◎薛志國(guó)

股市危機(jī)中管理者干預(yù)股市的政策選擇

◎薛志國(guó)

在全球各國(guó)股市的發(fā)展歷史上，無(wú)論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，很多都遇到過(guò)被稱為“股災(zāi)”的劇烈下跌。面對(duì)“股災(zāi)”，政府是否應(yīng)出手干預(yù)，應(yīng)當(dāng)如何干預(yù)，也一直是市場(chǎng)發(fā)展中受人關(guān)注的話題。本文以對(duì)2015年7月股市大跌后政府出臺(tái)對(duì)股市的干預(yù)措施為分析對(duì)象，從不同觀點(diǎn)和實(shí)證角度給予了建議。

2014年7月中國(guó)股市開(kāi)始進(jìn)入上漲趨勢(shì)，其最低點(diǎn)為2044，隨后開(kāi)始引發(fā)新的一輪牛市之旅，在2015年6月時(shí)，達(dá)到本輪上漲最高點(diǎn)，上海指數(shù)達(dá)到5178點(diǎn)。漲幅153%。然而暴漲之后的是暴跌，中國(guó)股市在2015年6月中旬終止了上漲，在此后短短十幾個(gè)交易日里開(kāi)始連續(xù)暴跌。其中，上證指數(shù)于2015年7月9日一度下探至3373.54點(diǎn)，跌幅達(dá)到35%；創(chuàng)業(yè)板則于前一日下探至2304.76點(diǎn)，其跌幅更是達(dá)到43%，幾近于攔腰折斷。證券市場(chǎng)出現(xiàn)了極度恐慌情緒，千股跌停，而很多上市公司為了避免公司股價(jià)大幅度下跌，紛紛申請(qǐng)停牌，這時(shí)出現(xiàn)了中國(guó)股市超過(guò)1000家上市公司停牌的奇觀，停牌的股票投資者無(wú)法賣出，投資者只能賣出未停牌的股票，此時(shí)市場(chǎng)只要一開(kāi)盤股價(jià)交易十多分鐘就跌停，幾乎沒(méi)有幾人敢買進(jìn)股票，此時(shí)為防范中國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府進(jìn)行了一系列強(qiáng)有力救市措施，央行向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，限制做空股指的的臨時(shí)管制措施，限制大股東減持公司股票，鼓勵(lì)增持公司股票，打擊造謠言論，并由證券公司出資1200多億直接購(gòu)買股票，后續(xù)又出資萬(wàn)億由匯金公司直接購(gòu)買股票穩(wěn)定股市，并暫停新股發(fā)行等。為了救股市，相關(guān)部門相序出臺(tái)配套性組合拳以改變了市場(chǎng)預(yù)期，在短短幾個(gè)星期內(nèi)市場(chǎng)又再度轉(zhuǎn)為暴漲。政府為防止股市大幅波動(dòng)，防止投資者出現(xiàn)非理性恐慌，出臺(tái)了熔斷機(jī)制，防止投資者情緒在大幅度波動(dòng)時(shí)候限制交易行為，并于2016年1月正式實(shí)施。然而事與愿違，熔斷機(jī)制正式實(shí)施后，反而造成市場(chǎng)極大恐慌，甚至出現(xiàn)在該制度下市場(chǎng)只交易半個(gè)小時(shí)不到即全天收盤的奇觀，最后不得不暫停熔斷機(jī)制的實(shí)施。運(yùn)行四日，熔斷機(jī)制即暫停實(shí)施。

雖然從此次救市的目的看，政府主要目的很明確就是是恢復(fù)股市流動(dòng)性，2015 年7月股市大幅下跌時(shí)候，超過(guò)半數(shù)公司申請(qǐng)停牌，手中有股票的基金公司和投資者為了緩解流動(dòng)性危機(jī)，不計(jì)成本瘋狂拋售可以進(jìn)行正常交易的股票，這種恐慌心理直接導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)，每個(gè)投資者幾乎只要一有機(jī)會(huì)立刻出售股票，幾乎無(wú)人敢接盤，在這種情況下，政府直接出資干預(yù)股市恢復(fù)流動(dòng)性本無(wú)可厚非，應(yīng)該說(shuō)是非常好的化解了一場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是具體操作上而言，是購(gòu)買股指基金還是直接購(gòu)買股票，如果是購(gòu)買股票又應(yīng)該購(gòu)買什么股票，購(gòu)買特定股票的行為是否會(huì)泄密，是否會(huì)造成造成知情人提前買進(jìn)特定股票獲利的內(nèi)幕交易等因素還有待磋商。類似的情況在發(fā)達(dá)國(guó)家也能夠見(jiàn)到。2008年美國(guó)的次貸危機(jī)期間，美國(guó)政府出臺(tái)的一系列救市方案，主要包括1680億美元的減稅、7000億美元的問(wèn)題資產(chǎn)紓困方案、奧巴馬政府7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案等。美聯(lián)儲(chǔ)的救市方案主要包括三類：一是降息二是通過(guò)各種信貸創(chuàng)新機(jī)制向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，三是定量寬松政策，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接購(gòu)買證券的方式向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。然而值得注意的是美國(guó)政府并未直接出資購(gòu)買股票。

