譚保羅

在經(jīng)歷了一年多激烈的輿論抗辯、股權(quán)戰(zhàn)爭、公司動蕩之后，高層對于險資舉牌終于有了非常明確的表態(tài)：舉牌的險資，你給我站??！

2016年12月3日，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上，證監(jiān)會主席劉士余發(fā)表了言辭激烈的講話（《劉士余主席在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上的致辭》）。他指出，資本市場最近的一些收購行為屬于“不正?，F(xiàn)象”，他還使用了“野蠻人”“強盜”“妖精”“害人精”等用詞。

市場認(rèn)為，劉士余指的收購者，最大可能就是近期對萬科、格力等藍籌股展開激進股權(quán)收購的保險資金。它們并不只寶能系一家，還包括了恒大系、安邦系、生命系等數(shù)家保險財團。

在劉士余的激烈發(fā)言之后，保監(jiān)會也采取了動作。兩天之后，保監(jiān)會發(fā)布信息，叫停了寶能系旗下前海人壽的萬能險新業(yè)務(wù)。同時，還叫停了前海人壽、恒大人壽等險企的互聯(lián)保險業(yè)務(wù)。

萬科收購案爆發(fā)至今，已有一年時間。在此期間，寶能系盡管多次受到不點名的“警告”，但無論是資金來源，還是收購行為本身，并未被監(jiān)管部門公開認(rèn)定為違法。因此，寶能系的出擊，刺激了同行。2016年以來，恒大、安邦、陽光等保險財團的收購變得更加活躍，格力、伊利等行業(yè)龍頭紛紛遭受“攻擊”。

這一次監(jiān)管部門的態(tài)度大轉(zhuǎn)折，實在出人預(yù)料。這是否意味著險資“股權(quán)為王”激進收購大潮的退去？王石、董明珠們，是否真的能夠戰(zhàn)勝這些“敵意”收購者？中國資本市場的這場大戲，到底是正在走向終結(jié)，還是走向了新的開始？

出人意料的監(jiān)管逆轉(zhuǎn)

一向以儒雅而為人所知的證監(jiān)會主席劉士余，突然以激烈言辭評論資本市場的收購行為，背后的“信號價值”超乎想象。

在證監(jiān)會的官方網(wǎng)站上，劉士余的講話被全文刊登。講話中，劉士余稱“我希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。此外，“強盜”“野蠻人”“人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪”“害群之馬”等用語也并未被處理，而是被證監(jiān)會官網(wǎng)照登。

此外，一段劉士余講話的錄像被門戶網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。根據(jù)畫面和錄音品質(zhì)，這段視頻屬于“手機偷拍”，但它卻在門戶網(wǎng)站上公開流傳多日，并未被刪除。在視頻中，劉士余面色凝重，語速緩慢，講話并非脫口而出，而是顯得字斟句酌。

劉士余的講話發(fā)生在當(dāng)天上午，就在當(dāng)天下午，保監(jiān)會副主席陳文輝也公開指出，部分保險公司風(fēng)險管理能力存在較大缺陷，需要立即改進和提升。他認(rèn)為，對保險公司來說，風(fēng)險管理理應(yīng)是其核心競爭力，但有些公司在這方面與要求還有很大差距。

2016年12月5日，保監(jiān)會再次“表態(tài)”，而且是用叫停相關(guān)業(yè)務(wù)的方式“表態(tài)”。保監(jiān)會發(fā)布信息要求，停止前海人壽的萬能險新業(yè)務(wù)。同時，前海人壽、恒大人壽等6家險企的互聯(lián)保險業(yè)務(wù)也被叫停。

監(jiān)管的表態(tài)發(fā)布后，曾被險資舉牌的概念股紛紛遭遇了下跌，而格力電器還于12月5日發(fā)生了跌停。

從寶能入股萬科開始，保險資金在最近一年成了中國股市最強大、最活躍，也最具攻擊性的股權(quán)投資者。幾乎每一次收購都伴隨著目標(biāo)公司管理層巨大的反彈。萬科案中，王石為首的管理層至今還未能和寶能系達成一致。而寶能系入主南玻A，更引發(fā)高管集體離職，反彈激烈幅度超過了萬科。

