趙君

“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機(jī)構(gòu)間信用基礎(chǔ)上的代持“潛規(guī)則”，悄然推動(dòng)債券市場(chǎng)交易模式、監(jiān)管政策的變化。

“現(xiàn)在機(jī)構(gòu)間的信任已經(jīng)降到冰點(diǎn)，一些機(jī)構(gòu)為了自保暫停了代持業(yè)務(wù)，也有公司迅速將資金贖回，同行都在惶恐明年將面臨失業(yè)?！痹┢陂g，北京一家基金公司交易員向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示。

2016年12月，國(guó)海證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協(xié)議引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)，二十多家金融機(jī)構(gòu)牽涉其中，涉及債券金額達(dá)165億元。盡管在監(jiān)管層多次督促下，國(guó)海證券最終與絕大部分涉事機(jī)構(gòu)完成協(xié)商，但其對(duì)市場(chǎng)的沖擊與影響仍未消解。

2004 年以來(lái)，通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)和依托場(chǎng)外市場(chǎng)的創(chuàng)新，我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。近幾年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求放緩以及相對(duì)寬松的貨幣政策，使理財(cái)規(guī)模迅速膨脹，大量資金流向了非銀金融機(jī)構(gòu)，特別是“股災(zāi)”后，資金從股市撤離涌入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的債券資產(chǎn)。

債券市場(chǎng)期限錯(cuò)配、加杠桿訴求隨之不斷攀升，“代持”實(shí)質(zhì)是為繞過(guò)風(fēng)控與監(jiān)管，經(jīng)雙方約定，一方債券交由另一方代為持有，以便進(jìn)一步放大杠桿博取更高收益，是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易行為。

通脹預(yù)期加劇、美聯(lián)儲(chǔ)升息等因素疊加最終觸碰了高杠桿累積的風(fēng)險(xiǎn)雷區(qū)，此時(shí)爆出的國(guó)海證券“蘿卜章”事件已經(jīng)在悄然推動(dòng)整個(gè)債券市場(chǎng)交易模式、監(jiān)管政策的變化。

“債券市場(chǎng)加杠桿的方式可以分為場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)等交易方式以及場(chǎng)外交易兩大類，以前的政策監(jiān)管是場(chǎng)內(nèi)規(guī)則復(fù)雜、場(chǎng)外監(jiān)管相對(duì)較松，監(jiān)管層目前已經(jīng)開(kāi)始摸底，場(chǎng)外隱形配資將面臨嚴(yán)格監(jiān)管?！币晃唤咏O(jiān)管層的人士表示。

“杠桿沖動(dòng)”與監(jiān)管盲區(qū)

按照監(jiān)管要求，要實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)加杠桿需要滿足多重監(jiān)管條件，例如公募基金場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)融資形成的凈杠桿不超過(guò)40%、證券公司質(zhì)押回購(gòu)融資規(guī)模、注冊(cè)資本不超過(guò)80%等，場(chǎng)外“代持”成為機(jī)構(gòu)繞過(guò)監(jiān)管的“潛規(guī)則”，而躲避監(jiān)管實(shí)行“口頭協(xié)議”、“抽屜協(xié)議”又埋下了更深的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的代持需求，一方面是為了實(shí)現(xiàn)加杠桿，其次面臨大額贖回時(shí)需要代持調(diào)節(jié)，另外部分資管產(chǎn)品到期，未出售的債券也需要暫時(shí)代持，或者是為了完成包銷任務(wù)?！安捎蔑L(fēng)險(xiǎn)較高的口頭協(xié)議，除監(jiān)管外，很重要的原因是交易時(shí)間非常緊張、市場(chǎng)變化瞬息萬(wàn)變，根本無(wú)法等待漫長(zhǎng)的流程。”前述交易員認(rèn)為，“完全禁止代持不符合債券市場(chǎng)特性，監(jiān)管層不應(yīng)該一刀切。”

一直以來(lái)，債券市場(chǎng)“代持”、“過(guò)券”等灰色交易的合規(guī)性、監(jiān)管方式始終存在爭(zhēng)議。

早在2013年債券監(jiān)管風(fēng)暴中，證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)表態(tài)，代持養(yǎng)券等行為明確違反了證券機(jī)構(gòu)的內(nèi)控、信息披露與盡責(zé)義務(wù)，同時(shí)央行對(duì)于銀行間市場(chǎng)丙類賬戶采取了未來(lái)逐步取消或升級(jí)、中債登暫停三類乙類賬戶開(kāi)戶等措施。

