宋良靜

12月，我們感受到的不僅有滾滾寒流，還有從資本市場刮來的凜冽寒風(fēng)。這不禁讓人想起2014年9月，經(jīng)緯中國創(chuàng)始人張穎寫的一封公開信，他告訴經(jīng)緯投資過的公司CEO們，未來12個月，很可能要進入資本寒冬。果然，從2015年下半年開始，國內(nèi)的VC市場急轉(zhuǎn)直下。大部分的VC進入風(fēng)險厭惡的狀態(tài)，看的項目多，投資的項目少。

進入2016年以來，“資本寒冬”的說法一直甚囂塵上，在中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實條件下，無數(shù)企業(yè)面臨難以為繼的局面。對創(chuàng)業(yè)公司來說日子更加難熬，大面積的創(chuàng)業(yè)公司沒有VC輸送彈藥，都在苦苦支撐。出路在哪兒？

“高筑墻、廣積糧、緩稱王”，朱升的這三條錦囊妙計最終助朱元璋平定了天下，今天，它們也許就是你穿越資本寒冬，活下去的辦法。有一句著名的話，解釋達(dá)爾文的進化論：“It is not the strongest of the species that survive， nor the most intelligent， but the one most responsive to change?！弊詈笊嫦聛淼模炔皇亲顝妷训?，也不是最聰明的，而是最能適應(yīng)環(huán)境變化的物種。對于創(chuàng)業(yè)公司，也要遵循相同的理念。

活下去，才最重要。

寒冬真的來了

另外一個現(xiàn)象，那就是資本越來越扎堆到他們認(rèn)為安全邊際更高的項目。

從公開數(shù)據(jù)看，在資本寒冬的2016年，一些吸金大戶吃進的金額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經(jīng)融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團、Uber中國、樂視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。

琢磨這些數(shù)據(jù)，其實就不難理解，為什么多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際感受的融資越來越難，但是資本市場看起來大單仍然層出不窮。因為資本市場的馬太效應(yīng)已經(jīng)凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給創(chuàng)業(yè)兄弟們的就可想而知了。

必須承認(rèn)，資本寒冬真的來了。先來看一組公開的市場數(shù)據(jù)：反饋調(diào)整最及時的二級市場?？梢杂^察到2016年1—8月中國企業(yè)海內(nèi)外IPO融資總額同比下降了86%；而一級市場看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%。考慮到一級市場的傳導(dǎo)效應(yīng)，以及融資披露時間滯后等因素，我認(rèn)為實際的情況比這個數(shù)據(jù)看起來會更糟糕。

以上是一組泰合資本的內(nèi)部數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)之前從來沒有對外分享過，我們也沒有在市場上看到過類似的真實數(shù)據(jù)統(tǒng)計。為了量化這個市場的變化，我們以2015年7月為分水嶺（我們認(rèn)為的本次資本寒冬開始之日），統(tǒng)計了2015年7月份之前和7月份之后我們在執(zhí)行的幾十個項目在三個核心指標(biāo)上的對比，結(jié)果令我們自己都嚇一跳。這三個核心指標(biāo)分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項目成功比例。我們認(rèn)為這三個指標(biāo)是市場情緒最敏感的體現(xiàn)。

再從第三方數(shù)據(jù)庫抽起幾家一貫相對活躍的VC和PE，看看他們同比投資數(shù)量的變化。大家同樣可以看到大幅下滑的數(shù)據(jù)趨勢，這些基金投資數(shù)量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒有出手。

2015年7月份之前我們項目成功周期的中位數(shù)是4.4個月，而2015年7月份之后是9.4個月，融資周期被拉長了5個月，是此前的2倍多。

我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀原因并沒有最終close掉該交易。當(dāng)然，飛單并不意味著項目一定不會close，如果項目管控得力、備選得當(dāng)，是完全可以close的。但飛單率確實直接反映著投資人的信心程度。

我們看到2015年7月份之前手頭項目被飛單的只有10%，這個可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個數(shù)字。當(dāng)然，這些基金的名字就不在這里列舉了，否則可能會是一個比較長的名單。

大家可以看到，2015年7月份之前，我們項目的成功率是90%以上，也就是說幾乎沒有失手的項目；但是2015年7月份之后，這個成功率下降到了不到75%，下降了近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過，單看數(shù)字，如果放在市場中仍然是非常出色的表現(xiàn)。

現(xiàn)在看第三方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年市場比較好的時候，中國跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的融資案例大概有3600個，其中2000個左右是天使輪項目；A輪項目大概有1100個，B輪項目大概有360個，C輪項目大概有110個，D輪大概有40個，剩下更少的是E輪或Pre IPO項目。假設(shè)這些項目之間的比例一定程度上代表著市場進入到下輪項目的比率，我們以A輪為基數(shù)看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。

真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項目多半是C輪或以后的項目，70%多的成功率應(yīng)該蠻搶眼的。但是，以我們?nèi)绱酥囟鹊姆?wù)保駕護航，這個比率同比去年仍然下降了近20%，可見市場確實不容樂觀。

看完理性的數(shù)據(jù)分析，現(xiàn)在看點感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，發(fā)現(xiàn)兩點：首先，今年投資人群體休假頻率明顯提高；第二，大家紛紛發(fā)出寒冬預(yù)警，要求自己投資的公司必須少糾結(jié)、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開支、要快融錢、爭取多融錢！

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎2014發(fā)出警告：“Winter is coming?！?016年針對盲目樂觀的創(chuàng)始人撂出了狠話：“你們是在等死”。

金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理朱嘯虎：創(chuàng)業(yè)者一定要保持非常謹(jǐn)慎的心態(tài)，拿到TS不代表一切，今天TS的毀約率可能在30%以上，要拿到錢才算數(shù)，即使拿到錢也千萬不要特別沖動，一定要保持非常謹(jǐn)慎的花錢心態(tài)。

今日資本創(chuàng)始合伙人徐新：“做投資21年，今年上半年是第一次感受到寒冬。不是說資本寒冬，而是生意越來越難做，成長乏力，很多東西都在下跌。冬天來的時候，活下來就是好樣的?！?

