李昕昕++張穎薇

摘要：本文介紹了超長期國債期貨產(chǎn)品的定義和市場功能，并對國際市場主要的超長期國債期貨產(chǎn)品——美國和德國的超長期國債期貨進(jìn)行了介紹，最后在總結(jié)國際市場發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出我國應(yīng)盡快推出超長期國債期貨，以進(jìn)一步豐富國債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場多元化的利率風(fēng)險管理需求。

關(guān)鍵詞：超長期國債 收益率曲線 衍生工具 利率風(fēng)險

隨著國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，美國、德國、英國等國家均已推出超長期國債期貨產(chǎn)品，其在國債期貨產(chǎn)品體系中占據(jù)重要位置，為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供了高效的現(xiàn)貨替代和久期管理工具。

2016年，我國財政部開始大幅增加30年期國債發(fā)行量，并發(fā)布30年期國債到期收益率，超長期國債市場交易活躍度顯著提升。然而，我國尚未推出能夠有效對沖超長期利率風(fēng)險的衍生工具。借鑒成熟市場國家發(fā)展經(jīng)驗，建議我國盡快推出超長期國債期貨產(chǎn)品，以進(jìn)一步豐富國債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場多元化的利率風(fēng)險管理需求。

超長期國債期貨產(chǎn)品的定義和市場功能

（一）定義

從國際市場慣例來看，國債的主要發(fā)行期限通常包括2年、5年、10年、30年等。一般來說，10年（包含10年）期以上的國債被統(tǒng)稱為長期國債（Bond），其中發(fā)行期限較長（如30年）的國債則被稱為超長期國債（Ultra-Bond），以示區(qū)分。本報告所討論的超長期國債期貨是指標(biāo)的為10年以上期限國債的期貨產(chǎn)品。

從全球范圍來看，美國、德國、英國等成熟市場國家均推出了以10年以上期限國債為標(biāo)的的國債期貨產(chǎn)品（見表1）。其中，以美國和德國的產(chǎn)品最為成功，成為僅次于10年期、5年期和2年期產(chǎn)品的第四大國債期貨產(chǎn)品，2015年成交規(guī)模分別為1.01億手和931萬手。

（二）市場功能

超長期國債期貨產(chǎn)品的市場功能主要體現(xiàn)在兩方面。

一是提高超長期國債的價格發(fā)現(xiàn)效率，完善收益率曲線。10年以上期限國債發(fā)行量通常相對較少，且常為保險機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行配置賬戶長期持有，二級市場流動性相對較差。推出對應(yīng)期限國債期貨產(chǎn)品，有助于提升超長期國債交易活躍度，為市場提供更加敏銳的超長期國債價格指標(biāo)，完善長端收益率曲線形態(tài)。

二是準(zhǔn)確定位超長期利率，為配置型機(jī)構(gòu)提供長久期的交易和避險工具。目前大量保險機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金持有超長期國債，需要長久期的避險工具以規(guī)避利率風(fēng)險，若使用10年期國債期貨等久期較短的風(fēng)險管理工具，則存在較大的基差風(fēng)險。超長期國債期貨能夠填補(bǔ)目前我國超長期利率風(fēng)險管理工具的空白，準(zhǔn)確匹配上述機(jī)構(gòu)的長久期資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理需求。

國際市場主要超長期國債期貨產(chǎn)品

從國際市場情況來看，美國和德國的超長期國債期貨產(chǎn)品運行較為成功。超長期產(chǎn)品的交易持倉規(guī)模僅次于5年、10年期國債期貨等標(biāo)桿產(chǎn)品，在產(chǎn)品體系中占據(jù)重要地位。

（一）美國10年以上期限國債期貨產(chǎn)品

目前，美國芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）共掛牌了兩只10年以上期限國債期貨產(chǎn)品，一只是1977年8月上市的美國長期國債期貨（U.S. Treasury Bond Futures），另一只是2010年1月上市的美國超長期國債期貨（Ultra Treasury Bond Futures）。掛牌兩只10年以上期限產(chǎn)品的情形在國際市場中較為少見。

1. 現(xiàn)貨基礎(chǔ)

從美國國債歷史發(fā)行情況來看，2年、3年、5年、10年等期限產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大。在10年以上的期限中，30年期國債為最主要的發(fā)行期限，且發(fā)行規(guī)模自2009年起大幅增加，年均發(fā)行量達(dá)到1816億美元，占總發(fā)行規(guī)模的8%左右1（見圖1），約為10年期國債現(xiàn)貨發(fā)行規(guī)模的55%。

