岳磊

近兩年，隨著行業(yè)利潤下滑與業(yè)績加速分化，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛謀劃轉(zhuǎn)型，其中有相當(dāng)一部分房企瞄準(zhǔn)金融行業(yè)，采用多種路徑介入金融，甚至有房企主動提出轉(zhuǎn)型金融地產(chǎn)集團。但是風(fēng)險仍然不能忽視，因此除了監(jiān)管層面更加嚴(yán)格之外，房企轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)也需制定清晰戰(zhàn)略目標(biāo)和定位，并建立地產(chǎn)業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)的隔離機制等。

一、房地產(chǎn)行業(yè)遇增長瓶頸，金融創(chuàng)新帶來變革機遇

1.房地產(chǎn)行業(yè)面臨增長天花板，房企盈利能力下滑

2015年至今，在持續(xù)的貨幣寬松、信貸增產(chǎn)、政策松動的強刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入小周期上升階段，市場交易行情持續(xù)復(fù)蘇，房企資金鏈明顯好轉(zhuǎn)，收獲了靚麗的成績單。但是從長期來看，除一線城市和少數(shù)核心二線城市出現(xiàn)供小于求的情況，大部分城仍然市面臨庫存積壓、降價難銷的困境，去庫存依舊是未來長期主題。同時，天價地王頻頻出現(xiàn)，地價漲幅持續(xù)高于房價漲幅，房地產(chǎn)企業(yè)盈利空間繼續(xù)縮窄在所難免。

傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)面臨銷售規(guī)模增長的中長期瓶頸，依靠簡單拿地、開發(fā)賣房的盈利模式將難以持續(xù)。從上市房企財務(wù)數(shù)據(jù)看，自2011年以來，房地產(chǎn)企業(yè)銷售毛利率從接近40%的高位持續(xù)下降至28%，銷售凈利潤率從16%下滑至不足10%，行業(yè)盈利空間持續(xù)被壓縮。雖然近兩年房地產(chǎn)行業(yè)明顯回暖，但多數(shù)房企增收不增利，2016年一季度行業(yè)銷售凈利率為9.68%，同比下降了3.3個百分點。今年一季度房企盈利繼續(xù)出現(xiàn)分化，1/4的上市房企銷售凈利率高于10%，而另有1/4的房企卻已經(jīng)為負(fù)值。

2.部分房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高企，急需改善融資結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式，必然會導(dǎo)致高杠桿和負(fù)債率偏高，而房企的主要融資渠道為債務(wù)融資（銀行貸款、委托貸款、公司債等）。去年以來信貸政策寬松，銀行貸款利率多次下調(diào)，房企融資成本明顯降低，同時A股再融資渠道也在放寬，房企融資沖動強烈。2016年1-6月，上市房企發(fā)行公司債、企業(yè)債、超短融等信用債超過2500億元，遠(yuǎn)高于去年同期水平，代表房企發(fā)行公司債的票面利率普遍在3%-4%之間，較去年明顯降低；2015年28家上市房企定向增發(fā)募集資金超過1200億元，今年上半年又有20家房企定向增發(fā)700多億元，另有25家房企正處于審批流程中，部分房企甚至連續(xù)推出定增方案，房企資金饑渴可見一斑。

房地產(chǎn)企業(yè)融資的增加，造成部分房企資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。上市房企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)升高，2015年達(dá)到76.64%，比2014年提高1.8個百分點。綠地控股、泛?？毓傻炔糠址科蟮馁Y產(chǎn)負(fù)債率超過了87%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值，其負(fù)債以債券、銀行貸款等為主。房企負(fù)債率高企，意味著企業(yè)償債壓力巨大，同時會影響企業(yè)后續(xù)再融資的安排，因而急需開拓融資渠道及創(chuàng)新融資模式。

3.房地產(chǎn)與金融合作密切，金融創(chuàng)新浪潮帶來發(fā)展機遇

房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)都是傳統(tǒng)的資金密集型行業(yè)，二者合作廣泛而密切，在國外的行業(yè)分類中，房地產(chǎn)行業(yè)直接被視為金融的一部分。一方面，房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性使其成為金融領(lǐng)域最重要的抵押品和融資工具；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)債、IPO、定增等傳統(tǒng)方式融資，同樣離不開金融機構(gòu)的支持。

