孟雪珂，許世謙

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州 450001）

資產(chǎn)荒背景下對(duì)投資者資產(chǎn)配置的思考

孟雪珂，許世謙

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州 450001）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，調(diào)整結(jié)構(gòu)進(jìn)程的推進(jìn)，在貨幣流動(dòng)性持續(xù)寬松，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的外部環(huán)境下，負(fù)債端高成本和收益端低回報(bào)的不匹配造成了資產(chǎn)荒，顯然已成為監(jiān)管層、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者對(duì)既有財(cái)富如何實(shí)現(xiàn)保值增值面臨的問(wèn)題。本文試圖分析資產(chǎn)配置荒產(chǎn)生的原因，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)探討資產(chǎn)配置荒下投資者如何應(yīng)對(duì)的投資邏輯。

資產(chǎn)荒；成因分析；投資邏輯

資產(chǎn)荒的成因是市場(chǎng)多因素共同作用形成的負(fù)債端高成本與收益端低回報(bào)的不對(duì)等匹配所形成。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不太好，市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸減少，另外加之投資主體的匱乏，加劇了資產(chǎn)荒情況的出現(xiàn)。本文針對(duì)資產(chǎn)荒的成因進(jìn)行分析，并提出個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資策略，以供參考。

1 資產(chǎn)荒的成因分析

1.1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下滑，傳統(tǒng)信貸需求減弱

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處下行通道，處于轉(zhuǎn)型期，第一季度和第二季度公布的GDP增速只有6.7%，7月工業(yè)增加值增速回落，全國(guó)制造業(yè)PMI小幅下滑，需求持續(xù)低迷，投資下滑基建回落，民間投資跌幅擴(kuò)大。實(shí)體企業(yè)去產(chǎn)能去杠桿，信貸需求疲弱，銀行放貸審慎，社會(huì)融資增速回落。在之前的幾年我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)面表現(xiàn)良好，市場(chǎng)房地產(chǎn)業(yè)、地方政府的融資平臺(tái)發(fā)展迅速，積累了大量的固定資產(chǎn)。而最近兩年國(guó)家相繼出臺(tái)了多方面房地產(chǎn)的控制政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)嚴(yán)重分化現(xiàn)象，三、四線城市長(zhǎng)期處于去庫(kù)存階段，一、二線城市投資政策管制加強(qiáng)，投資者的投資意愿也開(kāi)始回落。

1.2 股市深度調(diào)整，債市走牛，收益率下行

2015年年初，在改革預(yù)期升溫的基礎(chǔ)上，中國(guó)股市出現(xiàn)了自2007年來(lái)的第二次牛市行情，各路資金紛紛涌入股市，使股市積累的投資風(fēng)險(xiǎn)日益升高，出現(xiàn)了估值泡沫。2015年6月，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始嚴(yán)查場(chǎng)外配資，熔斷機(jī)制的推出使股價(jià)出現(xiàn)了暴跌，上證指數(shù)從最高的5 178跌至2 638.3的最低點(diǎn)，給個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者都帶來(lái)了巨大的損失。在股市出現(xiàn)大跌之后，具有高收益的股票衍生產(chǎn)品變得不再受青睞。資金紛紛選擇避風(fēng)港，流動(dòng)性充裕以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降導(dǎo)致了債市的走牛。2015年10月14日，10年期固息國(guó)債票面年利率跌破3%關(guān)口，為2008年12月以來(lái)首次，12月初，余額寶7日年化收益率跌破3%，當(dāng)月初發(fā)行的人民幣非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率4.32%，債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)了明顯的下行現(xiàn)象［1］。