2. 合約概況

上市之初，美國長期國債期貨可交割券范圍設(shè)置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國國債，2010年1月超長期國債期貨產(chǎn)品上市后調(diào)整為15～25年。超長期國債期貨可交割券范圍為剩余期限不短于25年的美國國債。與美國國債期貨市場中交易量最大的產(chǎn)品——10年期國債期貨相比，長期和超長期國債期貨的最小變動價位較大，是10年期國債期貨的兩倍，符合長久期國債價格波動大于短久期國債的特征。長期和超長期國債期貨分別同時掛牌3個連續(xù)季月合約，少于10年期國債期貨的5個合約（見表2）。

由于長期和超長期國債期貨的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率（6%）遠(yuǎn)高于當(dāng)前美國國債市場收益率水平，兩個產(chǎn)品的最便宜可交割國債（CTD）均穩(wěn)定在久期較短的可交割券上，剩余期限分別接近15年和25年，且以原發(fā)行期限為30年期的國債為主。

3.交易概況

從成交情況看，2015年美國國債期貨總成交7.03億手，其中長期國債期貨累計成交7190萬手，占比10%；超長期國債期貨累計成交2913萬手，占比4%。從持倉情況看，長期國債期貨日均持倉53萬手，占比7%；超長期國債期貨日均持倉60萬手，占比8%（見圖2）。超長期國債期貨投資者交易頻率更低，投資周期更長，交易需求以替代現(xiàn)貨進(jìn)行資產(chǎn)配置為主。

（二）德國超長期國債期貨產(chǎn)品

歐洲期貨交易所（Eurex）于2005年9月上市了德國超長期國債期貨，該產(chǎn)品是繼長、中、短期德國國債期貨產(chǎn)品后，Eurex掛牌的第四個德國國債期貨合約。

1.現(xiàn)貨基礎(chǔ)

與美國相比，德國國債整體發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行期限集中在2年、5年、10年三個主要期限。在10年以上期限中，期限在30年左右的國債發(fā)行規(guī)模最大。2010年以來，期限為30年左右的德國國債年均發(fā)行156億歐元，占國債總發(fā)行量的9%，約為德國10年期國債發(fā)行規(guī)模的31%（見圖3）。

2.合約概況

德國超長期國債期貨可交割券范圍設(shè)置為剩余期限在24～35年期間的德國國債。德國長期國債期貨是歐洲市場最為成功的國債期貨產(chǎn)品，與之相比，超長期國債期貨的票面利率較低。超長期國債期貨的最小變動價位為0.02點，是長期和中期產(chǎn)品的2倍，短期產(chǎn)品的4倍（參見表3）。該產(chǎn)品票面利率設(shè)置在4%，低于長、中、短期德國國債期貨產(chǎn)品的6%，但仍遠(yuǎn)高于市場利率水平，因此德國國債期貨最便宜可交割券同樣為剩余期限較短的可交割券，通常為原發(fā)行期限在30年左右，剩余期限接近24年的德國國債。

3.交易概況

與其他三個掛牌產(chǎn)品相比，德國超長期國債交易規(guī)模相對較小。2015年，德國超長期國債期貨成交931萬手，占所有德國國債期貨產(chǎn)品總成交量的2%；日均持倉約12萬手，占比3%（見圖4）；日均成交持倉比為0.31，低于中期和長期產(chǎn)品的0.45和0.55，說明超長期產(chǎn)品投資者交易頻率相對較低，投資周期較長。

國際市場超長期國債期貨發(fā)展經(jīng)驗

從國際市場情況來看，超長期國債期貨產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗主要有以下幾方面。

（一）超長期國債期貨的發(fā)展離不開現(xiàn)貨市場的支持

長期穩(wěn)定的國債發(fā)行、充足的國債余額和良好的現(xiàn)券流動性，可以為國債期貨市場提供穩(wěn)定的可交割券源，從而大大減小國債期貨的逼倉以及價格操縱風(fēng)險，吸引具備套期保值需求的投資者參與，從而為期貨市場的平穩(wěn)運行提供有力支持。