近幾年，隨著金融市場管制逐步放寬，金融創(chuàng)新尤其是直接融資渠道拓寬，互聯(lián)網(wǎng)金融如火如荼，金融行業(yè)迎來新一輪發(fā)展階段，也為房地產(chǎn)行業(yè)帶來變革的機遇。以P2P、眾籌等為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)融資方式，為房企將重資產(chǎn)的房子、土地轉(zhuǎn)換為輕資產(chǎn)提供了便利。金融創(chuàng)新也在推動房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，譬如ABS＼MBS＼CMBS、類REITs、公積金貸款證券化等產(chǎn)品開始涌現(xiàn)，這為房企開辟了新的融資渠道，有利于提高資產(chǎn)流動性。在“地產(chǎn)+金融+互聯(lián)網(wǎng)”大融合的趨勢下，部分房企借助金融創(chuàng)新力量，加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，目標(biāo)成為產(chǎn)業(yè)金融集團或其他類基金投資管理機構(gòu)，也變得順理成章。

二、房企轉(zhuǎn)型金融背后動因思考

1.企業(yè)利潤多元化，謀求高投入高回報

房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)，最主要的目的是尋求更大增量市場，突破現(xiàn)有行業(yè)發(fā)展瓶頸，拓寬企業(yè)利潤來源。而金融行業(yè)門檻高、資本金數(shù)量大、盈利能力強，正符合房企未來戰(zhàn)略需求。部分投資于金融行業(yè)的房企，已經(jīng)獲得豐厚回報。泛?？毓傻拿裆C券公司已經(jīng)成為其利潤主要來源，2015年證券公司營業(yè)利潤占比達(dá)到51.2%。綠地控股的全資子公司綠地金控去年實現(xiàn)凈利潤30 億元，占比上市公司凈利達(dá)40%。

2.拓寬融資渠道，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本

房企直接參與金融業(yè)務(wù)，將融資渠道從銀行、公司債擴展至信托、私募基金、保險、REITs、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，并且不斷發(fā)展出融資租賃、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化、P2P與眾籌等新型融資方式。而以債權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)，也悄然發(fā)生改變，股權(quán)融資占比大幅增加，房地產(chǎn)股權(quán)投資基金開始興起。直接參股或控股金融機構(gòu)的房企，享有更多融資便利，入股保險的企業(yè)將有可能獲得大量低成本、長期限的保險資金；對入股銀行的房企而言，一方面其在地產(chǎn)開發(fā)周期中的融資需求皆有所滿足，包括前期拿地保證金、開發(fā)貸、銷售期按揭貸款以至于在持有運營階段的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款、社區(qū)金融服務(wù)等，另一方面也可對房企產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。

3.推動房企經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)多為重資產(chǎn)模式，即企業(yè)投入大量自有資金用于拿地、開發(fā)項目；但是借助金融創(chuàng)新方式，房地產(chǎn)基金、眾籌等多種融資渠道獲取資金，將項目大部分權(quán)益打包轉(zhuǎn)讓，一方面使企業(yè)債務(wù)出表，從而優(yōu)化房企財務(wù)報表結(jié)構(gòu)，另一方面使企業(yè)專注于設(shè)計、建造、招商及運營管理等環(huán)節(jié)，使企業(yè)經(jīng)營模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)換。

三、地產(chǎn)轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)的三大主要模式

1.成立金融控股平臺，統(tǒng)籌金融業(yè)務(wù)，獲取金融全牌照

房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型金融最直接的模式就是成立金融控股平臺，獨立開展所有進(jìn)入業(yè)務(wù)，通過多種渠道布局，目標(biāo)是獲取金融領(lǐng)域全牌照。采用這種模式的多為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，如萬達(dá)集團、恒大集團、綠地集團等，它們未來謀求房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同效應(yīng)，力求打造金融地產(chǎn)財團的發(fā)展模式。

萬達(dá)集團在2015年正式成立萬達(dá)金融集團，目前已經(jīng)擁有網(wǎng)絡(luò)金融、保險、投資等子公司，今年上半年收入155億元，發(fā)展極其迅速。恒大集團成立恒大金融集團，先后獲得保險、銀行等業(yè)務(wù)牌照，設(shè)立恒大金服公司涉足互聯(lián)網(wǎng)金融，其中“恒大人壽”借助亞冠決賽高調(diào)亮相，引起廣泛關(guān)注。綠地集團將金融業(yè)務(wù)作為三大新業(yè)務(wù)版塊，成立金融控股集團，進(jìn)入包括互聯(lián)網(wǎng)金融、私募基金、小貸/擔(dān)保等多個領(lǐng)域，并參股東方證券、上海農(nóng)商銀行、錦州銀行等金融機構(gòu)。

2.參股控股金融機構(gòu)，擴大金融布局

部分中型房企由于自身實力有限，但是在金融行業(yè)擁有一定的經(jīng)驗或資源，選擇直接參股或控股金融機構(gòu)的方式，以“地產(chǎn)+金融+X”為戰(zhàn)略目標(biāo)，逐步轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)。一般而言，房企主要通過認(rèn)購上市金融機構(gòu)定向增發(fā)的股份或二級市場收購、收購非上市金融機構(gòu)股權(quán)等手段，獲取金融機構(gòu)的參與乃至控制權(quán)，快速開展金融業(yè)務(wù)；或者聯(lián)合其他房企、資本共同發(fā)起設(shè)立壽險、財險、再保險、民營銀行等公司，從而獲取金融牌照，擴大金融領(lǐng)域布局。