1.3 銀行理財(cái)陷入尷尬境地，險(xiǎn)資配置需求

銀行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模連年增長(zhǎng)，截至去年底，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)23.5萬(wàn)億元，位居金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模第二位。據(jù)《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)2015》披露，過(guò)去三年中國(guó)資產(chǎn)管理總規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率為51%。進(jìn)入2016年以后，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策持續(xù)寬松的影響，加之股市暴跌以及債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率水平出現(xiàn)持續(xù)下降［2］。7月27日，一份《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》下發(fā)到各銀行，銀行理財(cái)資金新規(guī)明確銀行非標(biāo)資產(chǎn)只能通過(guò)信托通道，券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)面臨壓縮。從資金面分析來(lái)看，新規(guī)對(duì)于理財(cái)資金投資權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)的限制加強(qiáng)，會(huì)影響銀行理財(cái)資金增加權(quán)益資產(chǎn)配置，會(huì)影響到理財(cái)資金的收益率，資產(chǎn)端的投資范圍收縮會(huì)導(dǎo)致銀行理財(cái)利率進(jìn)一步下行。

資產(chǎn)配置荒催生了萬(wàn)能險(xiǎn)的興起，一批新興的保險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，使保險(xiǎn)資金可運(yùn)用規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年年底，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為111 795.49億元，較年初增長(zhǎng)19.81%。根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”確定的保費(fèi)收入目標(biāo)，2014年到2020年的七年間保險(xiǎn)資金可運(yùn)用規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)20萬(wàn)億元。加之保險(xiǎn)資金可投資渠道的逐漸放開(kāi)，給整個(gè)行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

1.4 P2P平臺(tái)野蠻生長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)

2015年，“互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國(guó)家戰(zhàn)略，互聯(lián)網(wǎng)金融更是經(jīng)歷爆發(fā)式增長(zhǎng)，但不少自融、詐騙平臺(tái)的跑路也不斷發(fā)生，如e租寶事件和大大集團(tuán)事件。大部分P2P企業(yè)服務(wù)的客戶群是以小企業(yè)、或者小微企業(yè)為主，這些企業(yè)類客戶易受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)，可能出現(xiàn)壞賬。經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)，由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，借錢去擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力也會(huì)減弱，導(dǎo)致信貸需求下降［3］。報(bào)告顯示，2015年P(guān)2P網(wǎng)貸行業(yè)一共出現(xiàn)了868家問(wèn)題平臺(tái)，與2014年（261家）相比問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量增長(zhǎng)了233%。

1.5 美加息預(yù)期增強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)動(dòng)蕩

2016年上半年，全球經(jīng)濟(jì)總體疲弱的基本面并未顯著改觀，下行風(fēng)險(xiǎn)有所加大。英國(guó)脫歐公投“黑天鵝”事件攪動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)，匯市、股市、債市及大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)加劇。歐日近日宣布進(jìn)一步加大貨幣寬松力度，全球流動(dòng)性充裕。美國(guó)勞工部（DOL）數(shù)據(jù)顯示美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期，美國(guó)加息預(yù)期升溫，人民幣中長(zhǎng)期存在貶值傾向，會(huì)導(dǎo)致資本外流。黃金受到避險(xiǎn)情緒升溫的影響，出現(xiàn)連漲。大宗商品市場(chǎng)在經(jīng)歷了多年的熊市之后近期強(qiáng)勢(shì)反彈。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具有較高不確定性。

2 資產(chǎn)荒趨勢(shì)下機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的投資邏輯

2.1 銀行理財(cái)資金的資管化趨勢(shì)

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行背景下，股災(zāi)之后打新產(chǎn)品收益下降，債市違約事件頻發(fā)，導(dǎo)致了銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，隨之而來(lái)的是銀行的一些理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)下降，但是在此種情況下，為了能夠保住自身在市場(chǎng)的份額，同時(shí)穩(wěn)定住客戶，銀行的理財(cái)產(chǎn)品又不得不縮短利差，增加新的理財(cái)產(chǎn)品。

迫使銀行降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率將會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2015年352家銀行總共發(fā)行了82 275款理財(cái)產(chǎn)品，其中國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行14 413款，全年平均收益率為4.68%，股份制商業(yè)銀行發(fā)行19 294款，全年平均收益率為4.95%，城市商業(yè)銀行發(fā)行31 627款，全年平均收益率為5.07%，全年銀行理財(cái)收益率從年初的5.26%下降到年末的4.39%，降幅達(dá)0.87%。

