李亞奇

摘 要：本文運(yùn)用總需求方程縮減式模型和SVAR模型兩種方法，分別估計(jì)了不含資產(chǎn)價(jià)格的貨幣條件指數(shù)和包含資產(chǎn)價(jià)格的金融狀況指數(shù)。估計(jì)結(jié)果表明，金融狀況指數(shù)相比貨幣條件指數(shù)能更好地描述中國貨幣政策調(diào)控的周期變動(dòng)情況。根據(jù)指數(shù)，可以將2000年以來的中國貨幣金融環(huán)境劃分為2000-2009年期間的貨幣寬松階段和2010-2015年期間的貨幣緊縮階段。同時(shí)，對(duì)比外匯本位資產(chǎn)以及實(shí)際準(zhǔn)備金率（M2/外匯本位資產(chǎn)）變動(dòng)狀況，本文認(rèn)為貨幣政策除主動(dòng)調(diào)控外，也被動(dòng)受制于外匯本位資產(chǎn)波動(dòng)的外部約束，中央銀行調(diào)控有待從被動(dòng)適應(yīng)向主動(dòng)作為轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：廣義貨幣量；真實(shí)貨幣量；金融狀況指數(shù)；周期變動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（9）-0032-04

國際金融危機(jī)以來，中國貨幣政策調(diào)控面臨的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了根本性變化。在“穩(wěn)中求進(jìn)”的調(diào)控總基調(diào)下，中央銀行貨幣政策調(diào)控思路由以往的直接刺激演變?yōu)殚g接引導(dǎo)降低社會(huì)融資成本和促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，更注重用價(jià)量結(jié)合的方式，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營造合適的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展。在這種背景下，有必要從貨幣金融環(huán)境角度更加準(zhǔn)確地描述貨幣政策調(diào)控的松緊變動(dòng)狀態(tài)。本文將通過間接和直接兩種方法來構(gòu)建中央銀行貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程，以此反映貨幣政策的相對(duì)寬松與緊縮狀態(tài)。間接方法是通過貨幣條件指數(shù)（MCI）和將資產(chǎn)價(jià)格納入到MCI中的金融狀況指數(shù)（FCI）來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)，直接方法是通過貨幣量變化率來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)，顯然前者包含的信息更加綜合和豐富，后者更加簡(jiǎn)潔和直觀。

一、狀態(tài)方程構(gòu)建的間接方法

（一）理論框架

凱恩斯收入-支出模型是構(gòu)建MCI的理論基礎(chǔ)。由凱恩斯四部門模型可知：

以上推導(dǎo)證明，MCI中利率和匯率符號(hào)由經(jīng)濟(jì)變量?jī)?nèi)在邏輯決定。

接著探討MCI構(gòu)成，假設(shè)產(chǎn)出和通脹變動(dòng)的動(dòng)態(tài)過程如下：

（二）模型形式

基于上述框架，常用的MCI模型形式為：

（三）估計(jì)方法

MCI、FCI的權(quán)重估計(jì)方法主要有宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型、總需求方程縮減式模型、SVAR模型等。宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型方法通過建立多個(gè)聯(lián)立方程計(jì)算經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系，然后估計(jì)系數(shù)，高盛和Macroeconomic Advisers使用該方法計(jì)算了美國的FCI，法國銀行用該方法測(cè)算了七大工業(yè)國（G7）的FCI（Gauthier、Graham和Liu，2004）。總需求方程縮減式模型方法通過建立反映產(chǎn)出缺口、利率、匯率及其他資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的IS曲線（或菲利普斯曲線），根據(jù)各變量在方程中的系數(shù)大小及顯著性決定其在MCI、FCI中的權(quán)重。SVAR模型也是權(quán)重估計(jì)的重要方法，各變量系數(shù)的權(quán)重即為該變量在SVAR中滯后各期對(duì)產(chǎn)出影響系數(shù)的平均數(shù)。

二、中國MCI、FCI的估計(jì)

考慮到對(duì)于中國資產(chǎn)價(jià)格是否能對(duì)貨幣政策調(diào)控作出迅速反應(yīng)尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)（陳朝暉，2014），本文運(yùn)用總需求方程縮減式模型和SVAR模型兩種方法，分別估計(jì)了MCI、FCI。

