美國(guó)貨幣市場(chǎng)改革于10月14日生效，新規(guī)則要求優(yōu)選貨幣市場(chǎng)基金增加流動(dòng)性緩沖，設(shè)置贖回門禁，采用“浮動(dòng)”凈值而非固定的每份1美元價(jià)格，并允許所有貨幣市場(chǎng)基金在市場(chǎng)贖回壓力大時(shí)征收流動(dòng)性費(fèi)用并設(shè)置贖回限制，以降低貨幣市場(chǎng)基金（MMF）擠兌風(fēng)險(xiǎn)。在新規(guī)的影響下，根據(jù)外媒的估算，已有約1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)從優(yōu)選MMF轉(zhuǎn)移到投資于短期美債等安全資產(chǎn)的政府貨幣市場(chǎng)基金。

這種資金撤退大潮引發(fā)銀行和其他企業(yè)實(shí)體爭(zhēng)奪融資從而推高倫敦銀行間市場(chǎng)利率（LIBOR）。與此同時(shí)，因?yàn)閮?yōu)選貨幣市場(chǎng)基金是銀行和企業(yè)短期融資的重要來(lái)源，在變革當(dāng)前，大銀行們紛紛進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)對(duì)資金池縮水的新現(xiàn)實(shí)。此外，由于資金來(lái)源減少，存款證和商業(yè)票據(jù)資金使用成本上升，使得以此作為抵押品進(jìn)行美元融資的成本更加高昂，推動(dòng)LIBOR利率走高，導(dǎo)致所謂的“美元荒”。

直接影響及評(píng)估效果

美元LIBOR是受到貨幣市場(chǎng)改革影響最大的領(lǐng)域之一。在正常市場(chǎng)環(huán)境下美元LIBOR和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性很高。就1986～2006年3個(gè)月美元LIBOR與聯(lián)邦基金有效利率之間的相關(guān)性來(lái)看，兩者水平之間的相關(guān)性達(dá)0.99，環(huán)比變動(dòng)率之間的相關(guān)性達(dá)0.52。在市場(chǎng)動(dòng)蕩特別是在流動(dòng)性短缺的環(huán)境下，LIBOR會(huì)偏離聯(lián)邦基金利率而大幅上升，其中風(fēng)險(xiǎn)因素起主要作用。最典型的是2008～2009年金融危機(jī)期間，聯(lián)邦基金利率下降，但LIBOR卻大幅上升至歷史高點(diǎn)，兩者水平之間的相關(guān)性變?yōu)?0.88，環(huán)比變動(dòng)率之間的相關(guān)性則下降到0.13。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)是美國(guó)3個(gè)月國(guó)庫(kù)券與3個(gè)月LIBOR之間的利差（即TED利差）。在2008年金融危機(jī)期間，TED利差也曾隨LIBOR大幅上升到歷史高點(diǎn)。

2015年12月LIBOR曾隨美聯(lián)儲(chǔ)升息25個(gè)基點(diǎn)而大幅上升；此后在2016年上半年維持小幅上升；2016年第三季度LIBOR再次較大幅度上升，其周平均值從0.65%左右上升到0.85%。在聯(lián)邦基金利率維持不變的情況下，LIBOR較大幅度上升的驅(qū)動(dòng)因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)在2016年內(nèi)再次升息的預(yù)期上升，時(shí)點(diǎn)接近。二是供求因素。貨幣市場(chǎng)改革減少了貨幣市場(chǎng)資金供給，推高了融資成本，許多銀行轉(zhuǎn)道倫敦銀行間市場(chǎng)拆借美元資金，離岸市場(chǎng)美元資金需求上升抬升了美元LIBOR利率。例如美元LIBOR的18家報(bào)價(jià)銀行中有15家為非美國(guó)銀行，這些銀行在美國(guó)主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)融資，貨幣市場(chǎng)資金短缺，這些銀行更需要從離岸市場(chǎng)拆借美元資金，成為美元LIBOR利率上升的主要因素。三是風(fēng)險(xiǎn)因素。同期TED利差的周平均值也從0.38%左右上升到0.53%。TED利差上升則反映出LIBOR上升除了供求因素之外也有風(fēng)險(xiǎn)因素，主要是英國(guó)“脫歐”，歐洲銀行業(yè)違約概率上升等。但不同于2008年金融危機(jī)時(shí)期，銀行業(yè)已實(shí)現(xiàn)資本充足，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已大大降低，風(fēng)險(xiǎn)因素在LIBOR上升中的作用有限。所以這次TED利差雖有上升但幅度有限。

