許 竹

(長江師范學院財經(jīng)學院，重慶 408100)

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對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的作用及對策研究

許 竹

(長江師范學院財經(jīng)學院，重慶 408100)

對賭協(xié)議作為一種金融工具，常常在私募股權(quán)投資中被機構(gòu)投資者所采用，有助于保障投資回報和鎖定風險。但對融資方而言，對賭協(xié)議猶如一把雙刃劍，在激發(fā)企業(yè)快速增長的同時，也給企業(yè)帶來了巨大的業(yè)績壓力與風險。因此，本文深入探析了對賭協(xié)議的積極與消極作用，并在此基礎上提出合理的應對策略。

對賭協(xié)議；企業(yè)融資；業(yè)績指標；控制權(quán)；對策

一、對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議是一種基于業(yè)績的調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業(yè)股權(quán)作為“賭注”，以財務績效指標或上市作為對賭的評判標準。即如果融資方達到預先設定的業(yè)績指標，則投資方要無償或以明顯低于市場的價格向融資方管理層轉(zhuǎn)讓一定股份，作為完成業(yè)績獎勵；相反，如果達不到預先設定的業(yè)績指標，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場的價格轉(zhuǎn)讓一定股份，作為對賭失敗的補償。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的最終目的是實現(xiàn)雙贏，投資者想通過對賭條款激勵被投資企業(yè)成長，讓自己手中的股權(quán)實現(xiàn)增值，賺取收益；融資方則希望以低成本獲取資金，促進發(fā)展。

在資本市場中，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品等企業(yè)實現(xiàn)了快速增長，超額完成對賭協(xié)議中的業(yè)績標準，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業(yè)迫于對賭的業(yè)績壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對賭協(xié)議對于投資方而言是一種鎖定投資風險和獲取回報的手段，但對融資方而言，雖然可以起到激勵作用，但也存在著巨大的風險。

二、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的積極作用

(一)解決企業(yè)資金短缺問題，增加企業(yè)知名度

資金是一個企業(yè)生存與發(fā)展的基礎，但一些處于發(fā)展初期的企業(yè)，由于缺乏抵押物、規(guī)模小和抗風險能力弱等原因，通常很難通過傳統(tǒng)的融資渠道如銀行借款、發(fā)行債券等取得資金。因此，它們選擇與機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議，通過引入私募股權(quán)投資或風險投資的方式來籌集發(fā)展所需的資金，并用所籌資金去研發(fā)新產(chǎn)品、購置固定資產(chǎn)、開拓新市場、引進人才，從而實現(xiàn)自身發(fā)展與擴張。所以，簽訂對賭協(xié)議能夠讓中小企業(yè)成功引入私募股權(quán)投資或風險投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實現(xiàn)成長。與此同時，與知名機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議必然會引起媒體的報道與關注，吸引大眾眼球，可以提高該企業(yè)在市場的知名度，有利于后期產(chǎn)品的推廣與銷售。

(二)激發(fā)公司發(fā)展?jié)撃?，實現(xiàn)快速增長

對賭協(xié)議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認真經(jīng)營公司，創(chuàng)造出更好的業(yè)績。與此同時，還能增強整個公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業(yè)績的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團向摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家機構(gòu)融資的同時，簽訂了一份對賭協(xié)議，雙方商定在2004-2006年三年內(nèi)，若蒙牛乳業(yè)的復合年增長率超過50%，三家機構(gòu)將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蒙牛，作為對管理層的獎勵。若達不到，公司管理層將因?qū)€失敗而輸給三家機構(gòu)最多7830萬股股權(quán)。這份對賭協(xié)議極大的激發(fā)了蒙牛公司的發(fā)展?jié)摿?，?jīng)過管理層團隊的悉心經(jīng)營，公司實現(xiàn)了快速增長，在2004年6月提前達到了預期增長目標，蒙牛也因此“一賭成名”。

(三)讓融資企業(yè)享受增值服務，獲取可觀收益

機構(gòu)投資者為了從市場獲得高額回報，實現(xiàn)資本的增值，也希望融資方在對賭中獲勝，所以，在簽訂對賭協(xié)議引入私募股權(quán)投資或風險投資后，投資者會幫助融資企業(yè)盡可能的達到對賭標準，實現(xiàn)業(yè)績增長。在資本市場中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財務投資者雖然不參與企業(yè)日常的經(jīng)營管理，但是會利用自身豐富的市場運作經(jīng)驗為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務，如提供完善公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度的建議，幫助融資方制定市場發(fā)展的戰(zhàn)略，提供再融資服務等。融資企業(yè)可通過從投資方獲取的資金和增值服務來實現(xiàn)逐步發(fā)展，并最終上市。與此同時，如果融資企業(yè)能夠合理規(guī)劃，在協(xié)議規(guī)定的時間內(nèi)達到約定的業(yè)績標準，將能夠從投資方手中獲取股權(quán)或資金的獎勵。不僅成功實現(xiàn)了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業(yè)的市場影響力，有利于其未來發(fā)展。

三、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的消極作用

(一)對賭標準設定過高，管理層經(jīng)營壓力較大

基于財務投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風險，保障收益，往往會設定偏向于自身且較高的業(yè)績標準。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經(jīng)營壓力，因為他們知道一旦對賭失敗，將付出沉重的代價用以彌補財務投資者，所以融資方管理者整天背負著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經(jīng)營管理過程中也過分重視業(yè)績和發(fā)展，無暇顧及公司內(nèi)部治理與風險控制，忽略業(yè)務結(jié)構(gòu)的有效整合，這一不成熟的運作模式將不利于企業(yè)的長久發(fā)展。另外，當宏觀經(jīng)濟形勢欠佳，公司經(jīng)營出現(xiàn)虧損時，已經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議無疑是雪上加霜，讓企業(yè)徹底陷入經(jīng)營困境。