變量選取的具體情況如下：利率變量（r）選取銀行間市場(chǎng)7天回購加權(quán)平均利率（扣除通脹因素），實(shí)際有效匯率變量（reer）選取BIS公布的人民幣實(shí)際有效匯率，貨幣供應(yīng)量變量（SpM2）選取廣義貨幣供應(yīng)量同比增速，通脹變量（cpi）選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，產(chǎn)出變量（y）選取GDP實(shí)際增長(zhǎng)率，股票價(jià)格變量（SZZS）選取上證指數(shù)，房地產(chǎn)價(jià)格變量（HP）選取國房景氣指數(shù)，其中，實(shí)際有效匯率和上證指數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，國房景氣指數(shù)基期為100。數(shù)據(jù)期限為2000Q1-2015Q4，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫。

ADF單位根檢驗(yàn)表明，上述變量均為I（1）序列。進(jìn)一步協(xié)整檢驗(yàn)表明，y、cpi、r、reer、SpM2、SZZS、HP之間至少存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。MCI、FCI的具體估計(jì)結(jié)果如下表1：

與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況對(duì)比，通過總需求縮減式模型方法估計(jì)得到的權(quán)重較為合理；另外，資產(chǎn)價(jià)格變量的估計(jì)系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)價(jià)格也是影響中國貨幣金融環(huán)境的重要因素，應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入到FCI中。對(duì)估計(jì)得到的FCI與產(chǎn)出、通脹的相關(guān)性、因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，F(xiàn)CI與產(chǎn)出、通脹的相關(guān)系數(shù)高度正相關(guān)，F(xiàn)CI與產(chǎn)出、通脹通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，F(xiàn)CI對(duì)產(chǎn)出、通脹具有較好的領(lǐng)先作用。

最終，本文選定通過總需求方程縮減式模型方法估計(jì)得到的FCI作為貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程，具體如下：

一般而言，如果貨幣政策調(diào)控的貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制（M↓、i↑、AD↓、Y↓）通暢，就可以直接用貨幣量的變動(dòng)來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)。由于廣義貨幣量M2既包含了充當(dāng)交易媒介的活期存款，還包含了充當(dāng)儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的定期存款，因此，本文在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表和金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的基礎(chǔ)上對(duì)貨幣量進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，以使貨幣量的變動(dòng)能更加真實(shí)反映貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)。M2分解為貨幣化儲(chǔ)蓄（Mms）和真實(shí)貨幣量（Mr）兩部分，其中貨幣化儲(chǔ)蓄包括居民和企業(yè)定期存款，真實(shí)貨幣量包括居民和企業(yè)活期存款。基于上述情況，本文直接采用M2、Mr的同比增速作為貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程。

三、中國貨幣政策調(diào)控狀態(tài)的周期變動(dòng)情況

（一）FCI與貨幣量的變動(dòng)情況

本文計(jì)算的FCI數(shù)據(jù)顯示，2000年以來中國的貨幣金融環(huán)境可分為三個(gè)大的階段。第一階段是2000Q1-2008Q2，貨幣金融環(huán)境整體較為寬松，其中，受抑制經(jīng)濟(jì)過熱政策影響，2003Q4-2005Q2期間貨幣金融環(huán)境有所收緊；進(jìn)入2005年下半年后，隨著外匯占款規(guī)模的不斷上升，流動(dòng)性整體充裕。第二階段是2008Q3-2011Q2，貨幣金融環(huán)境經(jīng)歷了寬松到收緊的轉(zhuǎn)變，其中，四萬億刺激政策使貨幣金融環(huán)境達(dá)到非常大的寬松程度；2010年后隨著刺激政策的退出和調(diào)控收緊，貨幣金融環(huán)境呈緊縮態(tài)勢(shì)。第三階段是2012年至今，貨幣金融環(huán)境整體緊縮，與穩(wěn)健的貨幣政策取向一致，新一屆政府確立了不刺激的思路，避免大規(guī)模投放流動(dòng)性。

