李然+王攀

“上一輪金融危機(jī)時(shí)你在做什么？”

在桌子的另一端，藍(lán)湖資本合伙人胡磊想了一下，8年前，他供職于上一家投資機(jī)構(gòu)GGV（紀(jì)源資本），這家總部位于美國硅谷的老牌投資機(jī)構(gòu)成立于2000年，2005年進(jìn)入中國，先后投資了包括阿里巴巴、世紀(jì)互聯(lián)、去哪兒在內(nèi)的多家一線互聯(lián)網(wǎng)公司。

嚴(yán)格來講，GGV幾乎從第一天開張起就遭遇了歷史上最大的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。2000年3月，以技術(shù)股為主的NASDAQ（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）攀升到5048，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)。泡沫于3月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數(shù)達(dá)到了5048.62（當(dāng)天曾達(dá)到過5132.52），比1999年的指數(shù)翻了一番還多。僅僅9個(gè)月后，便跌破2600點(diǎn)大關(guān)。而在這次泡沫破滅之前的半年左右，GGV剛完成第一期基金募集。

如果回過頭去研究GGV的基金回報(bào)率，會發(fā)現(xiàn)其業(yè)績亮眼的幾期基金幾乎都在危機(jī)中誕生，而這些基金往往只用了三四年便等來了行業(yè)的再次繁榮。

持幣觀望

“今年不是投資的好年景?！背颗d資本合伙人程宇說。

“對VC整體而言，現(xiàn)在是在相對低潮期，沒有那么多新東西出來。如果回到2010年，會覺得滿滿的都是機(jī)會，有人開始說互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場，本質(zhì)上是這個(gè)時(shí)點(diǎn)對早期公司而言，比以前有更多的挑戰(zhàn)。”程宇認(rèn)為，今年雖然在市場上出現(xiàn)了若干備受追捧的項(xiàng)目，但2016年已接近尾聲，并沒有出現(xiàn)能夠與當(dāng)初的小米、滴滴、今日頭條相媲美的可能變得偉大的公司。

自2010年移動互聯(lián)網(wǎng)興起，從最初投資手機(jī)上的工具、游戲、天氣、應(yīng)用商店到2014年開始興起的各類O2O項(xiàng)目，再到2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融。過去幾年間，大家不缺系統(tǒng)性的投資主體，那時(shí)大家擔(dān)心的只是投資節(jié)奏的問題。

在2016年，優(yōu)質(zhì)的To C項(xiàng)目突然呈斷崖式下跌，流量越來越貴，平臺的增長紅利消退，移動端上的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)被創(chuàng)業(yè)者掃過一遍。除了幾個(gè)屈指可數(shù)的熱門項(xiàng)目外，這一年的多數(shù)時(shí)候，VC們見面時(shí)打招呼的方式變?yōu)椋骸澳阕罱锌吹绞裁春庙?xiàng)目？”

以太資本創(chuàng)始人周子敬告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者，這一年自己所經(jīng)手的FA項(xiàng)目呈現(xiàn)出幾個(gè)趨勢：第一，融資周期變長了；第二，投資的確定性變低，投資人虛晃一槍的概率增高，即便給出投資意向，最終不投的概率會增大；第三，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目數(shù)量較之去年有明顯下降。

案子周期變長，團(tuán)隊(duì)內(nèi)一個(gè)人能做的項(xiàng)目量變少了，而像2015年那些不需要接觸過多基金的搶手項(xiàng)目，今年少之又少。大家過去那種很強(qiáng)烈的投資欲望，今年也明顯降溫。

“以前只要一個(gè)團(tuán)隊(duì)好，我們基本上有很大的把握幫他融到錢?，F(xiàn)在不是，如果僅僅是團(tuán)隊(duì)好，方向稍微差一些，融資都很不容易?！敝茏泳凑f，以前找20家基金聊，基本上也能搞定?！艾F(xiàn)在不行，我可能需要找30～40家，你跟他們聊，才能拿到投資?！?/p>

一位不愿透露姓名的投資人表示，優(yōu)質(zhì)的早期項(xiàng)目越來越難找，“投起來非常不爽”。即便是眼下最受追捧的共享經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，在另外一群人眼中，也被認(rèn)為“無法回答怎么賺錢這個(gè)永恒的商業(yè)命題”。

FollowPlus提供的數(shù)據(jù)顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年獲得第一次投資的項(xiàng)目數(shù)量為2833個(gè)，2016年為861個(gè)。那些尚未產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的公司不得不面臨下一輪的融資難題。兩年中，所有公司所有輪次獲得的融資金額總額分別為人民幣2.11萬億元和1.72萬億元。

“可以從數(shù)據(jù)中看出，兩年相比，今年的投資總量下降20%，并沒有到很嚴(yán)重的程度。中后期輪次投融資額度基本持平，主要是早期項(xiàng)目受到的影響比較大，集中在B輪前。從募資角度講，今年投資機(jī)構(gòu)整體的募資量不降反升。其實(shí)是去年很多資本在年中募到資，去年下半年就趕上資本寒冬，所以投資人并不是沒錢，而是有錢，持幣觀望。”對比近兩年數(shù)據(jù)，F(xiàn)ellowPlus創(chuàng)始人兼CEO郭穎哲得出了這個(gè)結(jié)論。