(二)管理層短期行為嚴重，企業(yè)潛力過度開發(fā)

為了賭贏對賭協(xié)議，在短期內(nèi)提高盈利能力，讓企業(yè)達到設定的業(yè)績要求，一些融資方管理層不顧公司長遠發(fā)展，不分析公司當前的情況和能力，過度采用并購等短期擴大規(guī)模的手段，讓企業(yè)走向追求規(guī)模的非理性擴張之路，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，嚴重損害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機構(gòu)投資者約定的在2007年實現(xiàn)凈利潤高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對賭協(xié)議，公司一改穩(wěn)健經(jīng)營的策略，采用了過度擴張的策略，進行了大規(guī)模的并購。但永樂管理層的整合與經(jīng)營管理能力未能跟上公司快速并購擴張的步伐，導致公司財務業(yè)績惡化，對賭失敗，最終被國美收購。由此可見，對賭協(xié)議會透支企業(yè)長期發(fā)展的能力。

(三)容易造成控股權(quán)的流失，使企業(yè)失去獨立性

對賭協(xié)議常常以企業(yè)股權(quán)作為對賭籌碼，也就是說，融資企業(yè)一旦對賭失敗，管理層就會割讓股權(quán)，股權(quán)的流失會造成控制權(quán)的逐步喪失，對民營企業(yè)創(chuàng)始人來說，相當于失去了自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯(lián)、高盛和摩根士丹利三大機構(gòu)投資者融資7300萬美元時簽訂了一份對賭協(xié)議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業(yè)績增長大于50%，就可以調(diào)整(降低)對方股權(quán)；若業(yè)績增長不到30%，太子奶管理層將會失去控股權(quán)。由于企業(yè)的高速擴張，再加上行業(yè)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利影響。太子奶經(jīng)營業(yè)績慘淡。最終，對賭失敗，董事長出讓股份，痛失企業(yè)控股權(quán)。

四、融資中對賭協(xié)議的應對策略及建議

(一)充分了解對賭協(xié)議，理性分析自身實力

融資方管理層在與機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議之前，要充分了解對賭協(xié)議的性質(zhì)與特點，不能被投資人的高價所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊含的“潛在風險”。另外，也要與企業(yè)現(xiàn)有的其它融資渠道進行比較，充分權(quán)衡利弊，并決定是否應該采用此模式融資。若決定采用，面對投資方給出的對賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因為企業(yè)過去經(jīng)營的成功而過度自信就貿(mào)然接受。在簽訂前，融資企業(yè)應合理評估自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿Γ⒔Y(jié)合行業(yè)發(fā)展情況和目前整個宏觀經(jīng)濟形勢來進行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環(huán)境因素的變化趨勢，理性判斷自身是否具備完成對賭協(xié)議業(yè)績指標的能力。

(二)加強與投資方的溝通，設定合理的對賭標準

由于信息不對稱，機構(gòu)投資者為了防范風險，保障自身的利益，往往會設定標準較高的對賭條款。有時融資方為了獲取資金，明知自己達不到業(yè)績標準還是盲目接受，最終造成對賭失敗，損失慘重。所以，融資企業(yè)在簽訂協(xié)議前，應該仔細研究推敲，與投資方充分溝通，對條款進行合理設計與細化。對于超出自己能力范圍的標準，如對賭協(xié)議中所設定的業(yè)績指標過高或者要求達到業(yè)績目標的時間過短等情況，要與投資方合理協(xié)商談判，充分博弈，根據(jù)公司目前情況來設定合理的業(yè)績增長幅度，將對賭標準盡可能確定在自身能夠承受的一個范圍。

(三)設置保護條款，保障對公司的控制權(quán)

為了規(guī)避對賭失敗而造成的管理層控股權(quán)流失的風險，融資企業(yè)在與投資方談判時，可以在對賭協(xié)議中設置一些對自身有利的彈性條款，給自己留一個可進可退的空間。例如，在融資企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損時或該企業(yè)明顯無法在約定時間之前完成對賭條款中設定的目標時，企業(yè)有權(quán)選擇給投資方一筆補償款項的形式來中止對賭協(xié)議?；蛘呷谫Y企業(yè)因未達到設定的業(yè)績目標而對賭失敗，須割讓股權(quán)時，可以允許該企業(yè)以增加利息支付為代價從融資方手中回購股權(quán)。這樣的保護條款雖然會增加企業(yè)額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權(quán)，防止出現(xiàn)業(yè)績未達標而讓管理層奉送控制權(quán)的現(xiàn)象。

(四)立足核心競爭力，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平

融資企業(yè)為了完成對賭協(xié)議的約定目標，往往會采取過度擴張的短期行為，有時雖然能夠賭贏對賭協(xié)議，但從長遠來看，嚴重損害了公司的發(fā)展?jié)摿?。所以，一個企業(yè)要想實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的增長，并最終成功上市，首先應該立足核心競爭力，形成與眾不同的競爭優(yōu)勢，才能贏得客戶，逐漸擴大自身的市場占有率，實現(xiàn)財富的增加。與此同時，企業(yè)還應注重內(nèi)部治理，產(chǎn)品創(chuàng)新，加強管理團隊的建設，只有經(jīng)營管理水平提高后才能吸引財務投資者，進而在對賭談判中具有討價還價的能力，并通過自身實力去完成合理的對賭約定，最終，實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。

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