王莉君

投資行為、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值
——基于制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王莉君

以滬深兩市2014年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)企業(yè)投資行為、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：過(guò)度投資公司的真實(shí)盈余管理程度顯著低于其他公司的對(duì)應(yīng)水平，過(guò)度投資行為將減少公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。公司的盈余管理會(huì)降低財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增加道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，使得企業(yè)的投資效率低下。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理程度與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

投資不足 過(guò)度投資 真實(shí)盈余管理 企業(yè)價(jià)值

一、引 言

近年來(lái)盈余管理成為國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)，真實(shí)盈余管理更是盈余管理研究領(lǐng)域的一個(gè)新方向。盈余管理要建立在遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利上的目標(biāo)，對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行相應(yīng)的控制或者調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)主體自身利益最大化。應(yīng)計(jì)盈余管理是指企業(yè)盈余信息在不同時(shí)間段的平滑，而真實(shí)盈余管理則會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流和企業(yè)績(jī)效，從而影響到企業(yè)價(jià)值。相比較而言，應(yīng)計(jì)盈余管理受企業(yè)會(huì)計(jì)彈性和外部監(jiān)管的約束較大，所以隨著外部監(jiān)管環(huán)境的變化，企業(yè)更愿意通過(guò)真實(shí)盈余管理來(lái)操控企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理這種方式更為隱蔽，很難與真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相區(qū)分，不易被外部審計(jì)和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)。

代理理論認(rèn)為，由于公司投資者和經(jīng)營(yíng)者信息的不對(duì)稱和利益的不一致使得公司出現(xiàn)兩種非效率投資的行為——投資不足和過(guò)度投資。在邁克爾·詹森（Michael C.Jensen，1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)中，公司的現(xiàn)金流量對(duì)管理者投資行為有著重要影響，現(xiàn)金流量是公司投資行為的基礎(chǔ)。過(guò)度投資行為使公司無(wú)法充分有效的利用資源，降低了公司的盈利能力，影響到公司價(jià)值。而管理者的過(guò)度投資行為取決于企業(yè)現(xiàn)金流量上的充足，真實(shí)盈余管理可以通過(guò)改變企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)影響到公司的現(xiàn)金流量。因此當(dāng)公司出現(xiàn)非效率投資決策時(shí)，管理層有理由通過(guò)真實(shí)盈余管理活動(dòng)來(lái)為非效率投資提供現(xiàn)金流量上的支持。

真實(shí)盈余管理這種行為是公司對(duì)外報(bào)告的財(cái)務(wù)信息不夠準(zhǔn)確，使得會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下，從而投資者根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告信息做出的判斷不夠準(zhǔn)確，增加道德風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上擴(kuò)大了投資風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的投資效率，影響企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi)大多數(shù)的研究都是從應(yīng)計(jì)盈余管理方面進(jìn)行分析，缺少探究真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究。本文以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究其投資行為、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。制造業(yè)的盈利能力對(duì)生產(chǎn)、費(fèi)用和銷售等項(xiàng)目的依賴性比其他行業(yè)要強(qiáng)得多，當(dāng)公司為了尋求自身的發(fā)展時(shí)會(huì)更多地通過(guò)銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控來(lái)達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，制造業(yè)的業(yè)務(wù)主要集中在生產(chǎn)業(yè)務(wù)、供應(yīng)過(guò)程業(yè)務(wù)和銷售業(yè)務(wù)上，這使得其管理層能夠更加靈活的運(yùn)用真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)操控利潤(rùn)。但是目前國(guó)內(nèi)關(guān)于制造業(yè)真實(shí)盈余管理與投資行為、企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究還比較欠缺。因此，進(jìn)一步研究制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，能夠有效規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性和可信度，保護(hù)利益相關(guān)者的利益，從而提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

現(xiàn)金流量是公司投資行為的基礎(chǔ)，本文將投資行為與企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相聯(lián)系，從而進(jìn)一步地研究真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。同時(shí)，本文選擇了在資本市場(chǎng)上占有重要地位的制造業(yè)進(jìn)行研究，使得研究結(jié)論更具有針對(duì)性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）真實(shí)盈余管理

