□ 郁 琦 徐凌驗(yàn)

2016年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低位運(yùn)行，歐美各主要經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)分化，總體復(fù)蘇乏力。美國(guó)政權(quán)更迭、英國(guó)脫歐、難民危機(jī)等事件對(duì)第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)的世界政治格局造成了重大沖擊。各航天防務(wù)公司面對(duì)的不確定性持續(xù)積累，國(guó)內(nèi)國(guó)際剛性約束不斷加強(qiáng)，一流航天防務(wù)公司經(jīng)營(yíng)分化成為主旋律。

以美國(guó)為例，雖然其國(guó)防支出開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，但來(lái)自歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)者羽翼漸豐，均對(duì)美國(guó)一流航天防務(wù)公司產(chǎn)生了較大經(jīng)營(yíng)壓力。整體來(lái)看，各航天防務(wù)公司延續(xù)了2015年的分化態(tài)勢(shì)，差異化程度進(jìn)一步增大。其中，洛馬、諾格等公司經(jīng)營(yíng)向好，通用動(dòng)力、雷聲等公司成績(jī)?nèi)狈α咙c(diǎn)，波音公司面臨較大挑戰(zhàn)。隨著國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨復(fù)雜，特朗普政府執(zhí)政以來(lái)內(nèi)政外交政策發(fā)生若干重大變化，未來(lái)各企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分化將大概率加深。

資產(chǎn)負(fù)債分析

美國(guó)企業(yè)負(fù)債率總體呈上升態(tài)勢(shì)，但財(cái)務(wù)安全性具備較好基礎(chǔ)。百?gòu)?qiáng)排行榜排名前列的航天防務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債情況如下表所示?？傎Y產(chǎn)方面，波音公司以899.97億美元居首位，洛馬、通用動(dòng)力、雷聲、諾格分居其后。五大航天防務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)65%，但流動(dòng)比率均在1以上，財(cái)務(wù)安全性具備較好安全墊。與上年相比，各公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出上升勢(shì)頭。

波音公司2016年年報(bào)顯示其凈資產(chǎn)為8.77億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到99.0%。這與內(nèi)外兩方面因素有關(guān)。一方面，美國(guó)2016年軍費(fèi)較2015年僅緩慢增長(zhǎng)1%，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加?。涣硪环矫?，公司在國(guó)際市場(chǎng)全年交付748架各型飛機(jī)，獲得凈訂單668架，比上年交付量下滑7%，未能達(dá)到平衡訂單與交付量目標(biāo)，對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手空客公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也明顯縮小。波音公司正通過(guò)裁員、發(fā)行企業(yè)債券等方式應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)放緩和周轉(zhuǎn)減緩壓力，短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率料預(yù)計(jì)將保持極高水平。

洛馬公司延續(xù)了近年來(lái)高負(fù)債特征，資產(chǎn)負(fù)債率從93.7%上升到96.6%，但流動(dòng)比率較上年有所改善。如何科學(xué)管理長(zhǎng)期負(fù)債，應(yīng)對(duì)息稅壓力，并確保F-35等旗艦產(chǎn)品正常研產(chǎn)交付，將是洛馬公司未來(lái)管理資產(chǎn)與負(fù)債平衡的重心。

通用動(dòng)力、雷聲、諾格等公司資產(chǎn)負(fù)債率較2015年末保持基本穩(wěn)定。其中雷聲公司流動(dòng)比率最高，資產(chǎn)負(fù)債率最低，未來(lái)仍具備財(cái)務(wù)杠桿拓展空間。

盈利能力分析

洛馬公司營(yíng)收一枝獨(dú)秀，各公司普遍增長(zhǎng)乏力。其中，波音公司受商用和軍用飛機(jī)交付量下滑影響，營(yíng)業(yè)收入從2015年末的約961億美元下降到2016年末的946億美元，降幅約2%。公司表示2017年?duì)I業(yè)收入仍可能進(jìn)一步下滑到905～925億美元區(qū)間，其長(zhǎng)達(dá)7年的銷(xiāo)售激增勢(shì)頭接近尾聲。

洛馬公司于2016年8月完成了旗下信息系統(tǒng)與全球決策業(yè)務(wù)的剝離，并在年報(bào)中對(duì)近幾年?duì)I業(yè)收入進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)節(jié)。2016年，洛馬公司受益于導(dǎo)彈系統(tǒng)與訓(xùn)練、空間系統(tǒng)等業(yè)務(wù)分支的超預(yù)期增長(zhǎng)，抵消了導(dǎo)彈與火控業(yè)務(wù)的低迷表現(xiàn)。全年?duì)I業(yè)收入超過(guò)470億美元，同比增幅為16.6%，一改多年在400億美元水平附近徘徊的局面。隨著F-35項(xiàng)目的更大規(guī)模量產(chǎn)和導(dǎo)彈與火控業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，公司預(yù)計(jì)2017年?duì)I業(yè)收入仍將保持增長(zhǎng)。

通用動(dòng)力營(yíng)業(yè)收入微幅下降，雷聲、諾格等的營(yíng)收僅小幅上漲。未來(lái)數(shù)年，受益于特朗普政府宣稱(chēng)的“重建美軍”、大規(guī)模減稅等政策落地，航天防務(wù)公司的營(yíng)業(yè)收入有可能出現(xiàn)復(fù)蘇，但拐點(diǎn)和增長(zhǎng)力度仍有待觀察。而國(guó)際市場(chǎng)需求放緩，因美元加息周期導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重等因素仍可能拖累各企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

