付曉英

2017年，人民幣仍然面臨著比較大的貶值壓力。

“破7”的可能

三聯(lián)生活周刊：近期內(nèi)人民幣對美元匯率“破7”的可能性有多大？從2017年1月份開始，居民又可以動用新一年的購匯額度，機(jī)構(gòu)對于居民年初集中購匯的數(shù)額有沒有一個(gè)大概的估算？這會不會對人民幣匯率造成沖擊？

張明：新一年居民可以使用新的換匯額度，這確實(shí)是目前市場上非常關(guān)心的一個(gè)短期沖擊，也是大家認(rèn)為2017年1月份人民幣匯率貶值壓力比較大的一個(gè)因素。換匯的規(guī)模會有多大是未知的，也不能根據(jù)去年的數(shù)據(jù)測算。2016年1月份之前，人民幣貶值的預(yù)期沒那么強(qiáng)，很多市場主體還沒有動機(jī)去換匯。但是經(jīng)過這一年，人民幣貶值比較厲害，現(xiàn)在已經(jīng)突破6.9，貶值預(yù)期比去年年底強(qiáng)得多，很難做準(zhǔn)確的規(guī)模估計(jì)。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、國際投資研究室主任張明

不過，真正換匯的人數(shù)可能并沒有我們想象中那么多。大多數(shù)老百姓對通過買美元來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識還不是很強(qiáng)烈，2017年年初會重新?lián)Q匯的，基本上是今年已經(jīng)把換匯額度用完的人。至于會不會“破7”，現(xiàn)在還不太好說，關(guān)鍵看央行是否干預(yù)以及如何干預(yù)。央行對匯率市場有很強(qiáng)的干預(yù)能力，它甚至不需要出臺具體文件，只要通過對商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，就可以對居民換匯增加一些限制。如果央行在年初加大干預(yù)力度，讓匯率暫時(shí)不要“破7”，這是有可能的。而不管春節(jié)前破不破7，我們的判斷是明年全年內(nèi)“破7”的概率是很大的。我們目前對明年年底人民幣對美元匯率的預(yù)測大概在7.2到7.4左右，市場比較普遍的預(yù)測大致在7.0到7.5左右。

三聯(lián)生活周刊：對于明年人民幣匯率的波動，你判斷的依據(jù)和理由有哪些？

張明：對于匯率變化，我們基本上是采取這樣一個(gè)分析框架，就是短中長期各看一個(gè)重要的指標(biāo)。短期就看兩個(gè)國家相對利率的變化，通常情況下，利率相對上升的國家貨幣會走強(qiáng)，利率相對下降的國家貨幣會走弱。從中期來看，主要看兩國通貨膨脹率的變化，通常情況下，通貨膨脹率更高的貨幣會貶值，因?yàn)橥浡试礁?，代表本幣在國?nèi)的購買力受損越快。從長期來看，要看兩國相對的投資回報(bào)率，投資回報(bào)率低的國家貨幣一般會有貶值壓力。明年中國經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能既不會加息也不會降息。而美國經(jīng)濟(jì)在反彈，明年會加息，中美利差會進(jìn)一步收窄，這是短期內(nèi)人民幣對美元貶值的主要因素。中國通貨膨脹率過去一直高于美國，未來也可能繼續(xù)高于美國，這是中期內(nèi)人民幣兌美元面臨的重要壓力。而近幾年國內(nèi)勞動力成本上升過快，導(dǎo)致國內(nèi)投資回報(bào)率下降很快，而美國的投資回報(bào)率大致比較穩(wěn)定，這會對長期內(nèi)人民幣兌美元匯率造成壓力。