廣義貨幣量M2和真實(shí)貨幣量Mr的變動(dòng)情況顯示，可以將貨幣金融環(huán)境整體劃分為寬松和緊縮兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是寬松階段2000Q1-2009Q4，第二個(gè)階段是緊縮階段2010Q1至今。單看M2的增速，目前貨幣量增速仍處于12%左右的較高水平，但是結(jié)合看Mr的增速，就會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣量增速已經(jīng)下降到非常低的水平，截至2015年12月末，Mr同比增速僅為2.99%，而同期M2增速為11.01%。上述情況表明，廣義貨幣量M2增速很有可能高估了實(shí)際貨幣量增速。另外，本文的對(duì)比及相關(guān)性檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI和Mr的相關(guān)性程度更高，特別是后期的走勢(shì)高度一致。

（二）考慮外匯本位資產(chǎn)的變動(dòng)情況

考慮到中國貨幣制度的貨幣本位是以美元為主的外匯資產(chǎn)，本文還對(duì)比了外匯本位資產(chǎn)以及實(shí)際準(zhǔn)備金率（M2/外匯本位資產(chǎn)）的變動(dòng)狀況，發(fā)現(xiàn)外匯本位資產(chǎn)可以2007Q3為界，前期經(jīng)歷了高速的增長(zhǎng)，而后期呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，實(shí)際準(zhǔn)備金率可以2008Q3為界，前期為升準(zhǔn)過程，后期為降準(zhǔn)過程。結(jié)合貨幣量的變動(dòng)狀況可以看出，在外匯本位資產(chǎn)大幅流入的情況下，即使央行大幅提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣量增速依然較高；在外匯本位資產(chǎn)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降的情況下，即使央行逐步降低存款準(zhǔn)備金率，貨幣量增速也較難提升。上述情況說明，貨幣政策的調(diào)控除了可以主動(dòng)實(shí)施準(zhǔn)備金率等工具外，也被動(dòng)受制于外匯本位資產(chǎn)波動(dòng)的外部約束。2000年以來中國貨幣政策調(diào)控狀態(tài)的具體變動(dòng)情況如圖1：

四、結(jié)論

金融狀況指數(shù)（FCI）和真實(shí)貨幣量增速能夠有效反映中國貨幣政策調(diào)控的基本狀態(tài)?？傮w上，可以將2000年以來的貨幣金融環(huán)境劃分為2000-2009年期間的貨幣寬松階段和2010-2015年期間的貨幣緊縮階段。觀察貨幣量的增速，不能單看M2的增速，目前貨幣量增速仍處于較高水平，但是結(jié)合看Mr的增速，就會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣量增速已經(jīng)下降到非常低的水平，廣義貨幣量M2增速很有可能高估了實(shí)際貨幣量增速。此外，F(xiàn)CI和Mr的相關(guān)性程度更高，特別是后期的走勢(shì)高度一致。從政策角度看，貨幣量的穩(wěn)定除了要考慮產(chǎn)業(yè)資本與貨幣資本協(xié)調(diào)配合的內(nèi)生性之外，非常重要的是要考慮外匯本位資產(chǎn)的變動(dòng)情況。在現(xiàn)行貨幣制度下，外匯本位資產(chǎn)具有很大的不穩(wěn)定性，這又直接導(dǎo)致貨幣量的不穩(wěn)定并增加貨幣政策調(diào)控的難度，貨幣政策調(diào)控從被動(dòng)適應(yīng)向主動(dòng)作為轉(zhuǎn)變。

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A Study on Periodic Changes of Monetary Policies

LI Yaqi

（Xining Provincial Sub-branch PBC， Xining Qinghai 810001）

Abstract：The paper uses aggregate demand equation curtailment model and SVAR model to estimate monetary conditions index （MCI） excluding the asset price and financial conditions index （FCI） including the asset price. Estimation results show that compared to MCI， FCI can better describe the periodic changes of Chinas monetary policy. According to the index， Chinas monetary and financial environment can be divided into two stages， namely monetary easing phase from 2009 to 2010 and monetary tightening phase from 2010 to 2015. At the same time， according to the changes of M2 / FX-based assets ratio， the paper argues that in addition to the active adjustment and control， monetary policies are also passive subject to the external constraints like FX-based assets fluctuations， so the central bank regulation should be transferred from the passive adaptation to the initiative action.

Keywords： M2； real money supply； financial conditions index （FCI）； periodic change

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