文/黃雷鳴 編輯/王莉

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做市商緩沖市場(chǎng)無(wú)序波動(dòng)

文/黃雷鳴 編輯/王莉

做市商可通過(guò)籃子貨幣對(duì)人民幣的倉(cāng)位變化，來(lái)更好地保持人民幣匯率指數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定。

目前中國(guó)外匯交易系統(tǒng)CFETS（China Foreign Exchange Trade System）的人民幣外匯即期交易，是以做市商報(bào)價(jià)為驅(qū)動(dòng)方式。獲得CFETS會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)只能通過(guò)系統(tǒng)知道做市商的價(jià)格。從這個(gè)意義上看，做市商在人民幣外匯即期市場(chǎng)中可以說(shuō)起著舉足輕重的作用。

以多層次需求為基礎(chǔ)

做市商是流動(dòng)性的提供者，須時(shí)刻以為市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)雙邊價(jià)格為義務(wù)。作為做市商，可以向CFETS交易平臺(tái)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)雙邊的報(bào)價(jià)；其他會(huì)員銀行，一般情況下，如要執(zhí)行買(mǎi)賣(mài)交易，只能向做市商銀行詢(xún)價(jià)來(lái)點(diǎn)擊做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。做市商擁有報(bào)價(jià)權(quán)，并報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（較高的買(mǎi)價(jià)和較低的賣(mài)價(jià)）來(lái)獲取一定的價(jià)差收益，以補(bǔ)償做市提供流動(dòng)性的義務(wù)。

因此，做市商提供流動(dòng)性的義務(wù)與其獲得的相對(duì)權(quán)利相匹配。在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)中，為了人民幣外匯市場(chǎng)能夠保持充足的流動(dòng)性以支持所有參與機(jī)構(gòu)及至機(jī)構(gòu)背后的企業(yè)及個(gè)人的合規(guī)交易需求，做市商須意識(shí)到自身所應(yīng)承擔(dān)的持續(xù)報(bào)送有效、合理并具競(jìng)爭(zhēng)性的買(mǎi)賣(mài)雙邊價(jià)格，以及不操縱及誤導(dǎo)市場(chǎng)等基本義務(wù)。

做市商的流動(dòng)性支持是建立在其多層次的客戶(hù)及自身的需求之上的。流動(dòng)性的支持并不會(huì)憑空而生。在做市商報(bào)價(jià)的背后有著多層次的需求支持著做市商能夠在控制一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下，時(shí)刻履行著做市商的義務(wù)。做市商可以說(shuō)是連接不同市場(chǎng)參與者的橋梁和紐帶，這些不同的市場(chǎng)參與者共同構(gòu)成了所謂的“多層次需求”。

首先，做市商銀行的自身客戶(hù)群。一般而言，做市商的客戶(hù)需求相對(duì)較大。做市商為其自身的客戶(hù)提供買(mǎi)賣(mài)流動(dòng)性支持，并將這樣的需求在CFETS系統(tǒng)中進(jìn)行做市或點(diǎn)擊其他做市商報(bào)價(jià)來(lái)匹配。

其次，是做市商銀行的機(jī)構(gòu)客戶(hù)群。CFETS的會(huì)員機(jī)構(gòu)為獲得交易的流動(dòng)性，與若干做市商進(jìn)行雙邊交易關(guān)系設(shè)置及風(fēng)險(xiǎn)額度設(shè)置后，可以開(kāi)展交易。會(huì)員將其自身的客戶(hù)需求與做市商進(jìn)行平盤(pán)。

第三，是做市商銀行內(nèi)部的不同交易臺(tái)/交易員的交易需求。負(fù)責(zé)做市業(yè)務(wù)的交易臺(tái)還將為其他交易臺(tái)或交易員提供流動(dòng)性支持。例如來(lái)自自營(yíng)交易臺(tái)對(duì)外匯買(mǎi)賣(mài)或結(jié)售匯的買(mǎi)賣(mài)交易需求、來(lái)自資金臺(tái)通過(guò)外匯掉期進(jìn)行資金籌措的需求、來(lái)自其他產(chǎn)品線(xiàn)（例如期權(quán)的Delta對(duì)沖）交易員的自身交易或?qū)_需求等。

以短期市場(chǎng)走勢(shì)為補(bǔ)充

對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)的看法，為做市商提供競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)提供了有力的支持。在以“多層次需求”作為基礎(chǔ)之后，做市商也必須持有對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)走勢(shì)的看法（Market View）。當(dāng)做市商持有看漲的看法時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙邊報(bào)價(jià)可以?xún)A向更優(yōu)的買(mǎi)入價(jià)格；反之，則傾向更優(yōu)的賣(mài)出價(jià)格。對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)的看法可以來(lái)自以下方面（以美元/人民幣為例）：

一是對(duì)人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)的短期看法。觀(guān)察人民幣兌一籃子貨幣的走勢(shì)，作為對(duì)美元/人民幣走勢(shì)的參考。