陽光保險則舉牌伊利，使得后者停牌，并計劃修改章程抵御收購。恒大系操作手法更受質(zhì)疑，因其采取快進快出的短線操作模式，獲利甚豐。有投資者戲稱，外國足球教練的天價薪酬，是股民買了單。

保險資金近一年的“沖動”，顯然和萬科案的刺激有關(guān)。寶能系的收購，保險資金只是一部分，另外的資金來源主要是銀行資管計劃。但公開信息顯示，事件爆發(fā)直到劉士余講話這段時間，不論是保監(jiān)會、銀監(jiān)會還是證監(jiān)會，都沒有公開認(rèn)定寶能系資金來源屬于違法，并予以查處。這種事實上的合法性，成了各家保險資金繼寶能之后在資本市場不斷發(fā)動收購戰(zhàn)的重要原因。

回顧保險資金的收購歷史，一個顯著的特點是，背景最深厚、最神秘的沖在最先，而刺激其他同行的負(fù)債擴張和資產(chǎn)收購。最后，在資本市場形成一種越演越烈的效仿效應(yīng)，讓股民、上市公司和監(jiān)管措手不及。

在寶能系之前，安邦的收購更具有里程碑式的意義。內(nèi)地媒體公開報道稱，這家公司的創(chuàng)辦者有很深的背景，其收購的行業(yè)，早已觸及了那些管制最嚴(yán)的行業(yè)，比如金融業(yè)。而寶能系為潮汕商幫財團，和浙系財團的相對高調(diào)不同，前者一向以神秘示人。此外，恒大則熱衷投資足球運動。

在這種背景之下，保險資金看似無所畏懼的激進收購，以及他們給人的神秘感，加上監(jiān)管部門的態(tài)度，市場猜測開始越走越遠(yuǎn)。不過，這一切從劉士余的講話開始，出現(xiàn)了一次大逆轉(zhuǎn)。這背后的故事，到底是什么？

權(quán)責(zé)不對等的疑問

對于劉士余的“發(fā)飆”，市場最流行的猜測是“搶地盤”。其邏輯是，保險資金的融資環(huán)節(jié)由保監(jiān)會負(fù)責(zé)，而其收購行為則發(fā)生在資本市場，由證監(jiān)會監(jiān)管，兩家監(jiān)管機構(gòu)存在著權(quán)責(zé)的不對等。

用簡單的話來說，就是保險資金從保監(jiān)會監(jiān)管的領(lǐng)域融到資金，然后在資本市場獲取收益，不斷滾動做大保險行業(yè)的蛋糕。但做大保險行業(yè)蛋糕的“原料”，則只能在證監(jiān)會監(jiān)管的資本市場獲取，雖然證監(jiān)會承擔(dān)著監(jiān)管的責(zé)任，但證券行業(yè)不但拿不到絲毫好處，而且出了問題，這個行業(yè)的主管部門卻要負(fù)責(zé)。

值得注意的是，劉士余講話的場合也很特殊。這個講話發(fā)生在證券投資基金業(yè)協(xié)會的會員代表大會上，出席者主要都是證券市場傳統(tǒng)的機構(gòu)投資者，比如公募基金、券商自營部門等。

除了“發(fā)飆”之外，劉士余在會上還透露另一個重要信息，協(xié)會會員（證券投資基金）規(guī)模持續(xù)擴大。截至今年10月底，基金公司及其子公司管理規(guī)模達到26.24萬億元，證券公司及其子公司管理規(guī)模達到16萬億元，私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金管理規(guī)模達到7.3萬億元。目前，協(xié)會會員管理的資產(chǎn)規(guī)模突破50萬億元，與2012年底相比增長6倍。

另有數(shù)據(jù)顯示，同期，中國保險業(yè)的總資產(chǎn)達到了14.8萬億元。顯然，這一數(shù)據(jù)和證券業(yè)的機構(gòu)投資者相比，還存在著極大的差距，保險總資產(chǎn)還不到證券投資基金管理規(guī)模的2/5。因此，業(yè)界有觀點認(rèn)為，監(jiān)管部門都希望做大自己的“地盤”。

