張明

在“8·11”匯改之初，中國(guó)央行一度取消了對(duì)每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的干預(yù)，讓中間價(jià)直接等于前一日收盤(pán)價(jià)，這意味著央行主動(dòng)放棄了過(guò)去穩(wěn)定匯市的最主要工具。由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在較大的人民幣兌美元貶值壓力，此舉導(dǎo)致“8·11”匯改之后初期，人民幣兌美元匯率的快速貶值。

為了遏制人民幣兌美元快速貶值，迄今為止央行采取了四種應(yīng)對(duì)策略。策略之一，央行再度改變了每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制，提出“收盤(pán)價(jià)+籃子匯率”的定價(jià)新機(jī)制;策略之二，央行通過(guò)在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣來(lái)穩(wěn)定匯率;策略之三，央行在“8·11”匯改后逐漸收緊了對(duì)資本外流的管制;策略之四，央行開(kāi)始干預(yù)離岸人民幣市場(chǎng)，其目標(biāo)在于縮小離岸與在岸人民幣兌美元匯率之間的匯差，從而達(dá)到遏制跨境套匯與穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的目標(biāo)。

這四種策略的實(shí)施的確在一定程度上增強(qiáng)了人民幣匯率的穩(wěn)定性，降低了人民幣兌美元的貶值幅度。然而，這四種策略的實(shí)施也面臨一系列新的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。

首先，人民幣兌美元中間價(jià)的定價(jià)新規(guī)似乎并未真正消除市場(chǎng)上的貶值預(yù)期。2016年以來(lái)人民幣的匯率走勢(shì)可以用“非對(duì)稱性貶值”來(lái)概括。當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣會(huì)盯住美元，同時(shí)對(duì)籃子貨幣貶值;當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣會(huì)盯住籃子貨幣，而對(duì)美元貶值。這種“非對(duì)稱性貶值”策略，意味著投資者賣(mài)空美元買(mǎi)入人民幣將是一種穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài);其次，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)由最高時(shí)的4萬(wàn)億美元下降至目前的3.1萬(wàn)億美元左右，在2017年初跌破3萬(wàn)億美元的概率很大;再次，無(wú)論是收緊資本流出管制還是離岸市場(chǎng)干預(yù)，都對(duì)人民幣國(guó)際化造成了負(fù)面沖擊。當(dāng)前人民幣國(guó)際化用各種指標(biāo)來(lái)衡量，都出現(xiàn)了停滯甚至逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)前人民幣匯率之所以面臨很大的貶值壓力，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的短期資本外流高度相關(guān)。目前中國(guó)依然有著規(guī)模較大的經(jīng)常賬戶順差，但由于資本賬戶逆差的規(guī)模超過(guò)經(jīng)常賬戶順差，造成外匯市場(chǎng)上美元供不應(yīng)求的局面，從而壓低了人民幣兌美元匯率。

2014年二季度至2016年三季度，中國(guó)已連續(xù)十個(gè)季度面臨資本賬戶逆差，且該逆差在2016年三季度創(chuàng)下了超過(guò)2000億美元的峰值。更嚴(yán)重的是，近期中國(guó)在直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項(xiàng)都在面臨資本凈流出。在2016年一季度之前，短期資本外流的主體是國(guó)內(nèi)企業(yè)在人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后，提前償還之前舉借的外幣貸款。而2016年二季度至今，國(guó)內(nèi)居民與企業(yè)多元化配置海外資產(chǎn)的行動(dòng)，則成為驅(qū)動(dòng)短期資本外流的主要?jiǎng)恿Α?/p>

導(dǎo)致本輪短期資本持續(xù)大規(guī)模外流的主要原因包括：第一，人民幣兌美元升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期;第二，美聯(lián)儲(chǔ)步入新的加息周期，而2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)利率水平顯著下降，國(guó)內(nèi)外利差明顯收窄;第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降;第四，國(guó)內(nèi)金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

對(duì)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化與上升的擔(dān)憂，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能繼續(xù)驅(qū)動(dòng)短期資本外流。而未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)最可能顯著上升的領(lǐng)域，則是中國(guó)的商業(yè)銀行體系。目前中國(guó)商業(yè)銀行體系至少面臨如下不利沖擊：1.利率市場(chǎng)化將會(huì)持續(xù)收窄存貸款利差，而利差目前依然占到中國(guó)商業(yè)銀行收入的四分之三;2.過(guò)去幾年以銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品為代表的影子銀行商品大行其道，而影子銀行產(chǎn)品面臨的監(jiān)管遠(yuǎn)比傳統(tǒng)銀行貸款更為寬松，這將會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn);3.在內(nèi)外需萎縮與產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，中國(guó)企業(yè)部門(mén)去杠桿將會(huì)加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力;4.房地產(chǎn)市場(chǎng)的向下調(diào)整，也會(huì)給商業(yè)銀行資產(chǎn)端造成巨大壓力;5.目前高企的地方政府債務(wù)也會(huì)持續(xù)沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端，這是因?yàn)?，目前流?dòng)的地方政府債務(wù)置換，將會(huì)壓低銀行資產(chǎn)端的收益率、拉長(zhǎng)銀行資產(chǎn)端的期限結(jié)構(gòu)。

未來(lái)幾年，中國(guó)商業(yè)銀行體系出現(xiàn)新一輪不良資產(chǎn)浪潮，將是大概率事件。與國(guó)有大型以及股份制商業(yè)銀行相比，以城商行、農(nóng)商行為代表的中小商業(yè)銀行在未來(lái)幾年遭遇的壓力更大。一方面，后者的存款基礎(chǔ)更為薄弱，在融資方面更加依賴于批發(fā)性融資;另一方面，后者過(guò)去幾年在經(jīng)營(yíng)方面更加激進(jìn)，總資產(chǎn)的增速遠(yuǎn)高于大型銀行。

總之，隨著國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，國(guó)內(nèi)主體避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，這將會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的短期資本外流與人民幣貶值壓力，而短期資本外流可能加劇國(guó)內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。這就可能形成一個(gè)惡性循環(huán)。

要打破這一惡性循環(huán)，首先，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局要對(duì)本輪商業(yè)銀行不良資產(chǎn)浪潮的嚴(yán)重程度高度重視，并且采用商業(yè)銀行自身消化、市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行處置與政府注資相結(jié)合的方式來(lái)應(yīng)對(duì)本輪不良貸款浪潮;其次，中國(guó)央行應(yīng)該繼續(xù)密切跟蹤短期資本流動(dòng)的形勢(shì)，在必要時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)未來(lái)的資本賬戶開(kāi)放應(yīng)該繼續(xù)謹(jǐn)慎漸進(jìn);再次，中國(guó)央行應(yīng)該降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定，這樣可以避免市場(chǎng)上形成持續(xù)的本幣貶值預(yù)期，也能夠降低外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步消耗;最后，也最重要的是，中國(guó)政府應(yīng)該利用十九大召開(kāi)的時(shí)機(jī)，釋放積極的結(jié)構(gòu)性改革信號(hào)，提振國(guó)內(nèi)外主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，這樣才有助于從根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。