即使是在1929年美國(guó)股市大崩盤后，美國(guó)開(kāi)始反思股市崩潰的原因，采取了一些列制度性措施來(lái)穩(wěn)定資本市場(chǎng)：主要通過(guò)完善制度性措施，建立了各種保護(hù)公眾投資者的法律和規(guī)則。1933年出臺(tái)了《證券法》和1934年出臺(tái)的《證券交易法》一系列法律法規(guī)構(gòu)成了美國(guó)加強(qiáng)證券監(jiān)管的基本框架，奠定了制度性建設(shè)的框架。此后美國(guó)證券市場(chǎng)的聯(lián)邦立法大都基于這2部法律并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的修訂和補(bǔ)充。在1987年10月19日美國(guó)股災(zāi)后,美國(guó)政府采取一列措施應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款；采取一切必要手段，為市場(chǎng)通過(guò)流動(dòng)性支持，包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、降低聯(lián)邦基金利率、放寬聯(lián)儲(chǔ)出借債券的規(guī)則。并鼓勵(lì)股東回購(gòu)股票給予市場(chǎng)信心，在交易機(jī)制設(shè)計(jì)方面，美國(guó)正式采取了熔斷機(jī)制。從美國(guó)歷次股市大跌后，盡管美國(guó)政府未完全停止對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，但這種干預(yù)是間接而非直接的，市場(chǎng)在很大程度上還是反映了其內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律。即使出臺(tái)熔斷交易措施也是因?yàn)槊绹?guó)本身是T+0交易和沒(méi)有漲跌幅措施，當(dāng)美國(guó)股市一天跌幅超過(guò)20%以上時(shí)候，很多股票可能跌幅已經(jīng)超過(guò)50%以上，為了緩解投資者的情緒，出臺(tái)熔斷措施有其積極意義，但是我們國(guó)家個(gè)股本身已經(jīng)有10%漲跌幅限制的情況下，害怕股市再度大幅波動(dòng)，認(rèn)為出臺(tái)熔斷措施限制交易就給投資者冷靜期，冷靜期過(guò)后不會(huì)導(dǎo)致股市大幅度波動(dòng)，但是由于我國(guó)實(shí)現(xiàn)的T+1交易措施，應(yīng)該說(shuō)這一交易措施在我們國(guó)家是非常有效的限制了大資金操控股市的資金優(yōu)勢(shì)，為維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行是長(zhǎng)期有效的，但是熔斷機(jī)制的出臺(tái)卻是相反的效果。限制交易無(wú)論怎樣在各個(gè)國(guó)家都不容易取得正面的效果。羅爾（1989）的研究表明，他對(duì)1987年在許多國(guó)家發(fā)生的股市崩潰的程度進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，那些限制股市價(jià)格變動(dòng)的市場(chǎng)并沒(méi)有因此就出現(xiàn)價(jià)格跌幅比較小的現(xiàn)象。在2015年7月政府出臺(tái)一系列措施干預(yù)股市時(shí)候，上海指數(shù)是3400～3700點(diǎn)之間，然而上海指數(shù)在2016年2月跌到最低2682點(diǎn)跌幅超過(guò)23%以上，深圳指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅還要更大一些。而中國(guó)政府在2015年7月股市暴跌中出臺(tái)限制做空期貨，限制大股東減持，也只是暫時(shí)緩解市場(chǎng)恐慌。包括熔斷機(jī)制的出臺(tái)都沒(méi)有取得預(yù)期效果，從美國(guó)政府歷次干預(yù)股市的情況看，政府在市場(chǎng)中的職能更注重的是間接性而非直接出資購(gòu)買股票干預(yù)股市，即使是間接性干預(yù)股市也是暫時(shí)性止血措施而非長(zhǎng)久之策，更多的是后續(xù)完善制度性建設(shè)。而直至今日政府出資近萬(wàn)億救市資金如何退出以及何時(shí)退出市場(chǎng)仍舊對(duì)市場(chǎng)造成困擾。

（作者單位：云南能源職業(yè)技術(shù)學(xué)院）