有效投資疲弱 亟需有力改革
——2016年7月宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告

全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析

二季度以來主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行有所緩和。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，盡管就業(yè)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但加息仍將保持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)年內(nèi)最多加息一次；歐洲經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行，英國(guó)退歐沖擊較小，仍有進(jìn)一步寬松可能；日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大，新刺激計(jì)劃開始實(shí)施，但預(yù)計(jì)成效仍將較為有限；新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體情況有所改善，但仍呈分化態(tài)勢(shì)。整體看，影響當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境仍比較復(fù)雜嚴(yán)峻，有一定風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成較大負(fù)面沖擊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，加息仍將保持謹(jǐn)慎

二季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)大幅弱于預(yù)期。7月30日美國(guó)商務(wù)部公布二季度GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)1.2%，大幅弱于市場(chǎng)預(yù)期，并將一季度GDP向下修正至0.8%。二季度GDP增速中，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)了2.83個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)強(qiáng)勁，凈出口貢獻(xiàn)了0.23個(gè)百分點(diǎn)，政府支出貢獻(xiàn)了-0.16個(gè)百分點(diǎn)，但私人投資繼續(xù)拖累增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了-1.68百分點(diǎn)。同比來看，二季度GDP增長(zhǎng)1.2%，低于一季度0.4個(gè)百分點(diǎn)。

7月27日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)結(jié)束7月貨幣政策例會(huì)，宣布維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變。這是自去年12月加息以來，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第五次會(huì)議選擇按兵不動(dòng)，符合市場(chǎng)預(yù)期。8月18日美聯(lián)儲(chǔ)公布的7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員一致認(rèn)為在啟動(dòng)下一次加息之前需要保持謹(jǐn)慎，但在加息時(shí)間節(jié)點(diǎn)上存在較大分歧：認(rèn)為應(yīng)等待更多證據(jù)顯示通脹穩(wěn)步回升后，再啟動(dòng)下次加息的官員仍占多數(shù)——但也有一些官員認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)已處于或接近充分就業(yè)狀態(tài)，通脹也有望繼續(xù)回升，加息的經(jīng)濟(jì)條件接近成熟。

歐洲經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)但仍存隱憂，仍有進(jìn)一步寬松可能

歐元區(qū)2016年二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)1.2%，大幅低于一季度2.2%的增速，復(fù)蘇動(dòng)能減弱。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因，在于法國(guó)長(zhǎng)時(shí)間的罷工以及恐怖襲擊威脅，影響了消費(fèi)和投資，進(jìn)而拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增速。除法國(guó)外，歐洲主要國(guó)家二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。英國(guó)二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)2.4%，高于一季度1.8%的增速，但公投脫歐影響還未顯現(xiàn)；德國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.6%，低于一季度2.7%的增速；法國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)陷入停滯，環(huán)比折年微降0.2%，遠(yuǎn)低于一季度2.7%的增速；意大利二季度經(jīng)濟(jì)零增長(zhǎng)，西班牙二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.8%，葡萄牙二季度增長(zhǎng)0.8%。

歐央行7月按兵不動(dòng)反映其對(duì)進(jìn)一步擴(kuò)大寬松較為謹(jǐn)慎。歐央行公布的7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要略顯鷹派，并未明確表明后市需進(jìn)一步寬松。然而，隨著未來更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，歐央行仍將考慮擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)?；蜓娱L(zhǎng)資產(chǎn)購買期限，預(yù)計(jì)年底前歐央行仍有加碼寬松的可能性。

日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大，新刺激計(jì)劃落地，財(cái)政壓力加大

日本2016年二季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。日本二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率為0.2%，大幅低于一季度2.0%的增速。其中，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)為0.4個(gè)百分點(diǎn)，政府消費(fèi)貢獻(xiàn)為0.2個(gè)百分點(diǎn)，固定資本形成貢獻(xiàn)為0.8個(gè)百分點(diǎn)，凈出口貢獻(xiàn)為-1.0個(gè)百分點(diǎn)，存貨變化為0.0個(gè)百分點(diǎn)。凈出口增速下降是二季度經(jīng)濟(jì)增速下滑的直接原因。

