徐恒博　郭鴻帥　龐安娜　初佳偉

摘要：上市公司治理問題，一直以來是國(guó)內(nèi)外學(xué)者探討的熱點(diǎn)問題。而并購(gòu)活動(dòng)作為上市公司治理的重要組成部分，隨著國(guó)家的不斷重視與鼓勵(lì)，逐步被更多的上市公司管理者所接受并實(shí)施。作為上市公司的決策制定者，董事?lián)碛行畔⒌某浞殖潭扰c對(duì)機(jī)會(huì)的把握能力都會(huì)影響上市公司決策的成敗。文章通過對(duì)2005—2014年的上市公司面板數(shù)據(jù)的研究，創(chuàng)新性地將社會(huì)學(xué)中的結(jié)構(gòu)洞理論應(yīng)用到上市公司治理體系中，既為上市公司謀求業(yè)績(jī)提升提供新思路，又為國(guó)家鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)行為的政策提供理論支持。

關(guān)鍵詞：董事網(wǎng)絡(luò) 結(jié)構(gòu)洞 社會(huì)網(wǎng)絡(luò) 公司并購(gòu)

一、引言

并購(gòu)活動(dòng)既是上市公司謀求發(fā)展的主要途徑，又是管理層進(jìn)行資源配置的重要決策。并購(gòu)活動(dòng)的成功與否將直接對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大且深遠(yuǎn)的影響。而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司不再是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的個(gè)體，而是不同上市公司之間通過不同的方式聯(lián)結(jié)在一起，互相影響著對(duì)方的績(jī)效與發(fā)展。作為決策的制定者，董事?lián)碛行畔⒌某浞殖潭扰c對(duì)機(jī)會(huì)的把握能力都會(huì)影響上市公司決策的成敗。董事通過兼任不同職務(wù)將不同的上市公司聯(lián)結(jié)在一起，構(gòu)成了上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)。針對(duì)這種聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)上市公司能夠產(chǎn)生的影響，可以從上市公司與董事兩方面來分析。對(duì)董事來說，借助連鎖董事可以拓寬其信息的來源渠道；而對(duì)上市公司自身來說，連鎖董事與連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以幫助上市公司更多更快地獲取社會(huì)資本與市場(chǎng)信息，從而為上市公司的發(fā)展起到推動(dòng)作用。

在以往學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)的影響因素的研究中，大都將研究視角集中在上市公司本身或董事自身，很少有學(xué)者將研究的視角聚焦于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與對(duì)結(jié)構(gòu)洞的探究方面。本文嘗試以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論為基礎(chǔ)，探究上市公司所處網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞豐富程度與并購(gòu)次數(shù)之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

部分學(xué)者認(rèn)為，董事網(wǎng)絡(luò)可以促進(jìn)上市公司并購(gòu)行為的發(fā)生。連鎖董事的存在可以搭建起上市公司之間獲取資源的“橋梁”，這會(huì)對(duì)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生影響。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)與外部進(jìn)行聯(lián)系的通道，通過連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，公司可以從私人的方式獲取社會(huì)資本，公司管理者還能從網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中獲取市場(chǎng)的變化，積累商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，這將有利于公司績(jī)效的改善與提升。另一方面，部分學(xué)者也從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的中心度著手進(jìn)行研究。他們認(rèn)為，作為公司間溝通的橋梁，連鎖董事具有傳遞資源和協(xié)調(diào)組織關(guān)系的作用，那些越靠近網(wǎng)絡(luò)中心的上市公司，其在網(wǎng)絡(luò)中獲取社會(huì)資本的能力越強(qiáng)，而且那些越是處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的上市公司，董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的程度越大。曹廷求、張鈺、劉舒以2007—2011年中國(guó)上市公司的 2 401起企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，創(chuàng)新性地以減弱信息不對(duì)稱性為出發(fā)點(diǎn)，得出并購(gòu)的績(jī)效與董事網(wǎng)絡(luò)規(guī)模呈現(xiàn)倒“U”型的結(jié)論，因此筆者認(rèn)為收購(gòu)方在董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)的位置越處于中心，公司并購(gòu)財(cái)富越會(huì)增加。萬良勇、鄭小玲曾以結(jié)構(gòu)洞理論為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)行為與結(jié)構(gòu)洞位置關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)在上市公司中，結(jié)構(gòu)洞越豐富，并購(gòu)方的相關(guān)董事掌握并購(gòu)信息的優(yōu)勢(shì)越大，這可以促使并購(gòu)方提高并購(gòu)行為質(zhì)量，促進(jìn)并購(gòu)行為的開展。

綜上所述，一方面，上市公司董事網(wǎng)絡(luò)可以幫助上市公司提升自身的績(jī)效，而且，越是處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的上市公司，越會(huì)有更強(qiáng)的獲取資源和信息的能力，同時(shí)，其也將獲得更多的機(jī)會(huì)，這將直接促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提升；另一方面，上市公司的并購(gòu)行為在一定程度上能體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)，上市公司能通過并購(gòu)行為革新自己的技術(shù)，從而拉動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升。因此，本文將嘗試從董事網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)上市公司績(jī)效提升的結(jié)論出發(fā)，探求董事網(wǎng)絡(luò)與上市公司并購(gòu)行為之間的聯(lián)系。