對(duì)真實(shí)盈余管理的研究始于2008年，Cohen等（2008）對(duì)薩班斯法案通過(guò)前后美國(guó)公司的盈余管理的行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在薩班斯法案通過(guò)之前美國(guó)公司每年的應(yīng)計(jì)盈余管理行為是不斷增加的，但在薩班斯法案通過(guò)之后，公司的真實(shí)盈余管理行為明顯的增加，而應(yīng)計(jì)盈余管理卻是每年減少的，這一現(xiàn)象說(shuō)明薩班斯法案通過(guò)之后許多企業(yè)更偏向于利用隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理進(jìn)行利潤(rùn)操控。Cohen和Zarowin（2010）在對(duì)企業(yè)增發(fā)股票前后的盈余管理行為進(jìn)行研究時(shí)借用真實(shí)盈余管理進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在增發(fā)股票前后的一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)在利潤(rùn)上會(huì)同時(shí)利用真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行操控。在2007年所得稅改革的背景下，李增福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期稅率上升和下降對(duì)上市公司盈余管理行為有著截然相反的影響，前者使得管理層更加傾向于真實(shí)盈余管理，而后者則使得管理層更傾向于利用應(yīng)計(jì)盈余管理。微盈利公司為了改變虧損的狀態(tài)，會(huì)更加有進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，所以微盈利公司更傾向于利用真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余管理使公司扭虧為盈（林永堅(jiān)，王志強(qiáng)，2013）。

（二）盈余管理與投資效率

盈余管理對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行一定的調(diào)整，這將會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量。在研究1993—2005年的美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率關(guān)系時(shí)，Biddle得出以下結(jié)論：財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量與公司的非效率投資負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提升減少了外部報(bào)表使用者的信息不對(duì)稱，減低了企業(yè)管理者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而提升投資效率。Verdi（2006）也與上述觀點(diǎn)一致，他認(rèn)為投資者做出決策要建立在詳讀財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變低會(huì)增加道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，會(huì)使得投資者的決策判斷失誤風(fēng)險(xiǎn)大大加強(qiáng)，造成過(guò)度投資或投資不足。通過(guò)對(duì)管理層在甄選投資項(xiàng)目的期間的研究，McNichols&Stubben（2008）發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)幫助投資者進(jìn)行有效的判斷，從而提高投資效率，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)盈余管理程度較高的公司過(guò)度投資程度較大。

李青原（2009）對(duì)中國(guó)上市公司的研究同樣表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高公司投資效率越高。低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息會(huì)提高投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而導(dǎo)致公司的低效率投資。對(duì)于會(huì)計(jì)信息公開(kāi)程度非常依賴的公司里，任春艷（2012）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理在對(duì)外部信息使用者造成不利影響的同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)的管理層做內(nèi)部決策造成負(fù)面影響，使得公司投資效率低下。李彬、張俊瑞（2013）研究發(fā)現(xiàn)上市公司基于會(huì)計(jì)盈余的需要，大部分公司都存在著實(shí)際活動(dòng)盈余管理方式與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方式的合謀現(xiàn)象，而且上市公司的實(shí)際活動(dòng)盈余管理加劇了過(guò)度投資對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。詹雷、王瑤瑤（2013）以2005一2010年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)企業(yè)價(jià)值和投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究，分析結(jié)果得出企業(yè)的過(guò)度投資會(huì)使得企業(yè)價(jià)值變低，過(guò)度投資企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更低，未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。劉慧龍，王成方等（2014）通過(guò)對(duì)決策制定權(quán)和決策控制權(quán)分離度較低的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理與非效率投資顯著正相關(guān)，這也豐富了盈余管理與投資效率之間關(guān)系的研究。在對(duì)2011-2013年上市公司的內(nèi)部控制、盈余管理與投資效率三者間的關(guān)系研究中，謝丹，何云等（2015）發(fā)現(xiàn)上市公司運(yùn)行有效的內(nèi)部控制能夠抑制非效率投資，但盈余管理會(huì)減弱內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的抑制作用，所以企業(yè)的盈余管理行為會(huì)降低投資效率，導(dǎo)致過(guò)度投資和投資不足，使得企業(yè)價(jià)值降低，損害了市場(chǎng)資源的有效配置，所以必須采取措施抑制企業(yè)的盈余管理行為。