但這種“搶地盤”的說法，也存在著夸大部門利益的嫌疑。實際上，中國金融業(yè)實施分業(yè)監(jiān)管的目的，除了加強監(jiān)管的專業(yè)化之外，還在于讓各家機構(gòu)也能互相制衡。另外，金融監(jiān)管領(lǐng)域一些獨特的、有效的體制設(shè)計，也能夠?qū)⒐賳T、部門利益和市場主體利益這三者有效隔離。

一直以來，這種隔離是行之有效的。一個簡單的例子是，中國的金融主管官員，比如證監(jiān)會和保監(jiān)會，特別這些部門的“一把手”，往往都來自于銀行體系。究其原因，一是銀行體系官員本身地位較高，四大行董事長可能是中央委員或中央候補委員級別。另外一個重要原因也在于，銀行官員和資本市場的利益瓜葛并不深，能和資本市場進行利益隔離。

實際上，在2015年的股災(zāi)之后，證監(jiān)會被查處的高級官員基本上都是一直浸潤在證券系統(tǒng)。證監(jiān)會前副主席姚剛在證券行業(yè)有超過20年的從業(yè)史，而且曾擔(dān)任過大型證券公司的總經(jīng)理。證監(jiān)會前主席助理張育軍也長期在證券監(jiān)管系統(tǒng)供職，曾先后主政過深交所和上交所。

因此，經(jīng)過中央在證券系統(tǒng)的堅決而有效的這一輪反腐，說證券監(jiān)管系統(tǒng)會成為機構(gòu)、企業(yè)利益代言人的說法，很難站得住腳。保險監(jiān)管系統(tǒng)，也同樣如此。

萬科案之后，盡管主管機構(gòu)并未公開將保險公司的產(chǎn)品界定為違法，但主管官員已多次公開“提醒”過個別的保險公司。2016年7月，保監(jiān)會主席項俊波在“十三五”保險業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專題培訓(xùn)班上對多位保險公司董事長表示，少數(shù)企業(yè)進入保險業(yè)后無視金融規(guī)律，規(guī)避保險監(jiān)管，他也用到了“暴發(fā)戶”“野蠻人”等字眼。他也表示，社會上對萬能險有誤解，但很少有險企主動站出來，澄清社會上的錯誤認(rèn)識。

總之，作為監(jiān)管部門，既要規(guī)范從業(yè)者的行為，也必然考慮被監(jiān)管者的利益，這是現(xiàn)代金融監(jiān)管一種符合常理的平衡，不應(yīng)該被過分解讀。那么，為什么兩大監(jiān)管機構(gòu)會同時逆轉(zhuǎn)之前的“溫和”態(tài)度呢？這值得市場深思。

背后的另一個問題

寶能的資金是否合法，這一直是萬科管理層和寶能系角力的主要陣地，也是公眾和監(jiān)管關(guān)注的焦點。

2016年11月26日，全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在一個論壇上發(fā)布了一份22萬字的報告，全名為《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整一基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》。吳曉靈明確表示，根據(jù)公開資料，寶能將資金組織方式用到了“極致”，然而在現(xiàn)有法規(guī)下，其資金組織方式并未有違規(guī)之處。但組織方式確實蘊含風(fēng)險，需監(jiān)管針對監(jiān)管漏洞加以彌補。

吳曉靈曾任中國人民銀行副行長，是一位在業(yè)內(nèi)備受尊敬的專家型官員。她的話，相當(dāng)有分量。但不論如何，證監(jiān)會主席的嚴(yán)厲表態(tài)和保監(jiān)會下發(fā)叫停令，也的確成了一個事實。

證監(jiān)會、保監(jiān)會等監(jiān)管部門態(tài)度大轉(zhuǎn)變，不用過度揣測，它們必然有其“監(jiān)管的邏輯”。但是，旁觀者也不能忽略，保險資金對中國資本市場帶來的巨大沖擊，正在改變這個市場長期以來的運行邏輯。