三、實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)來源。本文參考余鵬翼的研究方法，以2005年作為觀測(cè)樣本的時(shí)間起點(diǎn)，將可獲得樣本信息最為全面的2014年作為樣本觀測(cè)的時(shí)間終點(diǎn)，選取了該時(shí)間段內(nèi)我國(guó)股票市場(chǎng)所有的企業(yè)作為研究樣本。對(duì)所獲取的數(shù)據(jù)，本文參考王良勇的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）剔除了金融類的上市公司樣本；（2）剔除了上市公司重組類型為資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換以及資產(chǎn)剝離的公司樣本，同時(shí)也剔除了重組類型為資產(chǎn)重組的樣本；（3）剔除了并購(gòu)活動(dòng)失敗的公司樣本；（4）剔除了并購(gòu)活動(dòng)所涉及的金額在100萬元以下的公司樣本；（5）剔除了數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本。最終共保留了2 219個(gè)公司，作為本文的有效樣本。本文所涉及的上市公司并購(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)及董事會(huì)規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），而董事特征相關(guān)數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）。本文對(duì)研究中所涉及到的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量。本文選用公司并購(gòu)次數(shù)（P）作為因變量來表征公司的并購(gòu)行為。在計(jì)算公司并購(gòu)次數(shù)時(shí)，在將事件按照年度來分類后，將分次購(gòu)入同一公司股份的并購(gòu)行為視為一次并購(gòu)事件。將如上得到的數(shù)據(jù)按照合并次數(shù)將公司進(jìn)行分類，得到了公司合并次數(shù)與公司數(shù)目關(guān)系表?？梢园l(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司的合并次數(shù)集中在0—10這一區(qū)間上，而0—5這一區(qū)間的公司總數(shù)超過了樣本公司總數(shù)的80%，這表明，雖然樣本中大多數(shù)公司都有公司并購(gòu)事件的發(fā)生，但合并次數(shù)卻處于一個(gè)較低的水平。據(jù)此可知，并購(gòu)活動(dòng)在公司發(fā)展歷程中是普遍存在的。

2.控制變量。在研究過程中，本文針對(duì)其他可能會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)行為產(chǎn)生影響的變量進(jìn)行了必要的控制。本文分別選取了托賓Q以控制公司投資支出的影響，選取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比（OCF）以控制公司資金約束的影響，選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）以控制公司規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)收益率（ROA）以控制不同上市公司對(duì)資產(chǎn)利用能力的不同對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以控制上市公司融資負(fù)債情況以及上市公司資本使用成本對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響。在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同也會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文參考李善民的做法，在實(shí)證分析時(shí)對(duì)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制。本文在對(duì)公司并購(gòu)開展研究時(shí)，將董事會(huì)規(guī)模列入控制指標(biāo)，同時(shí)，本文也對(duì)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任情況進(jìn)行控制。故此，本文還選取了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）、兩職兼任情況（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）以及公司董事會(huì)規(guī)模（Size）作為公司治理類的控制變量。此外，本文還對(duì)公司行業(yè)和會(huì)計(jì)年度進(jìn)行了控制。

（三）結(jié)構(gòu)洞相關(guān)指標(biāo)。本文參考Burt（1992）的做法來計(jì)算結(jié)構(gòu)洞的相關(guān)指標(biāo)（structural hole），Burt所提出的結(jié)構(gòu)洞屬性為企業(yè)的結(jié)構(gòu)洞約束，其數(shù)值越大，代表著企業(yè)所處位置的結(jié)構(gòu)洞越小，所以，學(xué)者們常用1與其所提出的結(jié)構(gòu)洞約束的差值來衡量結(jié)構(gòu)洞的豐富程度（SHi），即SHi越大，代表著公司所處網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞越豐富。

（四）模型設(shè)定。為了探究董事網(wǎng)絡(luò)與上市公司并購(gòu)行為之間的關(guān)系，本文將上市公司的并購(gòu)次數(shù)作為被解釋變量，將董事網(wǎng)絡(luò)所在網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞豐富程度作為解釋變量，將公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率等變量作為控制變量，建立如下模型：

P=β0+β1SHi+β2TobinQ+β3OCF+β4Size+β5ROA+β6Growth+β7Lev+β8Prop+β9Dual+β10Indep

四、實(shí)證分析

本文將收集到的樣本數(shù)據(jù)以公司并購(gòu)次數(shù)為被解釋變量進(jìn)行回歸，得到如上表所示的結(jié)果。其中，用以表示上市公司網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞豐富程度（SHi）的回歸系數(shù)為0.1395，其Z值為3.01，且在1%的水平上顯著，這表明，上市公司所處的網(wǎng)絡(luò)位置的豐富程度可以顯著提高上市公司并購(gòu)的發(fā)生概率；托賓Q（Tobin Q）的回歸系數(shù)為0.01408，Z值為2.31，在5%的水平上顯著，這表明，公司投資支出的活躍程度與公司并購(gòu)次數(shù)正相關(guān)；獨(dú)立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為0.822617，其Z值為5.56，且在1%的水平上顯著，這表明，隨著上市公司獨(dú)立董事所占的比例的加大，上市公司并購(gòu)行為的發(fā)生次數(shù)也隨之增加。