具體來講，從外部看，明年特朗普上臺，他說上臺之后要大規(guī)模減稅和增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，這就意味著會使用更加擴(kuò)張的財(cái)政政策，短期內(nèi)美國的經(jīng)濟(jì)增長會加速，市場對美聯(lián)儲在2017年加息的預(yù)期從過去的一次提高到目前的三次左右。即使明年美國經(jīng)濟(jì)有些波折，美聯(lián)儲加息不到三次，我們認(rèn)為它依然會有兩次加息，這會使美元進(jìn)一步走強(qiáng)。特朗普還說要對企業(yè)大規(guī)模減稅，鼓勵(lì)美國跨國公司把海外留存收益召回，如果這個(gè)政策發(fā)揮了作用，大量跨國公司資金回流，自然也會推動美元升值。換言之，美元走強(qiáng)與特朗普釋放的這些信號有關(guān)系。

從內(nèi)部來看，明年中國經(jīng)濟(jì)保增長的壓力會比今年更大，今年GDP增速大概是6.7%，明年可能會降到6.4%到6.5%。由于經(jīng)濟(jì)增速下行，中國金融系統(tǒng)的一些風(fēng)險(xiǎn)還會繼續(xù)釋放，比如明年債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)會進(jìn)一步增加，影子銀行產(chǎn)品的違約會顯著增加，銀行體系的壞賬將會進(jìn)一步上升等。這樣一來，外部的吸引力在增加，內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，這就意味著資本外流可能會持續(xù)，人民幣對美元就會面臨進(jìn)一步貶值的壓力。

三聯(lián)生活周刊：過去一年人民幣對美元持續(xù)貶值，對其他國家貨幣，人民幣匯率表現(xiàn)怎樣？

張明：過去一年人民幣對美元、歐元和日元都在貶值。對日元貶值的幅度最大，大概是20%多，對歐元和美元大概貶值了6%到7%左右。但是對英鎊是升值的，因?yàn)橛摎W，導(dǎo)致英鎊匯率今年非常疲軟。其他一些新興國家貨幣對美元貶值的幅度更大，所以人民幣對很多新興國家貨幣也是升值的。

對日元貶值是因?yàn)?012年安倍上臺后，日本央行推出了有史以來最寬松的貨幣政策，所以在2012到2015年期間，人民幣對日元升值了40%以上，應(yīng)該說當(dāng)時(shí)升值太多，過去這一年的貶值其實(shí)是大幅上升之后的一個(gè)反彈。

貶值的壓力

三聯(lián)生活周刊：在提到人民幣匯率時(shí)，很多分析認(rèn)為，長期來看中國經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民幣大幅貶值，但同時(shí)分析者也認(rèn)為人民幣存在嚴(yán)重的貶值預(yù)期，這應(yīng)該如何理解？兩者是否矛盾？

張明：認(rèn)為人民幣沒有大幅貶值的基礎(chǔ)，主要是基于兩個(gè)原因：一是，中國經(jīng)濟(jì)增長速度的絕對水平還是顯著高于其他國家，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速只有6%多，但是6%在全球范圍內(nèi)已經(jīng)算很高了，目前美國只有3%左右，歐洲只有1%左右;二是，中國有很大的經(jīng)常賬戶順差，主要是貿(mào)易順差，一般來講，有著貿(mào)易順差的國家的貨幣會升值。所以分析者會認(rèn)為人民幣長期沒有大幅貶值的基礎(chǔ)，這個(gè)說法是對的。

但是為什么短期內(nèi)又有比較大的貶值預(yù)期呢？盡管中國經(jīng)濟(jì)增速還是很高，但是增速下降得比較快，在下降的過程中，通常風(fēng)險(xiǎn)會上升，大家愿意把錢拿到海外去避險(xiǎn)，這種情況下人民幣就會面臨貶值壓力。另外，雖然人民幣有貶值壓力，但是央行沒有讓貶值壓力一次性快速地釋放出來，而是在通過不斷地干預(yù)、讓它緩慢地貶值。比如，假定大家對人民幣的預(yù)期是10%，但是它每個(gè)月只跌1%，那么在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，市場都會預(yù)測人民幣會進(jìn)一步貶值，這種預(yù)期反映在行為上就是買美元、賣人民幣。這就是為什么在長期基本面還可以的情況下，人民幣仍會有比較大的貶值壓力存在。