綜上所述，低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息會(huì)提高投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，影響投資者與管理層識(shí)別投資機(jī)會(huì)從而降低投資效率；同時(shí)低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息會(huì)使得投資者不能很好地監(jiān)督、評(píng)價(jià)和控制管理層，進(jìn)而導(dǎo)致因管理層道德風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的低效率投資。所以市場(chǎng)要加大對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的監(jiān)督力度，從而在一定程度上提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提高企業(yè)投資效率，增加公司價(jià)值。

三、理論分析與研究假設(shè)

真實(shí)盈余管理包括銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控三種真實(shí)盈余管理手段。銷售操控是指通過(guò)價(jià)格折扣或提供更寬松的信用政策來(lái)實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)；費(fèi)用操控通過(guò)推遲或減少操控性費(fèi)用來(lái)增加利潤(rùn)，操控性費(fèi)用是指雇傭、研發(fā)、廣告和維修、旅游等費(fèi)用，這些費(fèi)用會(huì)減少企業(yè)的報(bào)表利潤(rùn)，所以當(dāng)企業(yè)的報(bào)表利潤(rùn)達(dá)不到預(yù)定要求時(shí)，管理層就有足夠的動(dòng)機(jī)進(jìn)行利潤(rùn)操控以求達(dá)到目標(biāo)；生產(chǎn)操控是指增加企業(yè)的產(chǎn)量來(lái)降低單位銷售成本，增加邊際利潤(rùn)。公司的投資行為是建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上的，當(dāng)企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，出現(xiàn)濫用資金的情況，那么企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流量就會(huì)產(chǎn)生很大的依賴性。真實(shí)盈余管理影響利潤(rùn)但不會(huì)影響現(xiàn)金流，因此，過(guò)度投資情況下，真實(shí)盈余管理程度會(huì)降低。例如在銷售操控上，企業(yè)為了盡快地加緊資金回籠，加快資金的回收，會(huì)提出更加嚴(yán)格的信用政策，價(jià)格折扣的現(xiàn)象也會(huì)減少，此時(shí)企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度會(huì)降低，因此本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)1。

假設(shè)1：與投資不足公司相比，過(guò)度投資公司將會(huì)減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

導(dǎo)致非效率投資行為的主要因素在于信息的不對(duì)稱，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而提高企業(yè)投資效率。而盈余管理會(huì)在一定程度上降低財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。所以盈余管理在對(duì)外部信息使用者造成不利影響的同時(shí)也會(huì)對(duì)管理層內(nèi)部決策產(chǎn)生負(fù)面影響，使得投資過(guò)度或投資不足，損害企業(yè)價(jià)值。由此本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)2。

假設(shè)2：公司的真實(shí)盈余管理程度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。盈余管理程度越高，企業(yè)價(jià)值越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取了滬深兩市2014年A股上市的制造業(yè)公司為初選樣本。在選取樣本過(guò)程中，對(duì)樣本執(zhí)行了以下篩選程序：（1）剔除了研究期間出現(xiàn)ST及*ST公司；（2）刪除了數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的上市公司。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012年版，經(jīng)過(guò)篩選得到1031個(gè)研究樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理主要運(yùn)用SPASS和EXCEL軟件.

