劉崟

“補短板”作為我國目前重要的經(jīng)濟任務之一，我國的國有企業(yè)大而不強的現(xiàn)狀長期存在，就是經(jīng)濟發(fā)展的短板之一，為彌補這一短板國有企業(yè)的并購重組勢在必行。中遠、中海集團屬于中國最大的航運企業(yè)集團，為了企業(yè)能夠更好的在國際市場進行競爭，2015年兩家企業(yè)集團對部分企業(yè)進行了并購重組?！把a短板”作為2016年我國的經(jīng)濟任務之一，國有企業(yè)在國際市場上的大而不強就是我國的經(jīng)濟短板之一，并購后避免兩家企業(yè)集團多年來相互競爭而挫傷國有企業(yè)的國際競爭力，產(chǎn)生出的協(xié)同效應也能使企業(yè)更好的進行國際競爭，彌補我國航運企業(yè)多但不強的現(xiàn)狀。

一、 研究設計

1.案例概況。中遠集團和中海集團進行旗下部分上市公司的并購重組是在2015年12月25日進行的公告宣布，其公告宣布是涉及4家上市公司各自進行公告宣布，其中涉及的企業(yè)包括中國遠洋控股股份有限公司、中海發(fā)展股份有限公司、中海集裝箱運輸股份有限公司、中遠太平洋有限公司四家上市公司，中國遠洋控股股份有限公司進行公告宣布出售及購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書包括中國遠洋將其持有的中散集團100%股權(quán)出售予中遠集團，中國遠洋（通過其下屬公司）向中海集運（包括其下屬公司）購買33家集運公司股權(quán)，中遠太平洋擬將其持有的佛羅倫 100%股權(quán)出售予中海集運香港，中遠太平洋擬向中海香港控股、中海集運分別購買其持有的中海港口51%和49%股權(quán)，上述交易互為條件和前提且共同構(gòu)成一個不可分割的整體。本次并購重組涉及2家企業(yè)集團、4家上市公司，并購流程復雜，本文以中國遠洋控股股份有限公司為核心進行事件研究，探索公司在發(fā)生并購后股東的收益表現(xiàn)，同時假設沒有發(fā)生并購行為進行回歸分析，最后進行對比說明公司并購行為對公司股東收益的影響。

2.數(shù)據(jù)來源與處理。本文研究的數(shù)據(jù)主要來源于華泰證據(jù)行情交易軟件、新浪財經(jīng)網(wǎng)，對中國遠洋公司和中國遠洋公司所屬的上海證券交易所相關(guān)指數(shù)進行收集。對原始數(shù)據(jù)的處理和進行相關(guān)檢驗主要利用以下兩種軟件：（1）Excel電子表格軟件進行數(shù)據(jù)的計算，對相關(guān)指數(shù)進行收益率的計算，進行回歸分析等。（2）“統(tǒng)計產(chǎn)品與服務解決方案”軟件SPSS進行單樣本的參數(shù)T檢驗等。

3.研究方法。事件研究法或稱CAR檢驗法，它是指一個事件的發(fā)生在一定的時期內(nèi)，對該公司的每股收益和經(jīng)營活動等方面的影響，通過累積超額收益率（CAR）的大小來衡量對公司和公司股東的價值創(chuàng)造的大小，在本案例中運用步驟如下：

第一步由于中國遠洋控股股份有限公司是在2015年12月25日進行的公告宣布該公司進行并購重組的細節(jié)，所以以2015年12月25日為中心設立窗口期，12月25日定義為0，其后的20天為窗口期[0，19]，以窗口期前30天[-30，-1]為清潔期。計算出清潔期的公司收益率和市場收益率，假設在清潔期的第t天中國遠洋公司收益率為市場收益率的公司為：

。

第二步進行回歸分析，假設在第t天時，回歸分析后公式表示為 ： ，其中 為用于在窗口期進行預期收益率的計算， 和 為回歸系數(shù)，為市場收益率，為修正指數(shù)，用公式計算出中國遠洋公司窗口期的預期收益率。

第三步計算出中國遠洋公司窗口期[0，19]的實際收益率R，并計算中國遠洋公司在窗口期的實際收益率和預期收益率的殘差（超額收益率），假設在第t天時，公式表示為 。第四步需要計算出中國遠洋公司窗口期的累積超額收益率，公式表示為由于中國遠洋公司的收益是相互獨立，且服從正態(tài)分布，所以假設中國遠洋公司參與的并購重組對公司股東的收益沒有重大影響，對AR和0之間進行單樣本的參數(shù)T檢驗。

第五步當檢驗出的結(jié)果顯著且CAR>0，說明中國遠洋公司進行的企業(yè)并購重組，對公司的股東收益帶來的是積極影響，為公司股東創(chuàng)造了價值。當檢驗出的結(jié)果顯著且CAR<0，說明中國遠洋公司進行的企業(yè)并購重組，對公司的股東收益帶來的是消極影響，削弱了公司的價值。

