吳小璇

2016年，中國鐵路總公司（以下稱鐵總）預計完成固定資產投資8000億元以上，鐵路發(fā)展軌跡讓人激動。鐵總作為中國鐵路基建領域的領頭羊，負債超4萬億元，負債率高居不下，引起社會廣泛關注。一方面背負巨債，另一方面不能放緩投資的步伐，企業(yè)籌資壓力巨大，傳統(tǒng)融資模式已經無法滿足公司融資需求。因此，公司必須拓寬融資渠道，開展新的融資方式。資產證券化作為一種較為成功的金融創(chuàng)新在發(fā)達國家已經被廣泛應用于基礎設施等領域，然而對于中國鐵路總公司運營收入證券化的研究目前國內鮮有人涉及。本文研究了鐵總近年的運營情況和各項財務指標，指出了鐵總開展運營收入證券化的必要性和可行性，并初步設計了證券化交易結構。開展證券化運作，將極大地拓寬鐵總建設資金的籌集渠道，實現(xiàn)低成本融資。此舉既可以改善鐵總的財務結構和融資結構，又能豐富金融市場產品，促進我國金融市場的發(fā)展。

中國鐵路總公司（以下稱鐵總）作為中國鐵路基建領域的領頭羊，在中國鐵路大發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“十二五”鐵路固定資產投資完成3.58萬億元，新線投產3.05萬公里，按照計劃，2016年鐵總將完成固定資產投資8000億元。在取得令人驕傲成績的同時，巨額高負債一直困擾著鐵總。據(jù)鐵總2015年度財務報告顯示，截止到2015年12月31日，鐵總總負債4.10萬億元，比年初增加4195億元，同比增加11.4%。2016年一季度鐵總凈虧損87.27億元，總資產63490.29億元，總負債41445.16億元。作為一家長期虧損的國有企業(yè)，鐵總幾乎全部依靠財政補貼來彌補虧損的建設基金，靠銀行貸款來籌措長期建設資金。對此，鐵總已深刻認識并意識到必須要改變目前這種建設資金的籌集模式。

資產證券化作為一種較為成功的金融創(chuàng)新在發(fā)達國家已經被廣泛應用于基礎設施、信用卡、住房抵押貸款等領域，相關技術也已成熟。當前我國金融管理層也在積極推動資產證券化業(yè)務的開展，并在為之陸續(xù)制定相關配套政策和規(guī)章制度，開展資產證券化業(yè)務所需要的制度環(huán)境初步具備。如果能夠針對鐵總的鐵路運營收入成功開展證券化運作，則將極大地拓寬鐵總建設資金的籌集渠道，實現(xiàn)低成本融資。此舉既可以改善鐵總的財務結構和融資結構，又能豐富金融市場產品，增加金融市場的廣度和深度，促進我國金融市場的發(fā)展。

1 中國鐵路總公司運營現(xiàn)狀

1.1鐵總基本情況

中國鐵路總公司于2013年3月17日成立，注冊資金10360億元，資產總額46631.59億元，法定代表人陸東福，公司經營范圍包括國內、國際聯(lián)運列車，是一家擁有204.56萬人的中央企業(yè)，其前身是鐵道部。

1.2公司運營狀況

1.2.1主營業(yè)務概況

（1）運輸生產方面。2015年全國鐵路旅客發(fā)送量完成25.4億人，比2014年增加2.3億人，增長10.0%。其中，國家鐵路25億人，增長9.9%。比較往年數(shù)據(jù)，全國鐵路旅客周轉量、發(fā)送量自2011年以來逐年升高。

從貨物運輸來看，2015年全國鐵路貨運總發(fā)送量比2014年減少4.6億噸，降至33.6億噸，下降11.9%。其中，國家鐵路27.1億噸，下降11.6%。與往年數(shù)據(jù)相比較，自2011年以來，全國鐵路貨運總量、總周轉量逐年下降，受宏觀經濟環(huán)境的影響，2015年下降幅度尤其明顯。

（2）鐵路建設方面?！笆濉逼陂g鐵路固定資產投資完成3.6萬億元，新線投產3.1萬公里，其中，2015年全國鐵路固定資產投資完成8238億元，投產新線9531公里（其中高速鐵路3306公里）?；仡櫿麄€“十二五”期間的鐵路建設，其取得的斐然成績有目共睹。

