬有價(jià)證券，為中央企業(yè)結(jié)余資金配置提供投資渠道，同時(shí)為央企依托經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)再融資提供籌資通道。

(3)引入中央金融企業(yè)，為央企專(zhuān)屬有價(jià)證券的發(fā)行、簿記、交易以及流動(dòng)性提供全方位支持(包括交易撮合及做市)。

(4)直接或間接引入國(guó)家外匯儲(chǔ)備資金管理機(jī)構(gòu)，為央企專(zhuān)屬有價(jià)證券(外幣)提供流動(dòng)性補(bǔ)充。

(5)引入國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，通過(guò)對(duì)央企專(zhuān)屬有價(jià)證券中出現(xiàn)的不良資產(chǎn)的最終兌付及對(duì)央企兼并收購(gòu)活動(dòng)確保中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)。

(6)優(yōu)先在香港進(jìn)行試點(diǎn)，在中央企業(yè)各系統(tǒng)內(nèi)境外資金集中的基礎(chǔ)上，進(jìn)行中央企業(yè)間境外外匯資金的再集中，支持國(guó)家“一帶一路”建設(shè)。

2、業(yè)務(wù)范圍

(1)有價(jià)證券發(fā)行與配置(投資與融資)

例如，中央企業(yè)(會(huì)員單位)實(shí)施“一帶一路”投資項(xiàng)目需要籌措長(zhǎng)期資金時(shí)，可利用所屬境外經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，其中的優(yōu)先級(jí)證券(央企專(zhuān)屬有價(jià)證券)份額向中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的其他會(huì)員單位進(jìn)行發(fā)售，實(shí)現(xiàn)融資，劣后級(jí)證券份額由發(fā)行企業(yè)自行認(rèn)購(gòu)(暫時(shí)不予流通)。考慮到該市場(chǎng)為央企結(jié)余資金投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，要求底層資產(chǎn)的優(yōu)先級(jí)收益率為固定收益，由會(huì)員單位根據(jù)當(dāng)年國(guó)債收益率情況確定。

其他會(huì)員單位利用結(jié)余資金在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)通過(guò)有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)完成結(jié)余資產(chǎn)配置。

有價(jià)證券發(fā)行單位負(fù)責(zé)在證券到期時(shí)按證券面值予以回購(gòu)。

有價(jià)證券的發(fā)行方負(fù)責(zé)向金融市場(chǎng)理事會(huì)或其授權(quán)機(jī)構(gòu)支付上市費(fèi)用。

(2)有價(jià)證券流動(dòng)與變現(xiàn)

持有央企專(zhuān)屬有價(jià)證券份額的中央企業(yè)(會(huì)員單位)，可通過(guò)向金融市場(chǎng)發(fā)出證券轉(zhuǎn)讓指令的方式，進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)。由交易做市商對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行撮合或做市。原則上證券的回售價(jià)格為面值。

交易做市商按照交易金額收取交易費(fèi)用。

(3)有價(jià)證券的不良資產(chǎn)兌付

有價(jià)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法兌付優(yōu)先級(jí)收益或證券到期日回購(gòu)時(shí)，由證券發(fā)行單位負(fù)責(zé)以自有資金或持有的其他專(zhuān)屬證券資產(chǎn)予以清償。確實(shí)無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)，由國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司負(fù)責(zé)按面值兌付，并承接對(duì)證券發(fā)行方的債權(quán)，并接管該證券發(fā)行方在金融市場(chǎng)的會(huì)員權(quán)益。

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司以債權(quán)承接為手段，履行國(guó)家賦予的國(guó)有資本管理職責(zé)，對(duì)中央企業(yè)出局單位的行為進(jìn)行約束，甚至托管。

3、組織架構(gòu)

在國(guó)有資產(chǎn)主管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)下，中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)治理運(yùn)營(yíng)架構(gòu)包括以下幾個(gè)層次：一是會(huì)員大會(huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。二是理事會(huì)為日常決策機(jī)構(gòu)，下設(shè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)。三是監(jiān)事會(huì)為監(jiān)督機(jī)構(gòu)。四是職能部室，負(fù)責(zé)金融市場(chǎng)日常運(yùn)營(yíng)。