雖然各家的投資節(jié)奏有所放緩，但估值卻沒有明顯降低，這意味著場上的所有人都更加謹(jǐn)慎了。和以往的資本寒冬不同，這一次大家手里都有錢，都在持幣觀望，這涉及到雙方之間多與空的博弈。投資人不僅要和創(chuàng)業(yè)者博弈，投資人之間也在相互PK。

這種博弈正蔓延開來。過去一年，巨頭在投資中扮演越來越重要的角色，包括部分上市公司在內(nèi)，開始有意選擇策略性投資。與財(cái)務(wù)投資人僅僅追求的財(cái)務(wù)回報(bào)不同，這些巨頭在收購過程中往往不計(jì)成本——他們更多的去考慮市場份額及其他衍生價(jià)值。

其中，最大的一個(gè)變化是在資本端，產(chǎn)業(yè)資本的崛起日益明顯且日益強(qiáng)大。首先，核心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括BAT，京東、美團(tuán)、小米，在積極進(jìn)行股權(quán)投資并購。過去一年新美大、滴滴快的、58趕集背后的產(chǎn)業(yè)資本在發(fā)揮作用，A股上市公司積極通過公司和公司相關(guān)的機(jī)構(gòu)，參與到了股權(quán)的投資并購中。

“這次所謂的資本寒冬，大家手里都有錢，不是沒有錢，我認(rèn)為今天市場錢很多，包括我們手里也有很多錢，我們競爭對手VC手里、同行手里的錢也很多，只是說今天大家都覺得估值高，所有人不出手。但是這些創(chuàng)業(yè)公司他們還處在一個(gè)交接的過程中，今天的高估值，有一天可能是你的負(fù)擔(dān)。”一位投資人這樣說道。

最終，投資不是僅僅只有創(chuàng)業(yè)者和VC，這變成了一個(gè)多方角力的游戲。

與2007年～2009年的全球性金融危機(jī)不同，彼時(shí)，美國的金融市場體系出現(xiàn)嚴(yán)重問題，各金融監(jiān)管部門失衡。人們堅(jiān)信房價(jià)會一直走高，造成房產(chǎn)泡沫，投資者對金融市場信心下降，紛紛拋售股票。機(jī)構(gòu)投資人、退休基金、大學(xué)基金的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，導(dǎo)致PE、VC們上游的資金來源枯竭，投資者們心有戚戚焉，卻口袋空空。

最終，雷曼兄弟倒閉了，但有人卻借由危機(jī)大撈一筆。

同樣的市場環(huán)境下，不同策略所導(dǎo)致的截然相反的命運(yùn)，在2016年的中國創(chuàng)投行業(yè)也正陸續(xù)上演。

“VC行業(yè)本身就是反周期的。當(dāng)股價(jià)都特別好的時(shí)候，很多人就去買股票了，這時(shí)候恰恰是VC退出的時(shí)候。如不出現(xiàn)大的危機(jī)，投資人想去掙大錢的機(jī)會不多，所以所謂的金融危機(jī)，是危中有機(jī)。”高榕資本合伙人張震說，機(jī)會往往產(chǎn)生于這種簫條中，因?yàn)檫@時(shí)候意味著可能要有新技術(shù)出來提升效率，也可能是這個(gè)行業(yè)要被擠壓水分，估值大幅下降。

上一波經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，開始孕育出一大批無線互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，而這一次的資本寒冬，也同樣可能伴隨著一些產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和人工智能的機(jī)會。

這些接受采訪的投資人表示，今天這個(gè)行業(yè)的平均估值是偏離他們的實(shí)際價(jià)值。有些公司估值幾億美元，但只要看一看他們的業(yè)務(wù)單量，算一下其流水規(guī)模，就會發(fā)現(xiàn)那完全是個(gè)天價(jià)，但即便如此，還不是人人都能投進(jìn)去的。

與其說是資本寒冬，其實(shí)更多是資產(chǎn)寒冬，創(chuàng)新進(jìn)入瓶頸期。

在資產(chǎn)寒冬，拿到錢的企業(yè)數(shù)量變少，其實(shí)資金的供給很充足，但是問題出在公司和資產(chǎn)端。較多拿到A輪的領(lǐng)域開始收斂，經(jīng)過B輪C輪的考驗(yàn)，這里必然出現(xiàn)有人被淘汰、走入資金收斂的局面。