從路網規(guī)模來看，2015年全國鐵路營業(yè)里程比2014年增長8.2%，達到12.1萬公里，其中高鐵營業(yè)里程超過1.9萬公里。路網密度比2014年增加9.5公里/萬平方公里，達到了126公里/萬平方公里。

1.2.2公司財務狀況分析

2015年鐵總資產合計62458.7億元，負債合計40951.5億元，全年營業(yè)收入比2014年減少7.9%降至9162.6億元，稅后利潤僅為6.81億元；負債合計4.10萬億元，較2014年同期的3.68萬億元增加4195億元，同比增加11.4%，2015年負債率高達65.56%?！吨袊F路總公司2016年第一季度審計報告》顯示：2016年一季度，鐵總資產合計63490.3億元，負債合計41445.2億元，一季度總收入較2015年同期減少96.2億元，降至2019.6億元，同比下降4.54%，凈虧損87.3億元。

2 ABS模式在鐵總運營收入應用的必要性與可行性分析

2.1 ABS模式在鐵總運營收入應用的必要性分析

2.1.1“十三五”規(guī)劃對鐵路建設的重要影響

《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃征求意見稿》（下稱《征求意見稿》）稱，“十三五”期間，全國鐵路網要基本覆蓋20萬人口以上的城市，80%的縣級行政區(qū)。高速鐵路網基本覆蓋50萬人口以上的城市、90%地級行政中心。鐵路固定資產投資規(guī)模將達3.5萬億～3.8萬億元，其中基本建設投資約3萬億元，建設新線3萬公里。至2020年，全國鐵路營業(yè)里程達到15萬公里。據(jù)此可以預知，2016—2020年期間我國的鐵路建設規(guī)模將超過以往，鐵路建設對資金的需求將非常巨大。面對如此巨大的鐵路建設投資需求，鐵總急需新的融資方式以降低融資成本、優(yōu)化財務結構。

2.1.2鐵總的融資需求

從前述對鐵總財務情況的分析中，可以看出鐵總背負著高負債的壓力已經很久了，其年利潤遠低于付給銀行的利息，公司債務好似滾雪球一般越滾越大。然而，鐵總并沒有減緩投資的步伐，2016年1月17日，鐵總領導人在公司大會上表示，本年鐵路計劃完成超過8000億元投資。

鐵路建設不僅可以帶動國民經濟增長，保證人們的出行，而且在降低產能過剩方面也具有促進作用。然而面對如此快速的投資步伐和“十三五”規(guī)劃的推動，鐵總對資金的需求量巨大。目前的籌資方式主要有銀行貸款、政府投資、建設基金和債券融資等。然而，為了維持鐵路的高額投入，低成本資金的來源成了問題，要想實現(xiàn)低成本融資，以上方式多有不便，例如，發(fā)行鐵路債券的程序煩瑣，且發(fā)行債券也會導致鐵總負債率進一步上升?？紤]到當前鐵總的融資現(xiàn)狀和資金的需求，可以考慮嘗試ABS融資方式籌集到期時間長，規(guī)模大的建設資金。

2.2 ABS模式在鐵總運營收入應用的可行性分析

2.2.1 ABS模式在鐵總運營收入應用的比較優(yōu)勢

（1）融資成本低。 ABS是以資產支持的一種融資方式。由于SPV與發(fā)起人通過真實出售實現(xiàn)了破產隔離，其資產質量較高，再通過對資產結構的調整、信用增級等方式，資產支持證券一般可以獲得比較高的信用等級，從而獲得眾多投資者的青睞，進而實現(xiàn)較低成本融資。

（2）公司擁有控制權。相比較PPP、BOT等經營模式，ABS模式能保證鐵總對于參加證券化的資產的運營決策權，因為原始權益人出售的不是決策權只是所有權結構。而PPP、BOT模式中，鐵總在一段時間后會讓出參加證券化資產的經營權，這段時間對于鐵總來說可能會泄露一些商業(yè)機密。