（二）變量設(shè)計(jì)

1、投資行為

本文沿用Richardson（2006）的投資期望模型度量企業(yè)的投資行為，同時(shí)借鑒Biddle、Hilary和Verdi（2009）的研究方法，以銷售收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性指標(biāo)。本文以模型（1）度量企業(yè)的投資行為：

其中，INVi,t為公司i第t年的新增投資支出，計(jì)算公式為：（第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）／期初資產(chǎn)總額；Salegrowsi,t-1表示公司i第t-1年銷售收入增長(zhǎng)率；Levi,t-1為公司i第t年年初的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1為公司i第t年年初貨幣資金占總資產(chǎn)比率；Agei,t-1表示公司i從IPO到第t年年初的年數(shù)；表示Sizei,t-1公司i第t年年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Retsi,t-1表示公司i第t-1年的股票收益額與原始投資額之比率；Year和Industry分別表示年份和行業(yè)的虛擬變量。以公司實(shí)際的新增投資減去預(yù)期投資得到模型（1）回歸的殘差，殘差為正表示投資過(guò)度，殘差為負(fù)表示投資不足。

2、真實(shí)盈余管理

為了識(shí)別和衡量真實(shí)盈余管理，Roychowdhury（2006）開(kāi)發(fā)了真實(shí)盈余管理模型（以下簡(jiǎn)稱Roychowdhury模型）。Roychowdhury認(rèn)為，真實(shí)盈余管理的手段是銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控。首先通過(guò)Dechowetal（1998）模型估計(jì)每個(gè)公司年度的正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本和操控性費(fèi)用的水平，然后估算異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異?？刹倏匦再M(fèi)用的水平，并以此作為管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的替代變量，最后結(jié)合企業(yè)的不同盈余管理動(dòng)機(jī)，根據(jù)回歸結(jié)果的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)判斷公司是否存在真實(shí)盈余管理，以及主要采用哪些手段來(lái)進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平（CFOt）用銷售（St）及銷售增量（△St）的線性函數(shù)表示，使用模型（2）按行業(yè)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸來(lái)計(jì)算。

其中At-1表示期初總資產(chǎn)，St表示t期的銷售額，△St＝St－St-1。

正常生產(chǎn)成本以當(dāng)期銷售的線性函數(shù)表示，將正常存貨增長(zhǎng)表示為當(dāng)期和滯后一期的銷售增量的線性函數(shù)，利用模型（3）來(lái)估算。

正常操控性費(fèi)用（DISEXPt）以滯后一期的銷售函數(shù)表示，利用模型（4）來(lái)估計(jì)。

將模型（2）～（4）分行業(yè)、分年度進(jìn)行多元回歸求出各自的殘差，即為三種真實(shí)盈余管理方式的度量指標(biāo)：異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)總成本（R_PEOD）和異常操控性費(fèi)用支出（R_DISX）。本文參考Cohen（2008）、Zang（2006）的做法，將三種真實(shí)盈余管理活動(dòng)進(jìn)行加總，表示企業(yè)總的真實(shí)盈余管理程度。由于企業(yè)在同時(shí)采用這三種方式做大利潤(rùn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)更高的異常生產(chǎn)成本、更低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、更低的可操控性費(fèi)用水平，因此，我們令EM＝R_PROD－R_CFO－R_DISX，代表真實(shí)盈余管理總和。

3、企業(yè)價(jià)值

用在已有的理論研究中，衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)有兩大類，一類是Tobin’s Q值，還有一類是會(huì)計(jì)指標(biāo)，例如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等。但是由于本文挑選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度不是很長(zhǎng)，因此會(huì)計(jì)指標(biāo)更容易受到人為操縱，而且企業(yè)價(jià)值指標(biāo)選取的差異也會(huì)影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。因此，本文選擇Tobin’s Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。計(jì)算方法如下：