泛?？毓墒堑湫偷霓D(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)公司，從2014 年起加大了在金融領(lǐng)域的投資，在“金融+房地產(chǎn)+戰(zhàn)略投資”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路指導(dǎo)下，先后收購并增資民生證券、亞太財險、民生信托、民生期貨等，設(shè)立基金、投資管理公司、民金所等子公司，聯(lián)合其他民企發(fā)起成立壽險、再保險公司等，不斷完善金融版圖。

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺則是房企轉(zhuǎn)型金融的熱門路徑。今年以來，就有金地集團、碧桂園集團、佳兆業(yè)等房地產(chǎn)企業(yè)紛紛上線互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，推出眾籌、首付貸、供應(yīng)鏈融資等各類金融產(chǎn)品。2016年9月，泛?？毓稍O(shè)立民生金服控股有限公司，也建立了互聯(lián)網(wǎng)金融控股平臺。

3.與金融機構(gòu)合作，創(chuàng)新發(fā)展房地產(chǎn)金融產(chǎn)品

雖然很多房企意識到金融業(yè)務(wù)的價值，但是出于自身實力、整體戰(zhàn)略等多種原因，難以直接參與金融業(yè)務(wù)，所以選擇與外部金融機構(gòu)合作，實現(xiàn)地產(chǎn)與金融的創(chuàng)新結(jié)合。

房地產(chǎn)公司與券商、基金合作推動房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，將成熟物業(yè)等存量資產(chǎn)打包發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），房企實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)項目的投資退出，提前變現(xiàn)租金收益，縮短投資回報周期，提高資金運用效率，加速輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，而REITs投資人享受租金、物業(yè)升值等帶來的投資收益，豐富資產(chǎn)配置品種，實現(xiàn)雙贏目標(biāo)。例如，2015年萬科地產(chǎn)與鵬華基金發(fā)起的國內(nèi)首只公募REITs“鵬華前海萬科REITs”，以不高于基金資產(chǎn)50%的比例投資于萬科前海企業(yè)公館股權(quán)，運作一年的投資收益達(dá)到了9%，而同期的同期滬深300指數(shù)下跌近19%。

房企與P2P、眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的合作，有些集中于首付貸、眾籌購房等產(chǎn)品，雖然能幫助房企提高成交量，推動項目去化，加速銷售資金回籠，但是存在助長房價上漲和涉嫌非法集資等法律風(fēng)險，部分地區(qū)已經(jīng)叫停。而現(xiàn)在房企與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作，更加重視場景與金融的結(jié)合，挖掘消費金融潛力，譬如圍繞購買房地產(chǎn)過程購房、裝修、物業(yè)管理的消費需求，借助互聯(lián)網(wǎng)為客戶提供金融解決方案。

此外，多家房企引入保險等機構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者。保利地產(chǎn)引入泰康人壽、珠江人壽、安邦保險，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)引入中國人壽等，推進(jìn)地產(chǎn)與保險在戰(zhàn)略層面的長遠(yuǎn)合作，二者在融資、運營、業(yè)務(wù)開拓方面實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。譬如在當(dāng)前熱門的養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域，保險作為低成本長期資金的投入者，地產(chǎn)企業(yè)作為養(yǎng)老社區(qū)的承建者、運營者，雙方的結(jié)合將帶來持續(xù)良好的效益。

四、房企轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)須重視風(fēng)險

房地產(chǎn)與金融雖然都是資金密集型行業(yè)，但是二者在政策監(jiān)管、市場競爭等方面存在很大的不同，房企轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)過程中不可避免面臨諸多風(fēng)險。

金融行業(yè)競爭激烈，轉(zhuǎn)型金融同樣面臨盈利困難的風(fēng)險。以壽險業(yè)為例，2015年上海人壽、恒大人壽、人保健康等均出現(xiàn)凈利潤虧損億元以上。我國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)后，金融機構(gòu)不良貸款處于上升通道，房企轉(zhuǎn)型金融不得不面臨這個風(fēng)險。我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)總量和占比最近幾年持續(xù)雙升，不良資產(chǎn)率已經(jīng)突破2%，銀行利潤增速出現(xiàn)銳減。