對(duì)外匯市場(chǎng)的影響。在全球低利率、負(fù)利率的環(huán)境下，海外投資者為了投資美元資產(chǎn)，對(duì)美元融資的需求上升；而同時(shí)美國(guó)的貨幣市場(chǎng)改革導(dǎo)致美元貨幣市場(chǎng)資金成本上升，又造成外匯市場(chǎng)上美元供給短缺。這些因素推高了其他貨幣與美元互換的成本。歷史上外匯互換匯率隱含的利率和LIBOR一致。但最近由于交易者不愿出借美元，使得兩者之間出現(xiàn)了背離。其中日本的情況最為嚴(yán)重。外匯市場(chǎng)上一年期交叉貨幣互換合同的成本溢價(jià)：1年期美元LIBOR與1年期日元LIBOR目前為負(fù)值，并且達(dá)到2008年金融危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)。美元套利交易（carry trade）可能因此出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

對(duì)銀行業(yè)的影響。銀行在貨幣市場(chǎng)上既是融資者又是投資者，貨幣市場(chǎng)變革對(duì)銀行業(yè)既有負(fù)面影響也有正面影響。美國(guó)的銀行特別是缺少核心存款的外資分行，其主要美元資金來(lái)源于貨幣市場(chǎng)，包括商業(yè)票據(jù)和大額存單，因此他們也是優(yōu)質(zhì)MMF的主要發(fā)行者。數(shù)據(jù)顯示2016年外資銀行在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)50%左右的負(fù)債來(lái)自商業(yè)票據(jù)、大額存單和定期存款，其中日資銀行的這類負(fù)債占比最大。這些銀行的融資成本可能大幅上升，并且流動(dòng)性管理難度也會(huì)更大。但由于許多機(jī)構(gòu)投資者重新考慮其短期投資組合，可能將部分MMF轉(zhuǎn)移到銀行，這又可能給銀行帶來(lái)增加存款的機(jī)會(huì)。

短期資金利率上升對(duì)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)以正面影響為主。全球以LIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的美元資產(chǎn)達(dá)150萬(wàn)億美元，包括銀團(tuán)貸款、學(xué)生貸款、住房貸款、證券化產(chǎn)品以及利率掉期、期貨等衍生產(chǎn)品。這些是銀行的主要資產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)利率和LIBOR上升，銀行會(huì)增加優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)，增加以LIBOR定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款，以擴(kuò)大息差，緩解低利率環(huán)境對(duì)銀行盈利的壓力，增加息差收入。此外由于客戶調(diào)整貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)組合，銀行在這方面的相關(guān)業(yè)務(wù)及收入也可能增長(zhǎng)，包括代客管理信托投資基金中的MMF，為客戶在存款賬戶與MMF之間轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等。

從風(fēng)險(xiǎn)方面看，涉及貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的銀行將由于新規(guī)實(shí)施而面對(duì)新的合規(guī)、流動(dòng)性、操作和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。新規(guī)實(shí)施可能通過(guò)以下渠道增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。浮動(dòng)凈值要求打破了投資者關(guān)于貨幣市場(chǎng)剛性兌付的成見(jiàn)，促使其在貨幣市場(chǎng)投資決策時(shí)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，特別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并作盡職調(diào)查，對(duì)資產(chǎn)頭寸的價(jià)值形成波動(dòng)預(yù)期。這樣在市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)時(shí)，有助于降低市場(chǎng)擠兌發(fā)生的概率。而流動(dòng)性要求則大幅提高了優(yōu)質(zhì)MMF中流動(dòng)性資產(chǎn)占比，增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)應(yīng)對(duì)擠兌的能力。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)企業(yè)的影響。新規(guī)實(shí)施導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)主要是商業(yè)票據(jù)資金供給短缺，融資難度增加，成本上升。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺，不得不縮短貨幣市場(chǎng)融資期限，增發(fā)長(zhǎng)期公司債券替代貨幣市場(chǎng)融資。企業(yè)在貨幣市場(chǎng)上的主要身份是融資者，流動(dòng)資金融資困難會(huì)直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。

