唐君豪

2017年由于政府換屆，經(jīng)濟(jì)上可能采取維穩(wěn)的政策，GDP增長目標(biāo)有望上調(diào)?；谏鲜隹剂?，花旗銀行看好A股，認(rèn)為今年滬深300指數(shù)將有10%的上漲空間

2017.1.23

453期

投資者報

2017年對中國政府來說，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或許比結(jié)構(gòu)性改革更為重要?？紤]到2017年下半年即將召開的中國共產(chǎn)黨第十九次全國人民代表大會，政府可能將采取維穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)政策，盡量減少經(jīng)濟(jì)上的不確定性。這意味著2016年的政策框架有可能被沿用和加強(qiáng)，積極的財政政策將驅(qū)動實現(xiàn)6.5%～7.0%的增長目標(biāo)。

在財政政策方面，我們認(rèn)為基于足夠的財政空間，中央政府赤字率可能擴(kuò)大到3.5%；地方政府或?qū)⒃俅伟l(fā)行約6萬億元置換債券，以完成15萬億人民幣的地方政府債務(wù)置換計劃。在貨幣政策方面，考慮到可能持續(xù)的資本外流，花旗預(yù)計央行可能降準(zhǔn)兩次，每次50個基點。由于通貨膨脹風(fēng)險上升，預(yù)計今年央行不會降低政策利率。

由于政策工具仍然可用，我們認(rèn)為政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)依然可實現(xiàn)，并將中國2017年GDP增速預(yù)估上調(diào)至6.5%，消費和凈出口的貢獻(xiàn)大致保持在目前的水平，投資繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長。預(yù)計固定資產(chǎn)投資得益于基礎(chǔ)設(shè)施投資的支撐，將從目前的8.3%加速至9.1%；工業(yè)生產(chǎn)值增長為5.9%，服務(wù)業(yè)GDP增長率達(dá)7.8%。由于中國的寬松財政政策偏好以及美國在2017年底實施更為強(qiáng)勁的財政的可能性，預(yù)計2017年中國的CPI通脹率將上升至2.6%。

然而，風(fēng)險比比皆是。在國內(nèi)，政策意愿和政策結(jié)果之間的差距日益上升，可能導(dǎo)致政策錯誤或失靈。通貨再膨脹風(fēng)險上升，人民幣貶值引發(fā)的資本外流可能破壞在岸金融市場的穩(wěn)定性。在外部，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)意味著中美之間或?qū)a(chǎn)生更多的貿(mào)易摩擦，這也可能會擾亂中國的維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長路徑。我們認(rèn)為以下四大主題將對中國2017年的經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：1）轉(zhuǎn)型到下一個五年的政策周期；2）國企改革發(fā)展進(jìn)程；3）貨幣籃子和人民幣估值；4）中美貿(mào)易關(guān)系。

人民幣貶值壓力仍大

2017年人民幣貶值壓力或?qū)⒊掷m(xù)，考慮到人民幣政策對中國金融穩(wěn)定的重要性，相信人民幣對美元相對維穩(wěn)可能是更好的政策選擇之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”，即央行的三個政策目標(biāo)——資本的自由流動、貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，并且放棄一個目標(biāo)來實現(xiàn)調(diào)控的目的。對中國來說，貨幣政策一定要有獨立性，同時最近資本賬戶加緊管制，這樣一來，匯率政策走向了一個固定匯率的模式。盯住一籃子貨幣的匯率模式在弱美元的情況下可以做，但是在強(qiáng)美元的情況下，可能會造成單邊貶值預(yù)期，使得資本外流，加強(qiáng)市場對人民幣貶值的預(yù)期。

為了實現(xiàn)人民幣匯率相對穩(wěn)定的目標(biāo)，央行可能需要參考一個可行的公允幣值，允許人民幣在區(qū)間內(nèi)有一定范圍波動。首先，這將發(fā)出一個強(qiáng)烈的信號，人民幣并不打算在強(qiáng)美元的環(huán)境下單向貶值。畢竟，中國的貿(mào)易順差依然很大，從經(jīng)常賬戶看，人民幣并沒有被高估的跡象。第二，近期的收緊國有企業(yè)的海外投資的資本管制以及進(jìn)一步打擊地下錢莊的政策，應(yīng)該可以在當(dāng)前全球不確定性增強(qiáng)的環(huán)境下緩解資本的大幅凈流出，從而減慢外匯儲備下降的速度。第三，政府可以擴(kuò)大資本市場的開放。海外投資者參與中國資本市場有助于發(fā)展深入、高效和大規(guī)模的資本市場，為中國資本賬戶開放和人民幣匯率的最終自由浮動奠定基礎(chǔ)。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正在努力讓中國股票和債券市場納入全球指數(shù)，以吸引新的資本流入。短期內(nèi)， A股納入MSCI指數(shù)和中國債券市場納入各種全球債券指數(shù)將吸引新的資本流入，對沖人民幣單邊貶值預(yù)期。中長期看，國際資本對人民幣資產(chǎn)的低配置也表明人民幣升值的潛力并不會因近期的貶值而消失。

展望今年，人民幣資本管制或持續(xù)收緊，但人民幣國際化的大方向不會改變，資本管制屬于權(quán)宜之策，由于人民幣國際化進(jìn)程暫緩，因此預(yù)計不會放松資本管制。除非中國結(jié)構(gòu)性改革取得成效，否則不會放開資本賬戶。目前中國外匯儲備仍高達(dá)3萬億美元，足以保護(hù)人民幣。去年人民幣對美元貶值達(dá)6.6%，為1994年以來最大跌幅，預(yù)計今年不會再出現(xiàn)大幅調(diào)整，年底或見7.05。人民幣的調(diào)整可能集中在上半年，下半年因舉行“十九大”會議，貨幣或?qū)②叿€(wěn)。

A股具備10%上漲空間

中國股市方面，2014至2015年市場為流動性主導(dǎo)，相信2017年市場重心由企業(yè)收入主導(dǎo)。今年MSCI中國指數(shù)企業(yè)盈利增長或達(dá)到15%。由于大市由通縮轉(zhuǎn)為通脹，中國企業(yè)的業(yè)績將有些許改善。隨著A股市場進(jìn)一步開放，預(yù)估今年6月MSCI納入A股的概率在70%，納入后的資金流入主要來自于被動管理型基金，估計規(guī)模在30億美元左右，遠(yuǎn)不及A股今年以來700億美元的日均成交額。

我們對今年中國股市持正面看法，主要指數(shù)潛在上漲空間逾10%，滬深300指數(shù)2017年年底目標(biāo)位4000點，MSCI中國指數(shù)70點，恒生國企指數(shù)11000點。市場可能低估了中國打破“隱性剛兌”的努力，而“隱性剛兌”被普遍認(rèn)為是中國推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的主要障礙。投資者可能夸大了中國去產(chǎn)能和人民幣疲軟或引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，在資本管制趨嚴(yán)的背景下，人民幣貶值對股市的影響已越來越小。此外，對于地產(chǎn)調(diào)控對經(jīng)濟(jì)增長的影響也似乎反應(yīng)過度。

農(nóng)歷年過后，市場將引頸企盼3月份“兩會”的召開，對于A股投資者而言，是一個好的布局機(jī)會，特別是通過對未來政策導(dǎo)向的解讀。近期大盤承受不小的壓力，但當(dāng)市場出現(xiàn)回調(diào)，往往代表風(fēng)險的釋放。掌握逆向博弈原則，藍(lán)籌股估值合理，短期超跌或許可視為入市良機(jī)。