除了感知這次資本市場的變化，我們又把時間放在更長的一個周期來看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”?！案哳l”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來的兩個詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個熱鬧了。

我們以高科技風(fēng)向標(biāo)的美國納斯達(dá)克市場的變化趨勢來體會這種變化。

二十世紀(jì)六七十年代納斯達(dá)克市場推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風(fēng)險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達(dá)克達(dá)到泡沫巔峰，納斯達(dá)克指數(shù)飚至5000點，市場平均P/E達(dá)到150倍，看來一點不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達(dá)克花了16年才重新回到高點；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點；2012年第四次資本寒冬到來，一級市場流動性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨角獸企業(yè)因業(yè)績不達(dá)預(yù)期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長。

除了感知這次資本市場的變化，我們又把時間放在更長的一個周期來看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”?！案哳l”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來的兩個詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個熱鬧了。

我們以高科技風(fēng)向標(biāo)的美國納斯達(dá)克市場的變化趨勢來體會這種變化。

二十世紀(jì)六七十年代納斯達(dá)克市場推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風(fēng)險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達(dá)克達(dá)到泡沫巔峰，納斯達(dá)克指數(shù)飚至5000點，市場平均P/E達(dá)到150倍，看來一點不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達(dá)克花了16年才重新回到高點；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點；2012年第四次資本寒冬到來，一級市場流動性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨角獸企業(yè)因業(yè)績不達(dá)預(yù)期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長。

事實上，我們認(rèn)為這次資本寒冬早就該來了，雖然聽起來不太舒服，但這就是事實。我們認(rèn)為，三個方面的紅利消失推動著市場快速下行，分別是經(jīng)濟增長紅利消失、人口增長紅利消失、二級市場成長紅利消失。

國家預(yù)計未來5年經(jīng)濟增長率6.5%左右，破“7”成為常態(tài)。大環(huán)境如此，微觀創(chuàng)業(yè)不可能獨善其身。在經(jīng)濟不景氣的大背景下，避險類和逃離類資產(chǎn)對風(fēng)險投資將形成虹吸效應(yīng)，進而影響到市場風(fēng)險資金的投入總量。

中國人口目前已經(jīng)接近14億，但過去5年每年的人口增長也就是千分之四左右，專家預(yù)計再過幾年人口負(fù)增長、老齡化將在中國出現(xiàn)。人口不增長甚至負(fù)增長是個什么信號呢？這是個非常嚴(yán)重的信號，因為這會直接導(dǎo)致社會消費需求的下降，以及勞動力成本的直接上升。

看過《李光耀觀天下》的朋友都知道，李光耀最憂心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵本土婦女多生孩子，另外大力引進外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因為日本人口結(jié)構(gòu)趨勢。

再來看另外兩個大的人群，電商人群和社交人群。

從社交人群看，目前QQ的月活已經(jīng)達(dá)到9億，過去幾個季度幾乎無變化；微信月活達(dá)到8億，雖然仍然保持不錯的增速，但僅從國內(nèi)市場看，也將見頂。

從電商人群看，阿里的年度活躍用戶在上個季度已經(jīng)達(dá)到4.3億，增長不到20%。中國網(wǎng)購的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶基數(shù)可以理解為就是整個中國電商人群的實際總數(shù)，我們看到仍然有增長空間，但是考慮到那些好啃的肉，例如一線二線城市的滲透率已經(jīng)非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅戰(zhàn)了。

人口紅利的消失，會導(dǎo)致所有人包括巨頭對流量都變得非常饑渴，流量爭奪必然越來越激烈。流量紅利消失，也就意味著賺用戶增長的錢將越來越困難，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)進入下半場，賺效率的錢將成為主旋律。

如何吃好一條魚，甚至一魚多吃成為大家必須思考的問題。如果我們看阿里最新一個季度的財報，除了基礎(chǔ)電商業(yè)務(wù)保持還不錯的增長，增長更快的是阿里云、數(shù)字娛樂等業(yè)務(wù)，這是典型的一魚多吃。

事實上，在2014年七八月份的時候，我和幾位基金的朋友就在交流市場可能的不利變化，因為市場沒理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當(dāng)年下半年開始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機會出現(xiàn)了，市場變本加厲進入到癲狂狀態(tài)。但很快，戰(zhàn)略新興板出乎意料突然沒有了，新三板的流動性并沒有預(yù)期來得那么快，好不容易有利潤的互聯(lián)網(wǎng)金融和游戲等領(lǐng)域不讓A股上市公司跨界并購了，A股市場自去年6月份來幾乎腰斬。

要說人生的悲歡離合、大起大落，過去一年真的是很好的體驗。二級市場的潰敗直接導(dǎo)致基金對退出周期和退出回報的顧慮大增，一級市場終將傳導(dǎo)過來，一切原形畢露。市場總是買漲不買跌，一級市場的投資人觀望情緒加重，必然會導(dǎo)致一級市場泥沙俱下，也會導(dǎo)致我們前述的融資周期變長、飛單率提高、成功率下降。

綜上，這次寒冬其實早該來了。

并且，我們看到目前市場上并不真正缺錢。以上收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。

因此，僅從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，市場并不缺錢，市場真正缺的是信心。事實上，之前的資本寒冬多數(shù)也都不是因為缺錢造成的，而是大家對外來一段時期市場的預(yù)期。