利潤(rùn)水平加速分化，洛馬、諾格脫穎而出，波音表現(xiàn)欠佳。受到營(yíng)收不振的影響，波音公司凈利潤(rùn)由2015年末的約52億美元下滑到2016年末的近49億美元，下降5%，放緩了近年來(lái)凈利潤(rùn)的上升勢(shì)頭。洛馬公司則表現(xiàn)優(yōu)異，凈利潤(rùn)由2015年末的約36億美元大幅升至53億美元。2012～2016年間洛馬公司利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約18%，呈現(xiàn)出每?jī)赡晟弦粋€(gè)臺(tái)階的趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。但圍繞F-35定價(jià)等問(wèn)題，公司與特朗普政府進(jìn)入了復(fù)雜博弈與拉鋸期，未來(lái)公司盈利能力是否在政策調(diào)整背景下得以保持仍待觀察。

通用動(dòng)力公司2016年凈利潤(rùn)較2015年同期微幅下跌，雷聲公司則小幅上漲，與二者營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)相吻合。諾格公司2016年凈利潤(rùn)達(dá)到22億美元，同比去年增幅11%，突破了近年來(lái)凈利潤(rùn)在20億美元附近窄幅波動(dòng)的趨勢(shì)。

利潤(rùn)“含金量”保持高水平，分化趨勢(shì)頗為明顯，波音強(qiáng)勢(shì)，通用動(dòng)力不佳。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值中可以分析各公司利潤(rùn)的含金量和所處行業(yè)地位?？傮w來(lái)看，各公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金與凈利潤(rùn)比值大于100%是近年來(lái)的常態(tài)，利潤(rùn)含金量極高，表明其在航天防務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈條中處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。從分公司來(lái)看，波音公司盡管經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流逐年增加，且大大超過(guò)凈利潤(rùn)，顯示出公司極其強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)地位，短期無(wú)現(xiàn)金流方面壓力；洛馬、雷聲、諾格等公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)妥，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的現(xiàn)金資源具備掌控能力。通用動(dòng)力公司則出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比值逐年下滑，且下探至約74%，利潤(rùn)含金量明顯不及其他幾家公司，表明其行業(yè)地位有逐漸松動(dòng)甚至邊緣化趨勢(shì)。

利潤(rùn)率水平普遍高位運(yùn)行，波音公司表現(xiàn)不佳。除波音公司因2016年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不力，利潤(rùn)率下降到5.2%以外，其余各航天防務(wù)公司利潤(rùn)率均保持在9%以上的高水準(zhǔn)。其中洛馬公司因2016年利潤(rùn)大增，利潤(rùn)率達(dá)到近5年來(lái)的峰值（11.2%）。通用動(dòng)力和雷聲公司利潤(rùn)率與2015年末水平相當(dāng)，諾格公司利潤(rùn)率則明顯得到提升。除波音公司外，各航天防務(wù)公司在最近五年間利潤(rùn)率保持上升趨勢(shì)。

研發(fā)強(qiáng)度分析

研發(fā)投入強(qiáng)度保持較快增長(zhǎng)。通過(guò)研發(fā)投入的增長(zhǎng)及其在總資產(chǎn)中的占比，可以大致觀察各航天防務(wù)公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入強(qiáng)度。波音公司研發(fā)費(fèi)用近年來(lái)增長(zhǎng)明顯加快，且在總資產(chǎn)中占比明顯高于其他標(biāo)的企業(yè)。由于公司將民用領(lǐng)域競(jìng)標(biāo)、政府公關(guān)等費(fèi)用也納入研發(fā)費(fèi)用中，因而其費(fèi)用絕對(duì)值明顯高于其他企業(yè)。該指標(biāo)也在一定程度上反映了公司高強(qiáng)度的市場(chǎng)開(kāi)拓。除通用動(dòng)力外，洛馬、雷聲和諾格等公司，其研發(fā)投入年復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)10%，大幅領(lǐng)先營(yíng)業(yè)收入的增幅，在總資產(chǎn)中占比亦超過(guò)2%，表明各公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視。這也是各公司取得較高利潤(rùn)率，保持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必要條件。通用動(dòng)力近年來(lái)研發(fā)投入增長(zhǎng)平穩(wěn)，在總資產(chǎn)中的占比也比較低。這可能在一定程度上造成了公司營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)緩慢。

總之，2016年，在國(guó)內(nèi)國(guó)際復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境下，各一流航天防務(wù)公司發(fā)展中的分化趨勢(shì)進(jìn)一步加深。其中，波音公司處于本輪快速市場(chǎng)擴(kuò)張的尾聲，營(yíng)收和利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑，負(fù)債水平大幅提升。短期無(wú)現(xiàn)金流壓力，但在中長(zhǎng)期如何加強(qiáng)“內(nèi)功”，應(yīng)對(duì)持續(xù)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將考驗(yàn)公司決策層和管理層；洛馬公司營(yíng)業(yè)收入較快增長(zhǎng)，各業(yè)務(wù)分支極具中長(zhǎng)期擴(kuò)張能力；諾格公司2016年經(jīng)營(yíng)成果可圈可點(diǎn)，穩(wěn)健之余盈利能力得到明顯增強(qiáng)，持續(xù)性有待觀察；通用動(dòng)力公司、雷聲公司表現(xiàn)平庸，各項(xiàng)指標(biāo)均無(wú)明顯亮點(diǎn)，提振訂單數(shù)量，打開(kāi)增長(zhǎng)空間仍是當(dāng)務(wù)之急。未來(lái)一段時(shí)期，各公司差異化程度仍有可能進(jìn)一步增大。如何在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，在日趨嚴(yán)苛的剛性約束下提升價(jià)值創(chuàng)造力，是擺在各一流航天防務(wù)公司面前的重要課題，也要求我國(guó)航天企業(yè)進(jìn)行新的思考。