三聯(lián)生活周刊：長期和短期是指多久？經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣大幅度貶值，這個(gè)“大幅度”到底是多大？

張明：一般來說，長期指三五年以后，短期差不多是一年內(nèi)。至于多大幅度才算人民幣大幅度貶值，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這個(gè)問題上也沒有達(dá)成一致。我個(gè)人理解是20%以上的貶值。因?yàn)閺?015年“8·11”匯改到現(xiàn)在，人民幣已經(jīng)貶了差不多10%，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)匀粵]有覺得這是大幅貶值，所以他們的標(biāo)準(zhǔn)肯定要比10%更高。

三聯(lián)生活周刊：之前人民幣持續(xù)升值了10年，現(xiàn)在好像已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)貶值通道，這個(gè)貶值的過程可能會持續(xù)多久？如何來扭轉(zhuǎn)市場和居民對人民幣貶值的預(yù)期？

張明：上一次人民幣升值的確持續(xù)了10年左右，從2005年7月份匯改到2015年的“8·11”匯改。當(dāng)前這一輪貶值能持續(xù)多久，現(xiàn)在還無法判斷。什么時(shí)候人民幣不會再貶值呢，第一要看中國經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候能夠企穩(wěn)，今年的GDP增速大概是6.7%，明年預(yù)計(jì)是6.5%，還沒有觸底企穩(wěn);第二是看國內(nèi)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)能不能盡快消化，目前銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)還在累積，不良貸款還沒有充分暴露，在此之前人民幣將會繼續(xù)面臨貶值壓力;第三是看央行改不改變?nèi)嗣駧艥u進(jìn)貶值的方式。

還有一點(diǎn)，明年召開的“十九大”很關(guān)鍵。中國政府會不會在“十九大”推出一些重大改革的信號，這對市場信心將會有很大影響。如果明年會釋放出重大改革信號，這有助于提振市場預(yù)期，資本外流的幅度會下降，人民幣匯率的貶值壓力也會下降。從長期來看，穩(wěn)住匯率最終還是要通過結(jié)構(gòu)性改革來提振中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度。

三聯(lián)生活周刊：從央行的角度看，如果真的讓人民幣一次性貶值到位，繼續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)就終止了嗎？

張明：人民幣一次性貶到位并不意味著它以后不再貶值，而是說這會把人民幣過去積累的貶值壓力一次性釋放。之后匯率也會存在上升或下降的波動，但是不會在市場主體那里形成“未來人民幣一定會持續(xù)貶值”的預(yù)期。比如，大家預(yù)測未來人民幣可能會貶10%，現(xiàn)在只貶了2%，未來整個(gè)周期內(nèi)它還會繼續(xù)貶值;但是如果它已經(jīng)貶值10%甚至15%，市場的預(yù)期就會發(fā)生分化，有些人可能認(rèn)為還會繼續(xù)貶值，但有些人會認(rèn)為已經(jīng)貶到底了。一次性貶值最大的好處在于它會打破市場的單邊貶值預(yù)期。

三聯(lián)生活周刊：實(shí)現(xiàn)一次性貶值需要哪些手段？這樣做的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

張明：目前央行主要是通過賣美元、買人民幣來穩(wěn)定匯率，如果央行停止干預(yù)，讓匯率由市場供求來決定，那匯率可能就會在市場力量的作用下一次性貶值到位。

這樣做的風(fēng)險(xiǎn)至少有兩個(gè)。一是，如果人民幣對美元大幅貶值，背負(fù)大量美元貸款的企業(yè)的還款壓力會突然增加，有可能會發(fā)生違約或者是倒閉。二是，現(xiàn)在中國很多金融風(fēng)險(xiǎn)在陸續(xù)釋放，市場預(yù)期本來就不太穩(wěn)定，如果人民幣大幅貶值，中國金融體系隱藏的問題又可能一下子全部暴露出來，這可能使預(yù)期變得更加悲觀，進(jìn)而導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流。一旦發(fā)生這種“黑天鵝事件”，極端情況下就可能形成惡性循環(huán)。雖然這種情況出現(xiàn)的概率很低，但不能排除其發(fā)生的可能性。