2.2.2 可預期現(xiàn)金流穩(wěn)定

鐵總運營收入最主要的特點就是未來一段時期的現(xiàn)金流可預期且相對穩(wěn)定。中國鐵總隨著鐵路路網的不斷發(fā)展擴大和人們出行需求的增加，近年來我國鐵路旅客發(fā)送量不斷上升。據(jù)中國鐵總的統(tǒng)計顯示，2015年全年旅客發(fā)送量達到了25億人次，比上年同期增長9.9%。尤其是在全國節(jié)假日，人們有外出旅游的機會，旅客發(fā)送量更是年年激增?？傮w來看，我國人口流動量大，并連續(xù)幾年保持增長，人們外出旅游的需求也相應增加。加上鐵路規(guī)模的擴大，速度的提升，人們已經將鐵路作為出行交通工具的首選，因此未來鐵路的旅客發(fā)送量將會持續(xù)上升。此外，鐵總在鐵路行業(yè)的壟斷特點有利于鐵總獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2.2.3 鐵總是優(yōu)質資產

鐵路具有半公共產品的屬性，作為國家運輸骨干基礎設施，它直接關系到民生和經濟發(fā)展，企業(yè)與政府需要更好地處理社會性與經濟性、公益性與營利性之間的關系，因此盈利能力和規(guī)模僅僅是綜合評判鐵總綜合效益的眾多指標之一。世界各國經驗表明，大規(guī)模鐵路網絡需要國家持續(xù)進行補貼以維持建設和運營。所以我們說盡管鐵總每年經營利潤很低，負債率很高，但其資產仍然屬于優(yōu)質資產。

3 鐵總運營收入ABS交易結構設計

中國鐵總鐵路運營收入證券化的主要目的是通過將某些鐵路路段未來一定年限的運營收入進行證券化運作，實現(xiàn)低成本融資，以募集的低成本資金提前償還高利率的負債，節(jié)省財務成本，優(yōu)化融資結構，改善鐵總財務狀況，提高運營績效。

3.1 ABS融資方式的參與者及職責

資產證券化的運作過程涉及有發(fā)起人、服務人、發(fā)行人、承銷商、評級機構、信用增級機構、受托管理人和投資人等多個參與主體。在一個證券化交易中，可能不一定包括上述所有參與者，但是各個參與者之間關系密切，互相合作。

3.2發(fā)起人（也稱原始權益人）

發(fā)起人為鐵總，鐵總負責選定某些鐵路路段未來一段年限的運營收入作為擬證券化的資產，構建資產池，并將其真實出售給SPV，以實現(xiàn)破產隔離。需要強調的是，所選的鐵路路段的運營收入須產生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，并且要大于ABS證券的本息，以保證整個ABS運行的可持續(xù)性。

3.3服務人

服務人可以由鐵總或其子公司來擔任。服務人受托管理證券化基礎資產，監(jiān)督債務人履行合同直至完畢，收取到期本金和利息，以及追索過期的應收賬款等相關活動。

3.4信用評級機構

發(fā)行人為提升資產支持證券的吸引力，一般會聘請信用評級機構對擬發(fā)行的資產支持證券進行信用風險評級。資產支持證券獲得的信用評級級別越高，越容易被潛在投資者接受，發(fā)行的實際利率越低。國內評級機構較多，代表性的有中誠信國際、大公、聯(lián)合等。評級機構負責是對資產支持證券進行評級，為投資者提供一個信用風險的評判標準。

3.5信用增級機構

信用增級的目的通過超額抵押、設計優(yōu)先或附屬次級證券結構、第三方擔保、對SPV的部分或全部追索權、現(xiàn)金儲備等方式降低證券化產品的信用風險、改善證券的發(fā)行條件，以吸引更多投資者和降低發(fā)行成本。鐵總擔任信用增級機構，通過對SPV發(fā)行的資產支持證券提供擔?；蛸徺I劣后產品的方式來提高資產支持證券的信用等級，降低發(fā)行成本。

3.6證券銷售

委托一家商業(yè)銀行擔任受托管理人，具體負責收取和保存記錄資產池產生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務費后，將本金和利息支付給資產支持證券的投資者。

3.7其他參與者

為發(fā)行資產擔保證券提供咨詢和相關服務的會計師事務所、律師事務所等機構。

4 結語

通過上述分析，中國鐵總開展鐵路運營收入證券化既具有必要性，也具備可行性。特別是在商業(yè)銀行理財產品收益率大幅走低的環(huán)境下，通過開展鐵路運營收入證券化，可以實現(xiàn)低成本融資，有助于鐵總改善融資結構，提高運營績效。

收稿日期：2016-10-21