文中涉及各具體變量的經(jīng)濟(jì)含義和計(jì)算如表1所示。

（三）研究模型

本文采用多元回歸方法分析投資行為與盈余管理的關(guān)系以及盈余管理程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，假設(shè)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑槟Ｐ停?）和模型（7）。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2體現(xiàn)了相關(guān)變量在過(guò)度投資（ABI=1）和投資不足（ABI=0）情況下的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果及其差異情況。過(guò)度投資和投資不足的樣本量分別394個(gè)和637個(gè)，說(shuō)明大概38.22%的上市公司存在過(guò)度投資問(wèn)題。從表2中我們可以看出，在企業(yè)異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和異?？刹倏刭M(fèi)用上，過(guò)度投資公司的均值明顯大于投資不足公司的均值，而在企業(yè)異常生產(chǎn)成本上，過(guò)度投資公司均值小于投資不足公司，這都說(shuō)明過(guò)度投資公司的盈余管理程度要要比投資不足公司小。尤其是過(guò)度投資的公司真實(shí)盈余管理顯著低于其他公司的對(duì)應(yīng)水平，這說(shuō)明過(guò)度投資使得企業(yè)真實(shí)盈余管理程度變小，這也正好驗(yàn)證了假設(shè)1的成立，過(guò)度投資公司將會(huì)減少其真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

（二）回歸分析

1、投資行為與真實(shí)盈余管理關(guān)系的回歸結(jié)果與分析

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示的是企業(yè)過(guò)度投資行為對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度的影響，即假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。從模型的整體擬合情況來(lái)看，調(diào)整后的R2為0.304，說(shuō)明該模型中30.4%的數(shù)據(jù)落在該條直線上，能夠解釋制造業(yè)真實(shí)盈余管理程度30.4%的變化，由于經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的擬合程度普遍不高，所以該模型擬合度較好。模型的F值為25.569，整體通過(guò)了F檢驗(yàn)?；貧w模型的自變量系數(shù)不為0，其顯著性水平為0.000，小于0.01，說(shuō)明自變量可以被包含在模型中研究，并且該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

從表3中可以看出，企業(yè)的過(guò)度投資行為與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，且兩者之間的關(guān)系顯著。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)度時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流量的依賴性就會(huì)大大增加，從而為了加快貨款資金的回收，企業(yè)管理者會(huì)大大縮短收款時(shí)間，縮短信用期限，以求在最短的時(shí)間內(nèi)回收資金。在企業(yè)的制造生產(chǎn)方面，過(guò)度生產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的減少，再加上過(guò)度投資使得企業(yè)已經(jīng)缺乏足夠的資金來(lái)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，所以企業(yè)對(duì)生產(chǎn)成本的操控會(huì)大大減少。故企業(yè)過(guò)度投資的發(fā)生，將會(huì)使得企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)降低，即本文的假設(shè)1成立。

在控制變量中我們還可以看到，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其真實(shí)盈余管理程度越低，這與已有的研究是一致的。表3還顯示資產(chǎn)收益率與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)收益率反映的是企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果的指標(biāo)。資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的利用率也就越高，企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，整個(gè)企業(yè)的獲利能力也就越強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平越高，那么企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，真實(shí)盈余管理活動(dòng)就會(huì)降低。

2、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果與分析

表4列示的是真實(shí)盈余管理程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可以看出，調(diào)整后R2為0.126，模型擬合度較好，F(xiàn)值為20.876，整體通過(guò)F檢驗(yàn)?；貧w模型的自變量系數(shù)不為0，其顯著性水平為0.028，小于0.05，說(shuō)明自變量可以被包含在模型中研究，并且該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。與上述類似，被解釋變量能夠從整體上得到相應(yīng)的解釋。表4中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

從表4中我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)真實(shí)盈余管理程度和企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈余管理這種行為最終會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告不能公允的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，誤導(dǎo)財(cái)務(wù)報(bào)表使用者對(duì)企業(yè)的真實(shí)盈利狀況的理解，損害了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。根據(jù)Chen et al.（2011）的研究認(rèn)為，低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息會(huì)制約投資者與管理層識(shí)別投資機(jī)會(huì)從而降低投資效率，這一結(jié)果表明，隨著真實(shí)盈余管理程度的提高，上市公司發(fā)生非效率投資的概率增加，企業(yè)價(jià)值隨之下降。這也驗(yàn)證了上文提出的假設(shè)2。

