熊錦秋

三愛富作為國有股份占控股地位的上市公司，早就進(jìn)行了股份制改造，為什么建立了股東大會、董事會、監(jiān)事會等現(xiàn)代企業(yè)治理架構(gòu)，經(jīng)營能力還是難以提高，還要一次又一次進(jìn)行國企改制，新一輪國企改制核心到底是什么，難道是資產(chǎn)重組嗎？

最近，三愛富推出資產(chǎn)重組方案，有人認(rèn)為三愛富并購有諸多創(chuàng)新，或成為盤活上海國資改革的樣本。筆者則認(rèn)為，三愛富的重組方案雖有創(chuàng)新，但并沒有跳脫當(dāng)下資產(chǎn)重組模式之俗套，且重組運(yùn)作似乎更多圍繞資本運(yùn)作，還沒有觸及國企改革的核心問題。

三愛富資產(chǎn)重組主要包括兩部分，一是重大資產(chǎn)購買。三愛富擬以現(xiàn)金支付方式向姚世嫻等購買其所持奧威亞100%股權(quán)，向博聞投資等購買其所持東方聞道51%股權(quán)。二是重大資產(chǎn)出售。三愛富擬將其持有的三愛富索爾維90%股份等股權(quán)及其他與氟化工相關(guān)部分資產(chǎn)，出售給目前的控股股東上海華誼及其子公司。

三愛富資產(chǎn)重組有不少“創(chuàng)新”。比如，大股東上海華誼擬將其所持三愛富20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)，大股東將變更為中國文發(fā)，實(shí)控人將由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委，這等于幫助上海華誼解決了購買上市公司置出資產(chǎn)的部分資金來源；基于此三愛富還認(rèn)為本次交易不會導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變更，且不涉及向收購人購買資產(chǎn)的情形，因此不構(gòu)成重組上市。又比如，三愛富將購買奧威亞現(xiàn)金總對價的50%（也即95億元）支付至共管賬戶，由交易對手在二級市場購買三愛富股票。這些創(chuàng)新，應(yīng)該會對三愛富股價構(gòu)成較大支撐、甚至刺激股價上漲。

從三愛富整個資產(chǎn)重組資金流和各方得失來看，中國文發(fā)將支付18.11億元現(xiàn)金，獲得殼資源；上海華誼需吐出從中國文發(fā)獲得的18.11億元、同時需另外支付432億元現(xiàn)金，獲得三愛富置出資產(chǎn)；姚世嫻、博聞投資等交易對手將付出奧威亞及博聞投資的相應(yīng)股權(quán)，獲得95億元現(xiàn)金、另外獲得9.5億元三愛富股票；三愛富將剝離資產(chǎn)凈額為2354億元的老資產(chǎn)，獲得奧威亞及博聞投資的相應(yīng)股權(quán)。

應(yīng)該說，此次三愛富將國企改革成功的希望寄托在并購資產(chǎn)上面，但其運(yùn)作還是落入之前一些上市公司并購的俗套模式。比如，奧威亞的股東承諾2016-2018年度扣非凈利潤分別不低于1.1億元、143億元、1.859億元，東方聞道的股東也做出了業(yè)績承諾。從此前上市公司此類并購實(shí)踐來看，業(yè)績承諾或許只能讓上市公司三年或五年業(yè)績有一定保障，之后的可持續(xù)發(fā)展仍是個問題。

事實(shí)上，三愛富本次擬購買的奧威亞100%股權(quán)、東方聞道51%股權(quán)凈資產(chǎn)分別約為1億元、0.26億元，采用收益法預(yù)估值分別約為19億元和3.6億元，預(yù)估增值率分別為1805%、1275%。盡管奧威亞主要從事教育視頻錄播領(lǐng)域業(yè)務(wù)，或處快速發(fā)展期，但其1億元的凈資產(chǎn)、年利潤卻要超過1億元，利潤率堪比“搶銀行”，不免讓人生疑；即便行業(yè)真有如此高利潤率，其它市場主體必然蜂擁進(jìn)入，又能持續(xù)多久？三愛富整個資產(chǎn)重組，等于幾十億元的老資產(chǎn)、換來1億多元新的凈資產(chǎn)，得失幾何頗費(fèi)思量。

或許有人認(rèn)為，三愛富剝離的老資產(chǎn)雖然凈資產(chǎn)值巨大、但盈利能力差，不過筆者覺得，事在人為，沒有不盈利的行業(yè)，只有不盈利的企業(yè)，即便夕陽行業(yè)，同樣有盈利企業(yè)。此前三愛富經(jīng)營業(yè)績差，關(guān)鍵或是企業(yè)在經(jīng)營管理機(jī)制等方面存在不適應(yīng)，如果經(jīng)營管理機(jī)制能適應(yīng)市場要求，即便繼續(xù)扎根原有主業(yè)經(jīng)營，同樣可能扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢。

值得思考的是，三愛富作為國有股份占控股地位的上市公司，早就進(jìn)行了股份制改造，為什么建立了股東大會、董事會、監(jiān)事會等現(xiàn)代企業(yè)治理架構(gòu)，經(jīng)營能力還是難以提高，還要一次又一次進(jìn)行國企改制，新一輪國企改制核心到底是什么，難道是資產(chǎn)重組嗎？就比如三愛富此次資產(chǎn)置換、并購重組，雖然可能避免構(gòu)成重組上市、規(guī)避證監(jiān)會審核，凸顯方案高明之處，但上市公司能否對并購業(yè)務(wù)進(jìn)行有效整合、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，還存在不確定性，而如果并購資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)承諾，還可能發(fā)生巨額商譽(yù)減值，或許五年之后三愛富境況還不如現(xiàn)在。

國有上市公司改革的核心，應(yīng)該是改革國有股份“一股獨(dú)大”以及所有者缺位所導(dǎo)致的國企僵化經(jīng)營機(jī)制，為此要推動所有者到位，建立更加民主、開放的股東議事機(jī)制，建立人員組成多元化相互制約的董事會和監(jiān)事會。國有上市公司資產(chǎn)置換、并購重組，這些資本運(yùn)作難以觸及國企致命弱點(diǎn)，有些甚至導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。看來，國企改革理應(yīng)全面衡量各方得失，重新回到解決制約國企發(fā)展的核心瓶頸問題上來。