我國金融機構(gòu)牌照采用審批制，獲取牌照的難度極大，通過發(fā)起設(shè)立金融機構(gòu)獲取金融業(yè)務(wù)牌照的房企不得不面對漫長的審批過程，也有可能無法通過審批。監(jiān)管機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)資本獲取金融牌照采取嚴(yán)格審核的態(tài)度，譬如目前有200多家企業(yè)排隊申請保險牌照，但保監(jiān)會15年至今年上半年僅批準(zhǔn)24家籌建，對發(fā)起企業(yè)提出財務(wù)報表良好、有持續(xù)出資能力、股東社會信用要好、有專業(yè)人才隊伍等多項要求。

而熱門的房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融，目前并沒有嚴(yán)格的行業(yè)規(guī)范，也缺乏相關(guān)法律的監(jiān)管和約束。部分房企的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品甚至存在自融問題，即旗下平臺將募集資金投入到關(guān)聯(lián)公司的房地產(chǎn)項目上，而這種隱蔽的風(fēng)險很難被監(jiān)管部門及時發(fā)現(xiàn)。有些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的房地產(chǎn)P2P產(chǎn)品還存在資金監(jiān)管缺失、重復(fù)抵押等問題，面臨房價下跌、逾期等風(fēng)險，如果因此出現(xiàn)兌付問題，對行業(yè)發(fā)展和房企品牌都是巨大傷害，投資者更是面臨嚴(yán)重?fù)p失。

從監(jiān)管層面來看，房地產(chǎn)參股金融，受到住建部、央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等多個部門的監(jiān)管，涉及多個部門的協(xié)調(diào)，有可能存在一定的監(jiān)管空白。而房地產(chǎn)與金融作為關(guān)聯(lián)度很強的行業(yè)，二者的融合，存在影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定的隱患——以房企入股銀行為例，房企可能一定程度上影響銀行的決策，銀行信貸政策、利率政策、風(fēng)控機制獨立性減弱，如果房企或銀行一方發(fā)生問題，風(fēng)險將會疊加放大。

五、房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)的建議

房地產(chǎn)企業(yè)紛紛切入金融業(yè)務(wù)，企圖從“地產(chǎn)+金融”的融合中獲取企業(yè)新的發(fā)展動力，再加上“互聯(lián)網(wǎng)”的因素，地產(chǎn)與金融的創(chuàng)新更是層出不窮。房企在轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)該在以下四個方面努力。

首先，制定轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目的，做好頂層設(shè)計規(guī)劃，譬如選擇整體轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)還是走產(chǎn)融結(jié)合，選擇戰(zhàn)略投資或者財務(wù)投資，實現(xiàn)全牌照的金控集團還是集中某一行業(yè)深耕等。

其次，結(jié)合企業(yè)自身的運營模式、資本實力等條件和優(yōu)勢選擇實現(xiàn)路徑。以國有大型房企為例，它們資金實力雄厚、股東背景強大，可以直接獲取金融牌照，甚至直接成立金控集團，在發(fā)展房地產(chǎn)主業(yè)同時，做大金融業(yè)務(wù)，推動企業(yè)跨越式發(fā)展。中小房企則資本有限，可選擇互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，開展金融創(chuàng)新，服務(wù)地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

再次，建立符合金融行業(yè)特點的人才管理與激勵機制。金融行業(yè)是資本密集型+知本密集型行業(yè)，人才是核心資源。房企需要建立起市場化的激勵機制，完善職業(yè)上升通道，并著手培養(yǎng)地產(chǎn)+金融的復(fù)合型管理人才。

最后，建立地產(chǎn)業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)的隔離機制，在分業(yè)監(jiān)管的模式下還應(yīng)建立不同金融機構(gòu)間的防火墻機制。企業(yè)內(nèi)部建立嚴(yán)格的風(fēng)險控制體系，對房地產(chǎn)與金融機構(gòu)間、不同金融機構(gòu)間的關(guān)聯(lián)交易建立審查制度和機構(gòu)，在符合法律規(guī)定的情況進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，并向監(jiān)管部門報告。

面對房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)的浪潮，政府也應(yīng)與時俱進(jìn)，制定相應(yīng)的政策，及時引導(dǎo)和監(jiān)管“地產(chǎn)+金融”的創(chuàng)新。對于房地產(chǎn)主導(dǎo)的金融控股集團，由于其控股的金融機構(gòu)屬于不同金融行業(yè)，監(jiān)管層面需要加強協(xié)調(diào)。應(yīng)嚴(yán)格控制企業(yè)關(guān)聯(lián)交易，加強信息披露；對房企與關(guān)聯(lián)金融機構(gòu)間的資金流動及時跟蹤監(jiān)測，嚴(yán)控同一控制人下不同金融機構(gòu)的監(jiān)管套利，保障房企與金融機構(gòu)在合法合規(guī)的軌道上運行。

作者就職于中國銀行總行