8月2日，日本政府召開臨時(shí)內(nèi)閣會(huì)議。日本首相安倍晉三表示，內(nèi)閣批準(zhǔn)通過規(guī)模達(dá)28.1萬億日元（約合2730億美元）的經(jīng)濟(jì)刺激方案，刺激方案包括13.5萬億日元的財(cái)政刺激。新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃試圖借助基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型公共項(xiàng)目支出來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在QQE效果逐漸減退，以及負(fù)利率政策未能有效刺激消費(fèi)和投資的背景下，“更寬松的財(cái)政政策+更直接的貨幣政策”成為日本政府新的嘗試方向。

新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，風(fēng)險(xiǎn)猶存

繼二季度新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所回暖以來，三季度第一個(gè)月的數(shù)據(jù)表明，主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)改善。巴西和俄羅斯經(jīng)濟(jì)衰退跡象持續(xù)緩解；受蘭特升值影響，南非再度成為非洲第一大經(jīng)濟(jì)體；印度經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。但值得注意的是，短期內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家仍面臨政策不確定性和大宗商品價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

整體看，7月份我國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨外部沖擊、惡劣天氣等諸多困難下，仍能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，難能可貴。一是在洪澇災(zāi)害影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)平穩(wěn)，工業(yè)同比增長(zhǎng)6.0%，制造業(yè)同比增長(zhǎng)7.0%，工業(yè)用電量同比增長(zhǎng)6.9%；二是CPI保持平穩(wěn)（同比1.8%），PPI跌幅收窄（同比-1.7%），有助于企業(yè)利潤(rùn)回升；三是人民幣匯率止跌回升。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)

受洪澇災(zāi)害影響，工業(yè)增速小幅下滑。工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下各行業(yè)進(jìn)一步分化。工業(yè)結(jié)構(gòu)符合高端制造業(yè)的發(fā)展方向，顯示供給側(cè)的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。地區(qū)分化進(jìn)一步明顯，7月份，東部地區(qū)增加值同比增長(zhǎng)6.7%，中部地區(qū)增長(zhǎng)7.6%，西部地區(qū)增長(zhǎng)6.6%，東北地區(qū)下降0.7%。7月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）回落至50%榮枯線下方。7月份統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，財(cái)新制造業(yè)PMI意外升至50.6%，較上月回升了2個(gè)百分點(diǎn)，自2015年2月以來首次站上榮枯線。財(cái)新PMI與統(tǒng)計(jì)局PMI產(chǎn)生背離，由于財(cái)新樣本數(shù)量較少，置信區(qū)間更大，其波動(dòng)性也相對(duì)較高，無論從樣本采集范圍還是樣本數(shù)量上來看，統(tǒng)計(jì)局PMI更加權(quán)威。從統(tǒng)計(jì)局PMI的分項(xiàng)來看，需求方面繼續(xù)回落，新訂單指數(shù)較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，新出口訂單雖較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至49.0%。供給方面，生產(chǎn)指數(shù)為52.1%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于50%榮枯線。

投資增速出現(xiàn)顯著回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫

7月份當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資8730億元，同比增長(zhǎng)1.4%，較6月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月制造業(yè)投資17358億元，同比增長(zhǎng)1.6%，較上月回升2個(gè)百分點(diǎn)，有企穩(wěn)跡象；當(dāng)月服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)去除基建與房地產(chǎn)）投資10917億元，同比增長(zhǎng)4.3%，較上月回落3.7個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月基礎(chǔ)設(shè)施投資13550億元，同比增長(zhǎng)11.7%，較6月大幅回落10.0個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)、基建與服務(wù)業(yè)投資的同時(shí)放緩導(dǎo)致7月份當(dāng)月投資顯著下滑。

民間投資增速繼續(xù)回落，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益率低迷的情況下，民間投資企穩(wěn)仍需時(shí)日。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，預(yù)示著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高增長(zhǎng)的階段已經(jīng)結(jié)束，將進(jìn)入分化、調(diào)整階段。