二、實證分析

根據(jù)上述事件研究的步驟，對中國遠洋公司進行研究：

第一步中國遠洋公司發(fā)生并購重組事件后，窗口期為2015年12月25日至2016年1月13日，中間時間為企業(yè)股票停牌時間，清潔期為2015年6月28日至2015年7月28日，根據(jù)相應的公式計算出公司和上海證券交易所指數(shù)的收益率。

第二步根據(jù)清潔期的收益率進行回歸分析，計算的結(jié)果如下：

Intercept（Coefficients）=0.018513733；Intercept（標準誤差）=0.008811128；X Variable 1（Coefficients）=1.942340968；X Variable 1（標準誤差）=0.286826819。

根據(jù)上述回歸分析結(jié)果，可得出中國遠洋公司在不發(fā)生企業(yè)并購重組的預測分析公式：

y=0.018513733+1.942340968x

第三步根據(jù)回歸分析公式求出在窗口期中國遠洋公司的預計效益率，并且進一步求出窗口期的殘差AR，最后得出累積超額收益率CAR，具體操作結(jié)果如下：

根據(jù)表1窗口期的超額收益率

的計算結(jié)果可求出CAR=AR1+AR2+AR3+…+ARt=-0.355484332≈-35.55%。

第四步根據(jù)上述計算結(jié)果，對AR和0之間進行單樣本的參數(shù)T檢驗，檢驗結(jié)果如下：

檢驗值 = 0；

t=-2.797；

df=11；

均值差值=-0.029623694333；

差分的 95% 置信區(qū)間（上限）=-0.00631012908；

差分的 95% 置信區(qū)間（下限）=-0.05293725959；

Sig.（雙側(cè)）=0.017；

第五步檢驗結(jié)果Sig.（雙側(cè)）=0.017<0.05，說明中國遠洋公司參與的并購重組對公司股東的收益有重大影響，CAR=-35.55%。

三、實證結(jié)果和對策建議

1.實證結(jié)果。中國遠洋公司并購重組后對公司股東的收益有重大影響而且CAR=-35.55%，并購后的結(jié)果并沒有達到預期的效果，在短期內(nèi)沒有給公司股東帶來超額收益，中國遠洋公司并購重組后公司的股東遭受巨大的損失，特別是公司的小股東不得不通過“用腳投票”離開公司以減少損失，股東巨大損失的背后原因有：①并購重組的準備不足，中遠、中海集團并購重組涉及的四家上市公司本是在中國遠洋運輸行業(yè)相互競爭，多年的競爭對手倉促進行企業(yè)合并，必然導致公司文化的相互沖撞。②公司績效在短期內(nèi)沒有真正體現(xiàn)，整體需要進一步的時間，協(xié)同效益在未來才能夠體現(xiàn)，本文選擇的窗口期時間需要延長。③公司管理團隊能力不足和公司并購重組的消息泄露，大量的投機者的參與，使并購重組后公司股東的效益沒有得到改善。

2.對策建議。實證結(jié)果表明公司并購重組是有可能出現(xiàn)對公司股東收益產(chǎn)生負面影響，對股東造成巨大的損失，本文從公司層面提出以下的建議：①公司需要明確并購重組的動機和目的，切不可在目標不明確的情況下倉促進行并購重組。中遠、中海集團并購重組涉及的4家上市公司應當根據(jù)遠洋運輸行業(yè)的具體情況進行重組，選擇適當?shù)臅r機，在充分的規(guī)劃的情況下，明確并購重組后能否發(fā)揮公司的協(xié)同效應，在公司未來的發(fā)展中添加更多的活力和動力，一切規(guī)劃都在管理層的掌控時，即可進行并購重組，讓并購重組后的協(xié)同效益發(fā)揮到最大。②并購雙方公司要加強公司的整合。中遠、中海集團并購重組涉及的4家公司原本是在遠洋運輸業(yè)相互競爭的企業(yè)，企業(yè)文化的難以融合，直接造成了中國遠洋公司股東的巨大損失，并購重組中要相互尊重對方的企業(yè)文化，制定良好的企業(yè)整合計劃，在充分溝通的情況下，以順利地進行企業(yè)的整合，在遇到問題時要正確的處理好矛盾，逐步的達到公司整合的目的。③加強并購后公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，引進高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人。中遠、中海集團作為大型的國有企業(yè)，公司的管理層要合理的利用自己的權(quán)利，維護好公司股東的利益，進行國有股市場化的改革，將國有股份委托給信資良好的信托機構(gòu)，同時要引進高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人，在公司的治理中政企分開，讓公司在正確地管理中良性發(fā)展。

（作者單位：湖北經(jīng)濟學院）