根據(jù)泊松回歸分析的結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）的系數(shù)為-0.25332，Z值為7.96，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明，國(guó)有控股的公司在制定并購(gòu)決策時(shí)較為保守，對(duì)國(guó)有控股公司來說，其發(fā)生并購(gòu)的可能性比民營(yíng)控股公司要小，并購(gòu)次數(shù)也少于民營(yíng)控股公司。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論。從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的視角來看，上市公司在董事網(wǎng)絡(luò)中位置的不同會(huì)對(duì)上市公司自身的行為和績(jī)效產(chǎn)生影響。本文從結(jié)構(gòu)洞的視角出發(fā)，通過對(duì)2005年至2014年間我國(guó)所有上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)與董事數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所處董事網(wǎng)絡(luò)位置的不同會(huì)對(duì)其并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)位置越接近網(wǎng)絡(luò)中心，其發(fā)生并購(gòu)的可能性就越大。即上市公司網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞豐富程度會(huì)對(duì)公司并購(gòu)行為的產(chǎn)生帶來正向推動(dòng)作用。這是由于當(dāng)上市公司所處網(wǎng)絡(luò)位置的結(jié)構(gòu)洞越豐富時(shí)，上市公司將會(huì)有更多的機(jī)會(huì)獲取鑲嵌于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本與市場(chǎng)信息，而隨著上市公司的社會(huì)資本與市場(chǎng)信息不斷的累積，會(huì)對(duì)上市公司的績(jī)效提升產(chǎn)生推動(dòng)作用，而這種推動(dòng)作用會(huì)引起上市公司開展并購(gòu)活動(dòng)。

上市公司的并購(gòu)行為具有一定的資本因素，上市公司為謀求更好的公司發(fā)展、更高的企業(yè)績(jī)效而采取并購(gòu)行為，通過對(duì)上市公司董事網(wǎng)絡(luò)和結(jié)構(gòu)洞的研究，可以為上市公司提供一個(gè)量化自身市場(chǎng)位置的方法，借助這種方法可以幫助企業(yè)更好地定位，從而更適宜地采取發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)上市公司的發(fā)展。

本文還進(jìn)一步研究了公司的投資活動(dòng)、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)次數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司投資活動(dòng)的活躍程度會(huì)正向拉動(dòng)公司并購(gòu)行為產(chǎn)生的次數(shù)，即如果上市公司的投資活動(dòng)越頻繁，該公司發(fā)生并購(gòu)行為的可能性就越大；上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例也會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)行為的發(fā)生產(chǎn)生影響，當(dāng)獨(dú)立董事占比越大時(shí)，上市公司發(fā)生并購(gòu)行為的可能性就越大。

（二）政策建議。本文通過對(duì)我國(guó)所有上市公司2005—2014年的財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)及董事特征數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，深入探究了上市公司結(jié)構(gòu)洞對(duì)上市公司并購(gòu)行為的影響?；诖?，本文基于結(jié)構(gòu)洞的視角對(duì)上市公司治理模式提出以下對(duì)策建議：

1.充分發(fā)揮董事網(wǎng)絡(luò)中連鎖董事的職能。連鎖董事的成因有兩種：有意聯(lián)結(jié)與無意聯(lián)結(jié)。兩種聯(lián)結(jié)產(chǎn)生的原因雖然不同，但都能對(duì)上市公司的治理產(chǎn)生影響。對(duì)于有意聯(lián)結(jié)而成的連鎖董事來說，其往往承擔(dān)了更多的責(zé)任，在一定程度上，連鎖董事的相互派駐會(huì)對(duì)公司的治理起到監(jiān)督作用，但在另一方面，連鎖董事可以成為上市公司間進(jìn)行信息交流的橋梁，為上市公司獲取資源創(chuàng)造條件；而對(duì)于無意聯(lián)結(jié)而形成的連鎖董事關(guān)系，上市公司應(yīng)給予連鎖董事足夠的重視，深度挖掘董事自身所擁有的資源優(yōu)勢(shì)，以幫助公司獲得更多的發(fā)展機(jī)遇。

2.擴(kuò)大董事網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。連鎖董事只有存在于董事網(wǎng)絡(luò)之中，其優(yōu)勢(shì)作用才能體現(xiàn)出來。通過連鎖董事，上市公司之間可以構(gòu)建起基于信任的聯(lián)系，而隨著董事網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，上市公司在網(wǎng)絡(luò)位置的差異化特征也會(huì)顯現(xiàn)出來，上市公司只有通過不斷地?cái)U(kuò)大自身的連鎖董事優(yōu)勢(shì)，使自己占據(jù)網(wǎng)絡(luò)中心位置，從而獲取更多的鑲嵌于網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本，才能讓自身獲得更好的發(fā)展。

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