債券及票據(jù)，信貸資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)等是目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的主要資產(chǎn)配置品種。非標(biāo)資產(chǎn)作為銀行貸款以外相對(duì)靈活的融資方式，可以滿足不同類型、不同發(fā)展階段客戶的融資需求。商業(yè)銀行為了破解資產(chǎn)荒，配置非標(biāo)資產(chǎn)是保證利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。銀行在配置非標(biāo)等類固收產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，應(yīng)由注重主體信用向注重資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，發(fā)展以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為核心的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提高資本收益率。

剛性兌付和期限錯(cuò)配成為銀行理財(cái)產(chǎn)品成本控制和收益實(shí)現(xiàn)的主要問(wèn)題，今后理財(cái)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)將主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的研發(fā)和設(shè)計(jì)能力方面。2014年12月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，明確提出要打破隱形擔(dān)保與剛性兌付，引導(dǎo)商業(yè)銀行發(fā)行開(kāi)放式凈值型理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)要求預(yù)期收益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例為50%，而凈值型產(chǎn)品計(jì)提比例僅為10%，發(fā)行成本大幅降低。從資產(chǎn)端來(lái)看，凈值型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展壯大將是銀行資管轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要方向。對(duì)于在資產(chǎn)端的投研能力，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的商業(yè)銀行，應(yīng)該利用其在研發(fā)能力，渠道優(yōu)勢(shì)，區(qū)域市場(chǎng)資源，同時(shí)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)拓海外市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)出收益率高，安全性好的理財(cái)產(chǎn)品。

2.2 險(xiǎn)資權(quán)益投資比例提高

2015年保監(jiān)會(huì)繼續(xù)推行各種保險(xiǎn)新政，不斷釋放政策紅利，根據(jù)保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以委托給保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、券商、券商資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資管理，這就意味著同業(yè)機(jī)構(gòu)將更多地參與到保險(xiǎn)資金的投資管理中來(lái)。2015年保監(jiān)會(huì)《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金境外投資有關(guān)政策通知》出臺(tái)后，擴(kuò)大了險(xiǎn)資的配置空間，可供投資的市場(chǎng)增加，這將有利于我國(guó)險(xiǎn)資海外配置市場(chǎng)多元化［4-5］。

但我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在不足：偏低的保險(xiǎn)資金收益率且不穩(wěn)定，期限錯(cuò)配問(wèn)題，不合理的投資結(jié)構(gòu)，資金運(yùn)用渠道過(guò)窄。不匹配的資金來(lái)源和資金運(yùn)用方式，對(duì)保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和資金使用效果產(chǎn)生了極大的影響。

保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入屬于巨額中長(zhǎng)期資金，保險(xiǎn)公司應(yīng)更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，尋找符合中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的投資方向。成熟行業(yè)的藍(lán)籌股普遍具有安全性高，股息率高，波動(dòng)性低等較強(qiáng)的類債特點(diǎn)。股票的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于非標(biāo)資產(chǎn)，在保證較高流動(dòng)性的同時(shí)險(xiǎn)資進(jìn)入資本市場(chǎng)參與一些優(yōu)質(zhì)上市公司的定增和收購(gòu)將會(huì)提高資產(chǎn)端的收益，例如前海人壽、恒大人壽的一系列舉牌。

2.3 家庭風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)配置的決策

家庭金融資產(chǎn)是居民財(cái)產(chǎn)的重要組成部分。我國(guó)家庭金融資產(chǎn)總量整體較低，其中非金融資產(chǎn)所占比重過(guò)大，房產(chǎn)、存款等是我國(guó)居民財(cái)產(chǎn)中占比最重的部分。

家庭戶主特征對(duì)金融資產(chǎn)配置有影響，受教育程度越高，戶主越年輕越傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)，活期存款隨著戶主年齡的增加呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，定期存款隨著戶主年齡的增加呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)。每個(gè)家庭都會(huì)面臨醫(yī)療，住房，教育，失業(yè)，養(yǎng)老等來(lái)自多方面的消費(fèi)支出，都會(huì)產(chǎn)生預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，這將會(huì)抑制家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的沖動(dòng)。完善居民住房保障制度，改善社會(huì)福利制度，降低家庭未來(lái)收入的不確定性，有利于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好［6］。