二、構(gòu)建中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的必要性分析

1、是中央企業(yè)結(jié)余資金開(kāi)展收益性管理的需要

中央企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資金管理，雖然可以通過(guò)清償外部帶息債務(wù)的方式降低結(jié)余資金量，但為了滿(mǎn)足企業(yè)日常交易性需要、預(yù)防性需要和經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)性支出需要，企業(yè)通常留有一定的結(jié)余資金。而企業(yè)作為經(jīng)營(yíng)主體，其結(jié)余資金其本身也是資產(chǎn)，與其他資產(chǎn)具有收益性需求這相同屬性，但加載了流動(dòng)性與安全性的個(gè)性要求。

結(jié)余資金通常存在現(xiàn)金和有價(jià)證券這兩種形式，其中，現(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其收益性最低，而有價(jià)證券作為現(xiàn)金的可轉(zhuǎn)換形式，變現(xiàn)能力強(qiáng)，相對(duì)也存在收益性，成為結(jié)余資金管理的重點(diǎn)。

中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)所提供的央企專(zhuān)屬有價(jià)證券通過(guò)基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的收益權(quán)(優(yōu)先級(jí))作為支撐，具有收益性。

另外，中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)通過(guò)央企內(nèi)部資金融通作用，從中央企業(yè)整體角度，壓縮了外部融資需求，提高了央企整體效益水平。

2、是對(duì)中央企業(yè)結(jié)余資金安全管理的需要

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)中，中央企業(yè)依托國(guó)家信用所取得的籌資成本通常大幅低于其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型企業(yè)，杜慧慧(2016)通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)與債務(wù)融資成本影響的實(shí)證研究，提出國(guó)有上市公司融資成本低于非國(guó)有上市公司。因此，央企開(kāi)展市場(chǎng)化金融性投資活動(dòng)(實(shí)施有價(jià)證券配置)往往容易造成信用套利，這種套利行為包括央企間信用差異形成的套利(空間相對(duì)較小)和央企與其他私營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的信用差異形成的套利(空間較大)。隨著套利過(guò)程的實(shí)施，特別是央企向其他私營(yíng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的投資，央企的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也逐步擴(kuò)大。這樣的投資活動(dòng)如果缺乏專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)管理，其結(jié)果不僅難以保障信用收益，甚至危及資金本金。

因此，國(guó)資主管部門(mén)近年來(lái)對(duì)央企資金投放的監(jiān)管政策不斷趨緊，央企資金的整體投放收益不高。而中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，本身就是國(guó)資委內(nèi)部資源，背靠相同的國(guó)家信用，相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型投資具有更高的安全性。

3、是推動(dòng)中央企業(yè)開(kāi)展主業(yè)經(jīng)營(yíng)及管理評(píng)價(jià)的需要

當(dāng)前，中央企業(yè)實(shí)施金融性投資的損益構(gòu)成主要由4部分組成：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益(正相關(guān))。這部分收益是資金的基本收益，與定期存款取得的收益類(lèi)似。

(2)央企資金的來(lái)源成本(負(fù)相關(guān))。這部分收益是央企實(shí)現(xiàn)資金保值的基礎(chǔ)性目標(biāo)。

(3)國(guó)家信用背書(shū)帶來(lái)的資金來(lái)源成本節(jié)約(正相關(guān))。這部分是央企憑借特殊資源優(yōu)勢(shì)應(yīng)取得的資金收益，這也往往成為央企主動(dòng)開(kāi)展投機(jī)套利和產(chǎn)生尋租腐敗的渠道、對(duì)象，成為了監(jiān)管的重點(diǎn)。

(4)市場(chǎng)運(yùn)作形成的差異化盈虧(正相關(guān))。這部分是央企在金融投資板塊運(yùn)用自身主業(yè)及管理經(jīng)驗(yàn)在市場(chǎng)搏殺取得的專(zhuān)業(yè)收益，這部分損益很難量化，往往與第3部分混合在一起，收益難以獨(dú)立評(píng)價(jià)，而實(shí)際虧損也往往被第3部分所掩蓋或沖減，難以獲得監(jiān)管的認(rèn)可。

在上述4個(gè)部分中，如果央企在開(kāi)展投資活動(dòng)時(shí)僅獲取第1部分收益，則顯然難以達(dá)到覆蓋第2部分資金成本的保值目標(biāo)。而第3部分是央企信用傳導(dǎo)給其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型企業(yè)所產(chǎn)生的利差，收益較高，但資產(chǎn)末端的風(fēng)險(xiǎn)也難以保證，第4部分系企業(yè)自身投資價(jià)值的體現(xiàn)，卻難以統(tǒng)一尺度。