當(dāng)然，不管怎么做都會有風(fēng)險(xiǎn)，為了避免“黑天鵝事件”發(fā)生，我們認(rèn)為央行應(yīng)該加強(qiáng)對資本流動的管制，在這個(gè)前提下進(jìn)一步降低對外匯市場的干預(yù)，讓匯率盡快由市場供求來決定。

外匯儲備與資本外流

三聯(lián)生活周刊：2016年以來，人民幣對美元貶值幅度超過6%，外匯儲備由2014年6月末約4萬億美元降至今年11月末約3萬億美元，下降超過9000億美元。其中超過60%的外儲是在“8·11”匯改后消耗掉的。對此應(yīng)該怎么理解？

張明：其實(shí)在“8·11”匯改前，市場上就已經(jīng)有人民幣貶值預(yù)期了。因?yàn)?014年美國退出量寬，導(dǎo)致美元匯率大幅升值，由于當(dāng)時(shí)人民幣基本上盯住美元，造成人民幣匯率也跟著美元大幅升值，這就使得2014年人民幣對全球一籃子貨幣的匯率顯著升值。但當(dāng)年中國經(jīng)濟(jì)在下行，疲軟的基本面跟過快的本幣升值形成鮮明對比，這是人民幣貶值預(yù)期之所以產(chǎn)生的重要原因。從2014年第二季度起，中國開始發(fā)生持續(xù)的資本凈外流，這也是人民幣升值預(yù)期變成貶值預(yù)期的一個(gè)證明。

在“8·11”匯改前，雖然人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)存在，但只有一些機(jī)構(gòu)投資者有貶值預(yù)期，人民幣匯率還保持在很穩(wěn)定的水平上，但是“8·11”匯改之后，人民幣開始大幅貶值，對美元匯率從6.1貶到6.9，所有人都注意到人民幣對美元的貶值壓力。換句話說，“8·11”匯改放大了市場的貶值預(yù)期，自然也會加劇外匯流失。

三聯(lián)生活周刊：中國現(xiàn)在的資本外流情況有多嚴(yán)重？究竟是哪一些資本在流出？

張明：目前的資本外流應(yīng)該說是比較嚴(yán)重的。從2014年第二季度到今年第三季度，中國已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度面臨資本賬戶逆差，也就是資本的凈外流。今年第三季度，資本賬戶逆差超過2000億美元，創(chuàng)下了有史以來中國季度資本凈外流的峰值。

截止到今年一季度，外流的資本基本以外資外撤為主。因?yàn)榍皫啄曛袊鴩鴥?nèi)利率比較高，境外利率很低，所以很多企業(yè)為了獲取低利率資金，借了很多美元負(fù)債。但是“8·11”匯改后，美元升值預(yù)期加大，很多企業(yè)提前償還美元貸款，這構(gòu)成了資本外流的主體。而根據(jù)我們的觀察，從今年二季度起，情況發(fā)生變化，資本外流的主體變成了本國的居民和企業(yè)。因?yàn)檫^去人民幣有升值預(yù)期，大家沒有購匯沖動，但當(dāng)人民幣開始對美元貶值之后，為了資產(chǎn)保值，很多人愿意把一部分人民幣資產(chǎn)變成外幣資產(chǎn)。個(gè)人購匯有5萬美元的額度，而企業(yè)只要具有真實(shí)的貿(mào)易和投資需求，就可以按照實(shí)際需求購匯，一般來講沒有額度限制。以前外商來華投資的規(guī)模要大于中國對外投資的規(guī)模，所以外匯儲備不斷增長。而從去年開始，中國企業(yè)海外投資規(guī)模已經(jīng)超過外國來華投資規(guī)模。此外，由于人民幣有貶值的預(yù)期，國內(nèi)有些企業(yè)可能會提前進(jìn)口，這也會在短時(shí)間內(nèi)加大資本流出。