我國(guó)金融市場(chǎng)不夠成熟，產(chǎn)品種類不多，相當(dāng)一部分產(chǎn)品門檻較高，制約了居民根據(jù)自身的資產(chǎn)配置期望、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等條件選擇適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)配置，投資渠道狹窄限制了我國(guó)城市居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化；伴隨著收入的持續(xù)增長(zhǎng)，居民金融資產(chǎn)總量仍有非常大的增長(zhǎng)空間。居民對(duì)于剩余資產(chǎn)保值增值的意愿更加強(qiáng)烈，對(duì)創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的投資將日益增加。2015年11月30日，IMF宣布將人民幣納入SDR，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)程又進(jìn)一步。

3 供給側(cè)改革下的監(jiān)管建議

監(jiān)管層應(yīng)加速完善多層次資本市場(chǎng)，依靠銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)難以滿足中小企業(yè)的融資需求，特別是要進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的直接融資和再融資功能，降低信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的效率缺失［7］。當(dāng)前我國(guó)證券化率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距，大量盈利能力強(qiáng)，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尚未進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，恢復(fù)和保持合理適度的新股供給，為市場(chǎng)帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的上市公司，同時(shí)鼓勵(lì)我國(guó)海外上市的中概股回歸，為市場(chǎng)提供更多的可投資標(biāo)的。

通過(guò)政策松綁和指導(dǎo)，推動(dòng)商業(yè)銀行以及各種金融機(jī)構(gòu)借助財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和投資銀行等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，主動(dòng)適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化，通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新滿足企業(yè)并購(gòu)、重組和大眾創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的新型融資需求。

重視金融數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過(guò)有效的金融數(shù)據(jù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)杠桿水平的有效監(jiān)測(cè)，對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行有效的壓力測(cè)試。

在家庭資產(chǎn)配置向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、家庭部門風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的大背景下，需要做好投資者保護(hù)和教育工作，培育投資者的風(fēng)險(xiǎn)甑別能力，促進(jìn)家庭理性參與金融市場(chǎng)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)做好嚴(yán)格監(jiān)管，做好信息披露和持續(xù)督導(dǎo)。

[1]顧 兵.基于企業(yè)實(shí)業(yè)投資與金融投資的關(guān)系研究[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（05）：37

[2]常新元.中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2015（20）：33-35.

[3]魏先華，張?jiān)狡G，吳衛(wèi)星，等.社會(huì)保障的改善對(duì)我國(guó)居民家庭消費(fèi)－投資選擇的影響研究[J].數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，2013，43（2）：56-58.

[4]蔡明超，楊瑋沁.考慮背景風(fēng)險(xiǎn)的生命周期投資模型評(píng)述：兼論居民投資者風(fēng)險(xiǎn)教育[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（3）：50－56.

[5]李 濤，郭 杰.風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與股票投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（2）：56-67.

[6]舒 銳，彭 鵬.淺談人民幣納入SDR貨幣籃子的利弊[J].商，2015（09）：185.

[7]王永中.收入不確定、股票市場(chǎng)與中國(guó)居民貨幣需求[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（1）：26-39.

責(zé)任編輯：建德鋒

Asset Allocation under the Background of Asset Shortage

MENG Xueke,XU Shiqian
（Zhengzhou University School of Business,Zhengzhou 450001）

Along with China’s economic transformation and upgrading,structural adjustment process, continued easing in monetary liquidity,the slow recovery of the global economy under the external environment, does not match the liabilities side of high cost and low return return end caused by the shortage of assets,has apparently become regulators,institutional investors and individual investors on the existing wealth how to realize the value of problems.This paper attempts to analyze the reasons for the shortage of asset allocation, combined with the current economic situation,how to deal with the investor’s investment logic.

asset shortage;cause analysis;investment logic

F832.5

A

2017-01-23

孟雪珂（1993-），女，河南省焦作市人，鄭州大學(xué)2016級(jí)在讀碩士研究生，研究方向：金融理論與政策。