二是從市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)強(qiáng)弱變化來(lái)推測(cè)市場(chǎng)的供求狀況。例如：偏買(mǎi)入的供求狀況一般引向上漲。

三是對(duì)央行的適度調(diào)節(jié)進(jìn)行把握。四是對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的觀(guān)察。例如當(dāng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，是否可以在合適的成本下進(jìn)行足額的平盤(pán)。另外，也要觀(guān)察技術(shù)指標(biāo)、與中間價(jià)偏離度等。

需求結(jié)合市場(chǎng)的看法，為做市商的做市報(bào)價(jià)提供了保障。進(jìn)一步而言，做市商對(duì)自身倉(cāng)位的控制和調(diào)整是直觀(guān)反映其做市能力的關(guān)鍵。由于做市商時(shí)刻都有被詢(xún)價(jià)和成交的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻保持“0”持倉(cāng)不是合理的做市策略。因此保持多大的倉(cāng)位、持有什么方向的倉(cāng)位、持有多長(zhǎng)時(shí)間、在什么點(diǎn)位減少或增加倉(cāng)位，這些都需要進(jìn)行靈活的控制和調(diào)整。

市場(chǎng)變化的新挑戰(zhàn)

市場(chǎng)不是恒定不變的，因此對(duì)做市商的挑戰(zhàn)也隨著市場(chǎng)的變化而改變。2015年“8·11”新一輪匯改以來(lái)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出新的變化：市場(chǎng)波動(dòng)性明顯增強(qiáng)；人民幣兌一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，但對(duì)美元的波動(dòng)性仍在增加；客戶(hù)的需求結(jié)構(gòu)有所改變；交易時(shí)間延長(zhǎng)至晚11點(diǎn)30分。

以上的變化給做市商帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。如：波動(dòng)性的提高，使價(jià)格的滑動(dòng)更為跳躍；做市商報(bào)價(jià)的點(diǎn)差將被動(dòng)增加；參考一籃子貨幣的波動(dòng)，也提升了做市商對(duì)一籃子貨幣整體進(jìn)行對(duì)沖的要求，而非局限在美元的單一貨幣上；客戶(hù)需求結(jié)構(gòu)的變化，使市場(chǎng)存在短時(shí)間內(nèi)供需失衡的情況，增加了做市商在流動(dòng)性緊張的環(huán)境下對(duì)大額交易的做市報(bào)價(jià)難度；晚間交易時(shí)間，在缺乏足夠客戶(hù)群支持的環(huán)境下，做市難度也隨之提升；同時(shí)，晚間多為G7貨幣對(duì)大幅波動(dòng)的時(shí)間，也存在著較大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

面向未來(lái)的策略

人民幣加入SDR后，作為籃子貨幣的交易市場(chǎng)，未來(lái)的發(fā)展方向也將更向其他SDR籃子貨幣對(duì)（例如USD/ JPY、EUR/USD、GBP/USD等）靠攏。因此，做市商可以借鑒以下的策略來(lái)進(jìn)一步提升自己的做市能力。

一是逐步引入客戶(hù)訂單的需求。訂單，簡(jiǎn)而言之就是客戶(hù)希望在什么點(diǎn)位買(mǎi)入或賣(mài)出多少金額的人民幣對(duì)外匯，并將此需求以訂單的形式委托給銀行。訂單以利于客戶(hù)匹配市場(chǎng)波動(dòng)的特性來(lái)靈活執(zhí)行其交易需求；另一方面，大量訂單的收集也能夠更大幅度提高做市商的做市能力。在把握客戶(hù)在不同點(diǎn)位的交易需求的情況下，做市商可以在合規(guī)的前提下更為靈活地調(diào)整其倉(cāng)位，以匹配自身客戶(hù)的訂單需求和市場(chǎng)需求。

二是引入籃子概念，在USD/CNY做市過(guò)程中，兼顧EUR/CNY、JPY/ CNY、GBP/CNY等份額較大的直接交易市場(chǎng)的做市。通過(guò)籃子貨幣兌人民幣的倉(cāng)位變化，來(lái)更好地保持人民幣匯率指數(shù)等的相對(duì)穩(wěn)定。

三是增加衍生產(chǎn)品及組合的開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新。在成熟市場(chǎng)，來(lái)自衍生產(chǎn)品組合的對(duì)沖需求也是重要的即期、遠(yuǎn)/掉期交易的來(lái)源。根據(jù)客戶(hù)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況，設(shè)計(jì)更豐富和更有效的衍生產(chǎn)品及組合，不僅可滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，也能落實(shí)自身做市需求匹配的來(lái)源。例如當(dāng)做市商在外匯期權(quán)組合風(fēng)險(xiǎn)中呈現(xiàn)Long Gamma的狀況時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)愈烈愈有利于為市場(chǎng)提供逆方向的流動(dòng)性，起到波動(dòng)市場(chǎng)緩沖器的作用。

作者單位：三菱東京日聯(lián)銀行（中國(guó)）有限公司

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