三聯(lián)生活周刊：這是不是代表我們的外匯儲備只會繼續(xù)減少，或者維持不變？

張明：外匯儲備會不會增長主要看資本還會不會外流，中國目前的貿(mào)易順差還是比較大的，一年的經(jīng)常賬戶順差有3000億美元左右，如果資本外流規(guī)模低于經(jīng)常賬戶順差，外匯儲備就會增長，但目前來看這是小概率事件。

去年我們的經(jīng)常賬戶順差是3000億美元，資本賬戶逆差是5000億美元，相當(dāng)于外匯儲備下降了2000億美元。另外中國國際收支表中還有一個(gè)錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)，它主要反映通過地下渠道的資本流動。去年這個(gè)項(xiàng)目大概有2000億美元左右的資本外流。因此，去年我們的外匯儲備縮水了4000億美元左右。

三聯(lián)生活周刊：我國目前3萬億的美元儲備是否充足，判斷其充足的指標(biāo)包括哪些？

張明：判斷外匯儲備是否充足，要看用外匯儲備來干什么。如果只是用來支付進(jìn)口，目前大概還可以支付30多個(gè)月，這已經(jīng)很高了。如果用來償還外債也沒問題，中國的外債規(guī)模不大，現(xiàn)在只有1萬億美元左右。但是，如果是想用外匯儲備持續(xù)地干預(yù)外匯市場、維護(hù)匯率穩(wěn)定，這就不好說了。目前國內(nèi)廣義貨幣已經(jīng)達(dá)到100萬億元人民幣以上，IMF有一個(gè)大致的標(biāo)準(zhǔn)，就是說一個(gè)國家如果要干預(yù)外匯市場，外匯儲備應(yīng)該等于廣義貨幣的20%，就是說需要達(dá)到20萬億元人民幣以上，按現(xiàn)在的匯率算，意味著外匯儲備要有3萬多億美元，而中國現(xiàn)在只有3.1萬億美元的外匯儲備了。所以根據(jù)IMF標(biāo)準(zhǔn)，如果其他條件不變，央行想通過外匯儲備持續(xù)干預(yù)市場、維持匯率穩(wěn)定，的確面臨著難以持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

三聯(lián)生活周刊：外匯儲備的底線在哪里？數(shù)額達(dá)到多少，就不能繼續(xù)動用它來干預(yù)外匯市場了？

張明：央行關(guān)于外匯儲備的底線，這也是今年市場上的一個(gè)熱門話題。我看到的計(jì)算結(jié)果基本上在2萬億美元到2.8萬億美元的區(qū)間內(nèi)，如果按照高線2.8萬億美元來計(jì)算，現(xiàn)在余下的空間其實(shí)已經(jīng)不多了。

三聯(lián)生活周刊：目前央行已經(jīng)采取了哪些管制資本外流的措施？

張明：從“8·11”匯改之后，央行全方位收緊了對資本外流的管制。首先是收緊了對外證券投資和對外銀行信貸;今年又開始打擊經(jīng)常賬戶下的虛假貿(mào)易，因?yàn)橛行┢髽I(yè)通過高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口來把錢轉(zhuǎn)移到國外;此外，外管局也在打擊廣東和深圳的地下錢莊，防止通過地下渠道的資本外流;最近中國又收緊了對中國企業(yè)海外直接投資的管理，所以現(xiàn)在資本流出越來越難。