按照記者的統(tǒng)計，安邦系、寶能系、恒大系、生命系、陽光保險系等保險財團已經(jīng)涉足的上市公司超過40家，這些上市公司有著兩大特點：一是，必然是行業(yè)龍頭，比如格力、伊利、南玻A等，它們都是各自行業(yè)的老大。

二是，如果不是行業(yè)龍頭，那么必然集中于金融和地產(chǎn)。這兩個特征，萬科剛好兼而有之，所以萬科股權(quán)的爭奪戰(zhàn)也最為激烈和持久。

為何有著這兩個特征？背后其實包含著中國經(jīng)濟正在發(fā)生的一個大趨勢。行業(yè)龍頭的優(yōu)勢在于，當(dāng)經(jīng)濟下行，它們遭受的影響可能最大，但反過來看，基于中國市場的一些特殊現(xiàn)實，企業(yè)越大——無論是民營還是國營或者混合，它的抗風(fēng)險能力也最強。廉價的銀行資金、政府的扶持將成為它們渡過難關(guān)的必備品。真正有興衰之虞的，只能是中小企業(yè)。

此外，地產(chǎn)和金融必然一直都是中國股市的優(yōu)質(zhì)股票。中國的經(jīng)濟要增長，暫時尚未找到足以替代地產(chǎn)的行業(yè)，而金融和地產(chǎn)幾乎是一對孿生兄弟。地產(chǎn)創(chuàng)造交易，交易創(chuàng)造債務(wù)，而債務(wù)就是貨幣，這是中國“土地資本化”的典型路徑。也就是說，地產(chǎn)和金融藍籌股依然會在長時間內(nèi)擔(dān)任起中國經(jīng)濟的骨干地位。

聰明的險資顯然看到了這種正在發(fā)生的大趨勢。對于他們來說，搶奪地產(chǎn)和金融股或者行業(yè)龍頭，就是將自己和中國經(jīng)濟進行“深度捆綁”。作為對企業(yè)有控制力的股東，任何提振經(jīng)濟的政策利好，必然將通過其持有的藍籌股股權(quán)傳導(dǎo)給他們自己。

盡管保險資金的量遠(yuǎn)比證券投資基金包括公募、私募和券商資管要小，但保險資金最大的不同在于，他們采取了一種“集中優(yōu)勢兵力”的作戰(zhàn)原則。這種原則，中國人最熟悉不過。通過控制或者部分控制一家龍頭企業(yè)，其獲得的“控股溢價”超乎想象。甚至于，在股市“快進快出”的資本利得，根本就不是他們想要的。

目前，寶能一家所持萬科股票已經(jīng)接近25%，加上恒大系、安邦系險資，再考慮到萬科早已分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么，完全可以說，一群民營保險資金已經(jīng)完全可以左右這家中國第一大地產(chǎn)商的未來。當(dāng)然，前提是它們有這個意愿。

再拿金融來說，安邦系保險資金已經(jīng)合計持股民生銀行15.54%，位列第一大股東。在招商銀行，安邦持股也超過了10%，成為第二大股東?？梢韵胂螅绻O(jiān)管不叫停，認(rèn)準(zhǔn)了地產(chǎn)和金融的保險資金還可能繼續(xù)對這些具有“系統(tǒng)重要性”的股票發(fā)起攻擊。

某種程度上可以說，激進的險資瘋狂吃進地產(chǎn)、金融、制造業(yè)和消費品龍頭股票的行為，本質(zhì)上是在挑戰(zhàn)國資對資本市場的控制權(quán)和對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控權(quán)。這是險資激進收購背后的另一大問題。

日前有消息稱，監(jiān)管部門已派檢查組進駐相關(guān)保險公司，險資運用合規(guī)與否尚為未知數(shù)，有賴監(jiān)管的裁定。但有一點不難推測，即王石，這位深諳政經(jīng)大道的“地產(chǎn)一哥”，之所以一直不放棄，一直堅稱“混合所有制”，他心中顯然很清楚自己的對手到底最怕什么。（資料來源：《南風(fēng)窗》、鳳凰財經(jīng)）