消費(fèi)增速小幅回落

7月份消費(fèi)增速小幅回落，略低于預(yù)期。7月份，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額26827億元，同比名義增長(zhǎng)10.2%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，均略低于預(yù)期。1-7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額182966億元，同比增長(zhǎng)10.3%。按所在地分，7月份，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)10.1%；鄉(xiāng)村增長(zhǎng)10.7%。按消費(fèi)類型分，餐飲收入同比增長(zhǎng)10.9%；商品零售增長(zhǎng)10.1%。

網(wǎng)上銷售仍保持較高增速。1-7月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額26268億元，同比增長(zhǎng)27.5%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額21239億元，增長(zhǎng)26.1%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為11.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長(zhǎng)30.8%、17.3%和29.4%。

出口增速逐步趨穩(wěn)，進(jìn)口增速弱于預(yù)期

7月份我國(guó)出口總額為1847.3億美元，同比下降4.4%。降幅比6月份收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后7月份出口同比下降1.5%，降幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比持平，低于上月5.4個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合季調(diào)前后數(shù)據(jù)來看，7月份出口仍在逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計(jì)價(jià)的出口同比增長(zhǎng)2.9%，季調(diào)同比增長(zhǎng)6%，環(huán)比增長(zhǎng)1%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關(guān)。7月份出口總額在低基數(shù)背景下維持低位，反應(yīng)出外需疲弱有所延續(xù)。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致外需改善有限。

從區(qū)域來看，7月份，我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口同比降幅有所收窄。對(duì)美國(guó)出口同比下降2%，較上月跌幅大幅收窄8.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐盟出口同比下降3.2%，跌幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)日本出口同比降幅5.2%，跌幅較上月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口同比降幅有所擴(kuò)大。金磚國(guó)家中，我國(guó)對(duì)俄羅斯、印度、南非出口分別同比下降1.6%、1.4%和22.1%，分別較上月下滑17.9、5.5和11.4個(gè)百分點(diǎn)。

核心CPI上升，PPI降幅收窄

7月份CPI同比小幅回落，符合預(yù)期。7月CPI同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.8%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價(jià)格上漲3.3%，非食品價(jià)格上漲1.4%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.4%，服務(wù)價(jià)格上漲2.3%。從環(huán)比看，7月份，CPI環(huán)比上漲0.2%。其中，城市上漲0.3%，農(nóng)村持平；食品價(jià)格下降0.2%，非食品價(jià)格上漲0.3%；消費(fèi)品價(jià)格下降0.1%，服務(wù)價(jià)格上漲0.6%。7月采用舊口徑計(jì)算的CPI同比增長(zhǎng)1.7%，低于新口徑0.1個(gè)百分點(diǎn)，原因在于舊口徑食品權(quán)重更大，食品價(jià)格上漲時(shí)漲幅更大，下跌時(shí)跌幅也更大。

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)跌幅收窄好于預(yù)期。PPI降幅的收窄好于預(yù)期有利于企業(yè)盈利空間的擴(kuò)大。當(dāng)前物價(jià)仍保持溫和水平，核心通脹的上升仍需觀察。

新增貸款大幅回落，M1與M2增速差進(jìn)一步擴(kuò)大

7月人民幣貸款余額僅增加4636億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。7月末，本外幣貸款余額107.14萬億元，同比增長(zhǎng)11.6%。月末人民幣貸款余額101.95萬億元，同比增長(zhǎng)12.9%，增速分別比上月末和去年同期低1.4個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)8000億元的預(yù)期，創(chuàng)近2年來新低。分部門看，住戶部門貸款增加4575億元，其中短期貸款減少197億元，中長(zhǎng)期貸款增加4773億元，居民中長(zhǎng)期貸款已超過新增信貸總量，表明當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)信貸的需求依然旺盛；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款減少26億元，其中短期貸款減少2011億元，中長(zhǎng)期貸款增加1514億元，票據(jù)融資增加276億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在6月份強(qiáng)勁增長(zhǎng)后出現(xiàn)季節(jié)性回落，而短期貸款出現(xiàn)大幅減少，表明企業(yè)缺乏短期資金周轉(zhuǎn)需求，與M1高企相呼應(yīng)。7月末外幣貸款余額7799億美元，同比下降16.8%，當(dāng)月外幣貸款減少52億美元，但已遠(yuǎn)低于去年底及今年一季度水平，表明當(dāng)前人民幣匯率預(yù)期基本穩(wěn)定，企業(yè)去美元債務(wù)步伐趨穩(wěn)。