因此，從資產(chǎn)配置取得收益結(jié)果來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難評(píng)價(jià)央企開(kāi)展結(jié)余資金投資的成效，這也影響了央企總體經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)。而中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化收益，使央企的結(jié)余資金取得收益與債務(wù)融資成本相近，基本上解決央企結(jié)余資金的金融投資需求問(wèn)題，使央企管理評(píng)價(jià)聚焦于主業(yè)經(jīng)營(yíng)。

4、香港試點(diǎn)是推動(dòng)國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的需要

自國(guó)家提出“一帶一路”戰(zhàn)略以來(lái)，中央企業(yè)已成為這一戰(zhàn)略的主要實(shí)施者，但央企在境外經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于不同系統(tǒng)的央企之間缺乏外匯資金相互流通的渠道，其單一央企為了解決自身外匯短缺，往往只能通過(guò)在央企的外部金融市場(chǎng)舉債方式予以解決，這就客觀造成了中央企業(yè)整體的外匯資金閑置、存貸雙高。而在香港試點(diǎn)構(gòu)建中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)，則可以打通央企間的內(nèi)部籌資渠道，提高中央企業(yè)內(nèi)部資金效率，大幅節(jié)約央企總體外匯融資成本，提高央企總體效益，推進(jìn)“一帶一路”項(xiàng)目實(shí)施。

三、構(gòu)建中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的可行性分析

1、中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的構(gòu)建是集團(tuán)財(cái)務(wù)公司模式的升級(jí)版

過(guò)去，中央企業(yè)發(fā)展集團(tuán)內(nèi)部資金中心、打造集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，實(shí)現(xiàn)了中央企業(yè)單一系統(tǒng)內(nèi)的資金效率提升，模式運(yùn)作已相對(duì)成熟。而中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的構(gòu)建，則好比在全體中央企業(yè)的上層架構(gòu)了類(lèi)似于財(cái)務(wù)公司的升級(jí)版平臺(tái)，加快央企間內(nèi)部資金進(jìn)一步流通，提高央企整體的資金效率和效益。

從中央企業(yè)財(cái)務(wù)公司模式過(guò)去幾年的成功實(shí)踐來(lái)看，中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)的構(gòu)建作為升級(jí)版具有較強(qiáng)的實(shí)踐可行性。

2、中國(guó)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)相對(duì)成熟，可借鑒的實(shí)踐規(guī)則較全面

中國(guó)證券市場(chǎng)目前從監(jiān)管部門(mén)到行業(yè)協(xié)會(huì)、交易所、銀行間交易商協(xié)議以及市場(chǎng)參與主體的數(shù)量來(lái)看，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施及制度建設(shè)已較為完善。中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)相比較而言，參與者的性質(zhì)一致、信息不對(duì)稱(chēng)低，在借鑒國(guó)內(nèi)成熟金融市場(chǎng)的實(shí)踐規(guī)則上看，其結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

3、中央企業(yè)管理理念及業(yè)務(wù)需求高度相似，易于構(gòu)建同一市場(chǎng)

中央企業(yè)同屬于國(guó)資委管理，通過(guò)以往二十多年的中央集中管理，在體制機(jī)制及管理方式上高度相似，對(duì)于構(gòu)建同一個(gè)市場(chǎng)，不存在較大的戰(zhàn)略障礙，容易內(nèi)部溝通和取得一致。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上分析，構(gòu)建中央企業(yè)間內(nèi)部金融市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)的特色國(guó)情而言，具有一定的必要性和可行性，但真正去組建一個(gè)新的金融市場(chǎng)并非易事，既需要政府主管部門(mén)的溝通、協(xié)調(diào)，也需要央企之間克服個(gè)別意識(shí)，服務(wù)大局，通過(guò)共商、共享和共建，取得最終的制度收益，提升中央企業(yè)整體效益。

[1]王浩.海外投資建設(shè)企業(yè)資金效率管理與籌劃.中國(guó)經(jīng)貿(mào),2015, 04：169-170

[2]杜慧慧.財(cái)務(wù)重述與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資成本影響的實(shí)證研究.東北石油大學(xué),2016

[3]周振平.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制與公司債務(wù)融資——來(lái)自A股非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2014

[4]劉新華，孫歡歡.商業(yè)銀行金融理財(cái)?shù)摹坝白咏鹑凇北举|(zhì)及其風(fēng)險(xiǎn)演化.思想戰(zhàn)線(xiàn),2015,04：150-156

[5]華爾街見(jiàn)聞編輯.國(guó)資委：中鐵物資償付能力嚴(yán)重不足，誠(chéng)通集團(tuán)實(shí)施托管.華爾街見(jiàn)聞,2016-04-29