匯率改革政策

三聯(lián)生活周刊：我們今年一年的人民幣對美元貶值幅度都超過6%，外匯儲備也下降了數(shù)千億美元，這是正常的嗎？

張明：從歷史上來講，我們曾經(jīng)有過人民幣短期內(nèi)大幅度貶值的情況。1994年1月1日，人民幣對美元的匯率大概從1∶5.8左右一下子貶到1∶8.7，貶值了近50%。但當(dāng)時(shí)的貶值是因?yàn)楣俜胶兔耖g兩個(gè)外匯市場并軌了，它是一夜之間發(fā)生的事，所以并沒有導(dǎo)致外匯儲備持續(xù)下降。應(yīng)該說，歷史上發(fā)生過人民幣大幅度貶值的狀況，但是人民幣既大幅貶值，外匯儲備同時(shí)大幅縮水，這種情況還沒有發(fā)生過。

目前這樣的人民幣貶值和外匯儲備下降的局面是可以控制的，問題不大。但如果這種局面繼續(xù)維持下去，未來的風(fēng)險(xiǎn)會比較大。對于外匯儲備水平，盡管現(xiàn)在市場上不同研究者計(jì)算的臨界水平不一樣，但我覺得，如果儲備降至2萬億美元以下，市場信心可能會大幅下降，從而帶來很多新的風(fēng)險(xiǎn)。

三聯(lián)生活周刊：從“8·11”匯改以來，人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制發(fā)生了哪些變化？這對人民幣匯率產(chǎn)生了哪些影響？

張明：在“8·11”匯改之前，外匯市場上人民幣對美元的開盤價(jià)通常不會等于頭一天的收盤價(jià)，因?yàn)殚_盤價(jià)是在央行干預(yù)下制定的，央行傾向于通過管理開盤價(jià)的方式來防止匯率過快增值或過快貶值。換言之，如果市場上有人民幣升值預(yù)期，央行就會低開開盤價(jià);有貶值預(yù)期時(shí)，央行就會高開開盤價(jià)。

“8·11”匯改期間，央行為了讓人民幣盡快加入SDR，主動放棄了對開盤價(jià)的干預(yù)。匯改初期，第二天的開盤價(jià)基本等于頭一天的收盤價(jià)。但當(dāng)時(shí)市場上貶值壓力很大，由于央行放棄干預(yù)開盤價(jià)，導(dǎo)致人民幣對美元快速貶值，三天就貶值3.5%，引發(fā)了國內(nèi)外金融市場動蕩，央行被迫重新穩(wěn)定市場。但是它并不像之前那樣調(diào)控開盤價(jià)，而是通過賣美元、買人民幣這種公開市場操作來維持匯率穩(wěn)定，但這種操作導(dǎo)致美元儲備消耗太快。所以今年年初央行又采取新方式，規(guī)定開盤價(jià)的制定要同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)，一是前一天的收盤價(jià)，二是要在過去24個(gè)小時(shí)維持人民幣對一籃子貨幣的匯率穩(wěn)定，而需要的人民幣對美元的升貶值幅度。新的定價(jià)機(jī)制同時(shí)考慮收盤價(jià)和籃子貨幣匯率，兩個(gè)目標(biāo)各占50%的權(quán)重。

三聯(lián)生活周刊：目前采用的新機(jī)制是一個(gè)過渡政策還是有效且可持續(xù)的政策？

張明：我認(rèn)為這只是一個(gè)過渡政策。因?yàn)檫@種收盤價(jià)加籃子匯率的定價(jià)模式其實(shí)是兩種截然不同的匯率制度的組合。開盤價(jià)等于前一天的收盤價(jià)，這是自由浮動的匯率制度，這種制度的核心是讓市場供求來決定匯率。而盯住一籃子匯率制度的核心是穩(wěn)定對外貿(mào)易。一般情況下，大國采用自由浮動的匯率制度，而像新加坡這樣的小型開放經(jīng)濟(jì)體則會采取盯住一籃子的匯率制度。

央行現(xiàn)在通過一種很奇特的方式把這兩種截然不同的匯率制度綁到一起，這在國際上既沒有先例可循，又沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支撐，所以我認(rèn)為它只是一種過渡時(shí)期的制度，最終中國還是會仿效美國、日本等大國實(shí)行自由浮動的匯率制度，因此現(xiàn)在只是一個(gè)過渡階段。