新增社會(huì)融資規(guī)模大幅下降，M1與M2增速差距進(jìn)一步拉大。M1和M2剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，表明當(dāng)前“貨幣活化”現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，資金脫實(shí)入虛現(xiàn)象依然嚴(yán)重。

人民幣匯率先貶后升，外匯儲(chǔ)備小幅下降

7月中旬以來人民幣匯率轉(zhuǎn)為小幅升值。6月底隨著英國(guó)公投脫歐導(dǎo)致美元作為避險(xiǎn)貨幣大幅升值，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)聲下跌。7月18日人民幣對(duì)美元即期匯率盤中觸及6.7030的高點(diǎn)，離岸匯率也一度超過6.72。7月19日開始人民幣對(duì)美元匯率在6.7關(guān)口出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并連續(xù)小幅升值，至8月中旬人民幣對(duì)美元匯率已升值至6.62附近。同時(shí)，人民幣對(duì)一籃子匯率也出現(xiàn)小幅升值，這是今年以來人民幣匯率少有的對(duì)美元及一籃子貨幣同時(shí)走強(qiáng)，人民幣匯率近期的走強(qiáng)。

7月份外匯儲(chǔ)備小幅下降，熱錢流出小幅回升。7月外匯儲(chǔ)備32010.5億美元，較6月下降41.1億。美元計(jì)外儲(chǔ)下降，主因歐元、英鎊貶值，估測(cè)因匯率波動(dòng)導(dǎo)致的外儲(chǔ)減少約24億美元。資本外流小幅回升，7月份外匯儲(chǔ)備口徑估計(jì)的熱錢流出大于在409億美元，雖較上月小幅增加，但仍遠(yuǎn)低于去年末及今年初的千億級(jí)水平。

政策回顧與展望

今年以來，面對(duì)國(guó)內(nèi)外多重困難挑戰(zhàn)，我國(guó)穩(wěn)定宏觀政策取向、著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，上半年經(jīng)濟(jì)增速保持在6.7%，仍處于合理區(qū)間；7月份投資與信貸數(shù)據(jù)雖不盡如人意，但在局部地區(qū)洪澇災(zāi)害影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。展望未來，世界經(jīng)濟(jì)和全球市場(chǎng)需求仍然低迷，國(guó)際環(huán)境中新的不確定因素仍在增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，地區(qū)和行業(yè)走勢(shì)分化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以吸引民間資金形成有效投資、實(shí)現(xiàn)供給升級(jí)，仍是突出問題。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心，是通過推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域的制度改革和創(chuàng)新，發(fā)揮市場(chǎng)在配置生產(chǎn)力要素中的決定性作用，持續(xù)提升農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效供給質(zhì)量，從而不斷提升其引致、滿足有效需求的能力，進(jìn)而提升投資回報(bào)預(yù)期，吸引資金重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)——為此，建議下一步的改革重點(diǎn)聚焦于“打造強(qiáng)化市場(chǎng)型政府”，加快推進(jìn)國(guó)企改革、加大放開市場(chǎng)準(zhǔn)入、采取有力措施改善金融供給；而需求側(cè)管理，建議貨幣政策持續(xù)保持中性適度，并為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，必要時(shí)可適度降準(zhǔn)；財(cái)政政策應(yīng)更加積極，包括落實(shí)各項(xiàng)企業(yè)減稅降費(fèi)措施，并為推進(jìn)PPP和民間投資提供更強(qiáng)有力的支持。

（中國(guó)民生銀行研究院供稿）