表3 投資行為與真實(shí)盈余管理關(guān)系的回歸結(jié)果

表4 真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果

從表4中還可以看出，在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，存貨周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率主要用來(lái)反映企業(yè)的資金實(shí)力和償債安全性。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高時(shí)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，還本付息的壓力會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的問(wèn)題，這也會(huì)在一定程度上損害到企業(yè)價(jià)值。存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)對(duì)存貨管理水平的高低，存貨周轉(zhuǎn)率越高就意味著存貨的周轉(zhuǎn)次數(shù)越快，企業(yè)占用資產(chǎn)的水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)。因此提高存貨周轉(zhuǎn)率就意味著企業(yè)將存貨變現(xiàn)的能力增強(qiáng)，提高企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，增加企業(yè)價(jià)值。

六、主要結(jié)論與建議

本文以2014年滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，研究投資行為、盈余管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。本文的研究得出以下結(jié)論:一是與投資不足公司相比，過(guò)度投資公司會(huì)減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)。當(dāng)公司出現(xiàn)過(guò)度投資行為時(shí)，公司便會(huì)對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生較大的依賴性，但真實(shí)盈余管理影響利潤(rùn)并不影響現(xiàn)金流量，因此企業(yè)的過(guò)度投資行為將會(huì)降低企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)；二是盈余管理會(huì)損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低了投資效率，進(jìn)而損害了公司價(jià)值。公司的真實(shí)盈余管理程度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。企業(yè)盈余管理程度越高，其企業(yè)價(jià)值越低。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：

1、強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)，優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境

隨著盈余管理程度的提高，上市公司發(fā)生非效率投資的概率也會(huì)加大，而建立有效的內(nèi)部控制體系會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的非效率投資行為。有效的內(nèi)部控制能夠幫助投資者減少信息不對(duì)稱并緩解代理問(wèn)題，也能夠在一定程度上約束公司的盈余管理行為。因此從這點(diǎn)出發(fā)，加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境是十分必要的。

2、加強(qiáng)外部監(jiān)督，提高監(jiān)管力度

盈余管理不僅會(huì)對(duì)外部信息使用者造成不利影響而且還會(huì)使得企業(yè)管理層根據(jù)會(huì)計(jì)信息做出的內(nèi)部決策不夠準(zhǔn)確，從而損害市場(chǎng)資源配置效率。真實(shí)盈余管理通過(guò)調(diào)整價(jià)格、增加產(chǎn)量或減少研發(fā)支出等方式，很難與真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)別開(kāi)，不易被外部審計(jì)和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，具有很強(qiáng)的隱蔽性，因此監(jiān)管部門必須要加大監(jiān)管力度，加強(qiáng)外部監(jiān)督，抑制企業(yè)的盈余管理行為。

3、提高內(nèi)部監(jiān)管水平，完善相關(guān)制度

我國(guó)上市公司的過(guò)度投資和盈余管理現(xiàn)象源自于經(jīng)理人的代理問(wèn)題，所以要抑制這一現(xiàn)象只靠非執(zhí)行董事的監(jiān)督是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，公司還應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事的監(jiān)督力度，完善相關(guān)制度規(guī)范。

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Investment Behavior,Real Earnings Management and Corporate Value—An Empirical Analysis of China's Listed Manufacturing Companies

WANG Li-jun
School of Audit,Nanjing Auditing University,Nanjing 211815

By using samples of manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange,the paper studies the relationship among investment behavior,real earnings management and corporate value.The results show that real earnings management in over-investment companies is significantly lower than other companies.The level of over-investment will reduce the company's earnings management activities.The company's earnings management will reduce the quality of accounting information.Moral hazard and adverse selection makes the investment efficiency lower.Through further study,we find that the degree of real earnings management is negatively correlated with corporate value.

Under-investment,Over-investment,Real Earnings Management,Corporate Value

F272

A

南京審計(jì)大學(xué)研究生創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目資助，題目：投資行為、真實(shí)盈余管理與公司價(jià)值，項(xiàng)目編號(hào)：MZ2016035

王莉君,女,安徽宿州人,南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生,研究方向:財(cái)務(wù)理論與方法；江蘇南京，211815