國際市場經(jīng)驗表明，國債期貨的發(fā)展與現(xiàn)券發(fā)行量密切相關(guān)。長期國債期貨產(chǎn)品曾經(jīng)是交易最活躍的美國國債期貨產(chǎn)品，但自2000年起，美國財政部大幅減少了30年期國債發(fā)行量，甚至在2002—2005年停發(fā)了30年期國債，導(dǎo)致長期國債期貨成交量出現(xiàn)大幅下跌，年成交量從1998年的10924.84萬手下降至2002年的5502.44萬手，縮減幅度達(dá)到49.6%，市場規(guī)模迅速被美國5年期和10年期國債期貨超越。至2005年，10年期國債期貨的成交量已經(jīng)是長期國債期貨的2.5倍（見表4）。2006年以后，美國政府逐漸恢復(fù)30年期國債發(fā)行，目前美國超長期國債期貨市場較為穩(wěn)定。

（二）超長期國債期貨可以為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供長久期利率風(fēng)險管理工具

相比于中短期國債，超長期國債久期更長，債券價格對利率波動更敏感，市場避險需求強(qiáng)烈。根據(jù)國外成熟市場的經(jīng)驗，超長期國債期貨的主要投資者為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)。以美國為例，2015年美國長期和超長期國債期貨多頭持倉占比最高的投資者類型均為資產(chǎn)管理人，持倉規(guī)模分別為22萬和38萬手，占比53%和72%。從空頭持倉規(guī)模來看，杠桿基金在超長期國債期貨合約上的持倉為26萬手，占比49%，在長期國債期貨合約上的持倉相對較低，僅為13%；資產(chǎn)管理人在長期和超長期國債期貨產(chǎn)品上的空頭持倉均在12萬手左右，占比分別為29%和22%（見圖5）。

（三）上市超長期國債期貨有利于提升超長期國債現(xiàn)貨的市場流動性，完善收益率曲線

超長期國債期貨上市后，通過期現(xiàn)貨套利交易、期貨實物交割等方式實現(xiàn)期現(xiàn)貨市場聯(lián)動，促進(jìn)了國債現(xiàn)貨市場流動性的提高。此外，期貨價格是市場對超長期限利率走勢的預(yù)期，是對現(xiàn)貨市場價格的再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正，可為30年期國債收益率提供公允、高效的價格發(fā)現(xiàn)平臺，促進(jìn)對收益率曲線長端的精確刻畫。

結(jié)論與建議

從國際經(jīng)驗來看，美國、德國的超長期國債期貨均取得較大成功。與其他期限國債期貨產(chǎn)品相比，超長期國債期貨能夠準(zhǔn)確定位超長期利率風(fēng)險，大大提升保險、養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行投資賬戶等配置型機(jī)構(gòu)投資者的長期利率風(fēng)險管理效率。

目前，我國超長期債券市場發(fā)展取得顯著成績。2016年以來我國30年期國債發(fā)行量顯著增加；10月28日，財政部首次公布30年期國債收益率，確立了30年期國債在構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線中的重要地位。另一方面，在國內(nèi)外市場環(huán)境推動下，投資者對低風(fēng)險資產(chǎn)的配置需求有所提升，30年期國債一、二級市場更加活躍，投資者類型更加多元化。根據(jù)市場調(diào)研，資產(chǎn)端非標(biāo)到期、地方債置換等因素引起的資產(chǎn)荒，使得保險、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)對30年期國債的配置需求有所提升。自2016年6月起，銀行理財、券商和基金也踴躍參與30年期國債招標(biāo)發(fā)行，并在二級市場中積極進(jìn)行交易以獲得價差收益。

與此同時，我國市場目前仍然缺少有效管理超長期利率風(fēng)險的交易工具。根據(jù)我國當(dāng)前國債收益率水平估算，30年期國債久期約為18，是10年期國債久期的2倍以上，利率風(fēng)險較高。目前我國利率風(fēng)險管理工具包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期交易、利率互換以及5年期和10年期國債期貨。其中遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期交易缺乏流動性；而利率互換是基于短期貨幣利率的衍生工具，交易期限主要集中在1—5年，對沖超長期風(fēng)險的效果不佳；5年期、10年期國債期貨與超長期國債期限不匹配，套保效率較低，存在基差風(fēng)險。

借鑒國際市場發(fā)展經(jīng)驗，建議設(shè)計推出超長期國債期貨產(chǎn)品，有效填補(bǔ)超長期利率風(fēng)險管理工具的空白，進(jìn)一步完善國債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場多元化的避險需求。

注：1.國債總發(fā)行規(guī)模剔除了發(fā)行期限為1年及1年以下的國債，下文中德國的統(tǒng)計口徑相同。

作者單位：中國金融期貨交易所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