盡管“一行三會(huì)”建立了聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制，并作為日常合規(guī)性和信息披露監(jiān)管的重要內(nèi)容，但“代持”因極具隱蔽性仍然盛行。

“債券市場(chǎng)加杠桿，很大程度上受到了銀行委外投資的推動(dòng)?！迸d業(yè)證券分析師唐躍認(rèn)為，存款脫媒的時(shí)期，銀行資金成本的下降速度顯然不如資產(chǎn)收益率的下沉，加上市場(chǎng)處于單邊形態(tài)，央行推動(dòng)利率走廊框架轉(zhuǎn)型，資金的意圖也被市場(chǎng)充分消化，債券投資加杠桿的訴求與有利條件都十分明顯。

“近幾年券商實(shí)行‘承包制也是推升‘道德風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。部分券商將固收部門(mén)承包出去，各自小作坊經(jīng)營(yíng)，債券的收益利潤(rùn)分成，甚至按月發(fā)獎(jiǎng)金，很多交易員因此加倍杠桿去賭。”一位券商固收部門(mén)負(fù)責(zé)人說(shuō)，“代持違約的事情此前也有發(fā)生，多是私募或是民營(yíng)小券商，只是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境較好、資金體量較小沒(méi)有這么大的影響力。”

重建規(guī)則

國(guó)海證券“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機(jī)構(gòu)間信用基礎(chǔ)上的代持“潛規(guī)則”。

“國(guó)海出事以后，有券商就要求必須繳納履約保證金，幾個(gè)月之后才能退還?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?，“信用的破滅直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本飆升，而流動(dòng)性是債券市場(chǎng)的生命力所在?！?/p>

上述基金交易員透露：“為了防范風(fēng)險(xiǎn)，一家注冊(cè)在北京的券商已經(jīng)將代持債券由買入返售科目調(diào)整至自營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)下?！?/p>

與此同時(shí)，杠桿交易的回報(bào)依賴于套利空間，在央行縮短放長(zhǎng)、流動(dòng)性收緊背景下，交易所的資金價(jià)格波動(dòng)放大，“代持”交易的套利空間明顯下降。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)?！敝薪鸸竟淌昭芯繄F(tuán)隊(duì)指出，目前貨幣政策趨緊已成為市場(chǎng)共識(shí)，央行目前的貨幣政策已經(jīng)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健中性”。

“這兩年市場(chǎng)收益率基本上單邊下行，不是誰(shuí)技術(shù)高能賺錢(qián)，而是誰(shuí)膽大誰(shuí)能賺錢(qián)，市場(chǎng)突然逆轉(zhuǎn)，潛規(guī)則就難以繼續(xù)?！鄙鲜龌鸾灰讍T表示。

監(jiān)管的趨嚴(yán)也逐步擊碎“潛規(guī)則”的滋長(zhǎng)空間。為了全面考核銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，央行自2016年起實(shí)行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），MPA考核的重點(diǎn)在于把監(jiān)管的關(guān)注點(diǎn)從以往的狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義貸款，也就是除了通俗意義上的貸款外，還將債權(quán)投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)余額等納入其中。今年一季度表外理財(cái)將首次納入MPA考核。

“實(shí)際上過(guò)去我們看到的債券市場(chǎng)杠桿激增，并非是體現(xiàn)在杠桿倍數(shù)上，相反是資金增量的增大，推升了杠桿的規(guī)模，表外理財(cái)將首次納入MPA考核與國(guó)海事件屬于巧合，但必將大幅削弱資金端的增長(zhǎng)?！鄙鲜鋈特?fù)責(zé)人表示。

“無(wú)論是理財(cái)，還是委外，錢(qián)最終是拿去買債券和信用資產(chǎn)，最終流向企業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張是跟金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為密切聯(lián)系在一起。”唐躍認(rèn)為。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿逐步與金融機(jī)構(gòu)去杠桿聯(lián)動(dòng)?！?016年4季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，通脹逐漸升溫。央行在人民幣持續(xù)貶值壓力的背景下，用鎖短放長(zhǎng)的操作方式，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)意圖明顯。”華融證券分析師郝大明接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》采訪時(shí)表示。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，過(guò)去兩年多，商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)科目，以申購(gòu)貨幣債券基金和委外為渠道，通過(guò)后者加杠桿、拉長(zhǎng)久期和提升風(fēng)險(xiǎn)暴露為手段的影子銀行快速擴(kuò)張，對(duì)債券市場(chǎng)造成了嚴(yán)重扭曲。如今，債券市場(chǎng)的扭曲開(kāi)始修復(fù)，但這需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能完成。