對(duì)家庭的影響。主要是對(duì)住房市場(chǎng)的影響。美國(guó)住房貸款中的20%左右是基于LIBOR定價(jià)的浮動(dòng)利率，這部分利率正在上升，例如1年期浮動(dòng)利率在2016年6月至9月從2.7%上升到2.8%。這不僅增加了房貸成本，也增加了房貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的影響。新規(guī)實(shí)施之際正值美聯(lián)儲(chǔ)升息周期。而美聯(lián)儲(chǔ)利率決策面對(duì)諸多矛盾，其中之一即是顧慮融資成本上升阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而新規(guī)已經(jīng)導(dǎo)致短期利率上升，實(shí)際上起到了如同美聯(lián)儲(chǔ)升息一樣的作用。這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決策可能有以下影響和含義：其一，短期借貸成本上升，貨幣市場(chǎng)緊缺，可能成為美聯(lián)儲(chǔ)暫緩升息，或放緩升息步伐的考慮因素；其二，短期利率先于美聯(lián)儲(chǔ)升息而上升，也說(shuō)明短期利率在很大程度上已不由美聯(lián)儲(chǔ)所控制，利率政策對(duì)市場(chǎng)的影響減弱。

美國(guó)政府債券特別是一年以下的短期債券已經(jīng)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃在未來(lái)兩個(gè)季度增發(fā)大約1880億美元短期債券。美聯(lián)儲(chǔ)可借此之機(jī)出售一部分政府債券，為市場(chǎng)提供更多政府債券，緩解市場(chǎng)壓力；同時(shí)也可開(kāi)始縮表過(guò)程，減輕貨幣政策正?；瘜?duì)市場(chǎng)的沖擊。

走勢(shì)及長(zhǎng)期的潛在影響

新規(guī)的影響在其全面實(shí)施之前的近一年內(nèi)已逐漸顯現(xiàn)，特別是2016年第三季度以來(lái)市場(chǎng)的反應(yīng)和調(diào)整越來(lái)越明顯。但總的看由于市場(chǎng)對(duì)新規(guī)實(shí)施早已形成預(yù)期并有序應(yīng)對(duì)，在新規(guī)全面實(shí)施之際，MMF資產(chǎn)組合在種類、期限上的重新布局已接近到位，預(yù)計(jì)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)更大波動(dòng)，更不可能出現(xiàn)2008年金融危機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡的路徑來(lái)看，隨著市場(chǎng)根據(jù)新規(guī)調(diào)整資產(chǎn)組合，在優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF的資產(chǎn)之間已經(jīng)形成了較大利差。優(yōu)質(zhì)MMF及其資產(chǎn)更高的收益率會(huì)吸引追逐高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者返回或進(jìn)入該市場(chǎng)，緩解資金供給壓力，使供求重新趨向均衡，優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF之間的利差也會(huì)逐漸縮小。此外優(yōu)質(zhì)MMF市場(chǎng)緊縮也可能催生新的短期融資工具，緩解短期資金市場(chǎng)的緊缺狀況。由于LIBOR的基礎(chǔ)決定要素仍是聯(lián)邦基金利率，在市場(chǎng)恢復(fù)平靜之后，LIBOR還是會(huì)回到聯(lián)邦基金利率的軌跡上，兩者的相關(guān)性也會(huì)回升。

美國(guó)貨幣市場(chǎng)改革的涉及面廣，影響長(zhǎng)遠(yuǎn)，對(duì)其影響及效果的評(píng)估也需假以時(shí)日。由于市場(chǎng)參與者對(duì)監(jiān)管新規(guī)的應(yīng)對(duì)之道總是多于新規(guī)本身，這使得每次新規(guī)實(shí)施之后的長(zhǎng)期效果往往難以預(yù)測(cè)，新規(guī)的主要意圖是防止市場(chǎng)擠兌再次發(fā)生，維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，但這一效果難以把控和實(shí)現(xiàn)，弄得不好則可能適得其反。 □