從早期項(xiàng)目來看，有質(zhì)量的創(chuàng)新在變少。大片創(chuàng)新領(lǐng)域沒有成熟，創(chuàng)新局面沒打開，處在青黃不接的時(shí)期。所以從結(jié)果上導(dǎo)致企業(yè)拿到的資金都在變少，現(xiàn)有的資金變少，創(chuàng)新的數(shù)量也沒有那么多。“但本質(zhì)不在資本寒冬，更多的原因是資產(chǎn)荒，好的有質(zhì)量的創(chuàng)新進(jìn)入到了一個(gè)過渡調(diào)整期，這會隨著技術(shù)的調(diào)整孕育新的創(chuàng)新?！痹创a資本創(chuàng)始人曹毅說。

寒冬之下，越來越多的名為“Demo Day”的路演活動重出江湖，只是和許多年前那種VC們“求賢若渴”的初創(chuàng)項(xiàng)目展示不同，今年的幾場“Demo Day”，被業(yè)內(nèi)人士戲稱為“接盤俠大會”。

一位投資人這樣向《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者描述他的吃驚：“很多基金都在開這種會，意在把他們的Portfolio（項(xiàng)目）推出來，讓其他圈內(nèi)人來看，覺得好就投。前幾年的項(xiàng)目推介會，大家以交流為前提，目的性并不明確，而今年這種情況是我在行業(yè)待了十幾年聞所未聞、見所未見的。”

狂歡與反思

“我們曾經(jīng)歷幾次波動。軟銀中國成立于2000年，趕上了那個(gè)大互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候。那時(shí)大家都掙扎，我們在掙扎，阿里巴巴也在掙扎，我們在當(dāng)時(shí)投資阿里巴巴可以算是一個(gè)大膽的舉動。但是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破掉之后，日子并不好過。我們的第一個(gè)基金盤子1億美元，投的大部分項(xiàng)目都是挺難受的，但是那次危機(jī)之后挺過來的項(xiàng)目，現(xiàn)在已是勝者為王?！?軟銀中國合伙人宋安瀾對《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者說。

“最近一次論壇，我聽到某位天使投資人說自己投資的回報(bào)已經(jīng)幾千倍了，我不敢再發(fā)言了。我們投資了阿里巴巴，目前也只是幾百倍的回報(bào)?！彼f。

其中一位投資人向《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者透露，最近在和境外的LP溝通中，會感覺到在他們的全球資產(chǎn)配置中，中國這一部分的投資布局比往年要偏謹(jǐn)慎?！八麄兊恼w判斷是中國經(jīng)濟(jì)在放慢，這也是不爭的事實(shí)。所以他會來問，在你們現(xiàn)在放慢的情況下，回報(bào)是不是沒有那么高，考慮到跨境的這些附加風(fēng)險(xiǎn)，我是不是還要大手筆的投入？”

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平對《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，這一年，自己最大的焦慮來自于政策的不確定性。另外一位不愿透露姓名的投資人則直言不諱：“政府這個(gè)水龍頭有時(shí)候關(guān)，有時(shí)候開。”

“政策的不確定因素會讓我感到焦慮。去年提出了‘大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)，政府非常了解我們需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)、需要?jiǎng)?chuàng)新，但在具體執(zhí)行上往往會出一些不太符合商業(yè)環(huán)境的政策。比如互聯(lián)網(wǎng)金融，兩三年前還是國家鼓勵(lì)，建設(shè)了國家級的互聯(lián)網(wǎng)金融中心，后來出來一些騙子，就不太敢有人再來創(chuàng)業(yè)，有很多人因此失業(yè)或離開這個(gè)行業(yè)?！备蕜ζ秸f。

原IDG合伙人毛丞宇2014年創(chuàng)立了云啟資本，他回憶，整個(gè)2016年，云啟的很多被投企業(yè)去上新三板，他基本上都極力勸阻，至少提醒他們不要將過多希望寄托在新三板上。彼時(shí)，很多新三板基金找到云啟的被投企業(yè)，毛丞宇都會提醒他們，千萬不要花太多精力去和那些所謂的新三板基金周旋。

“事實(shí)證明有些人聽了，有些人則浪費(fèi)了時(shí)間，沒有從新三板基金處嘗到甜頭，最終也耽誤了正常融資?！?0后的毛丞宇對此頗有警惕。十幾年前，深圳創(chuàng)業(yè)板也曾有過誘人的退出機(jī)制，后來遭遇變動，當(dāng)時(shí)死掉大批等待退出的企業(yè)，而這些企業(yè)背后的人民幣投資者也遭遇重創(chuàng)，有些甚至在此之后就消聲匿跡了。

一位人民幣母基金合伙人告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者，2015年上半年新三板火爆時(shí)，曾冒出很多打著“1+1”“2+1”（回報(bào)周期）的短期基金，今天大部分已經(jīng)不復(fù)存在了。

“很多基金管理公司打著融資的旗號來謀取短期利益，我們就問他一句話，你基金的周期多長？如果是低于“5+2”的，我們也就不用見了。投資講求關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值成長，所以我們一直是說1萬小時(shí)定律，這個(gè)是躲不開的?！倍蔡寡裕诋?dāng)時(shí)，新三板火爆的泡沫確實(shí)讓很多專業(yè)投資人“找不到北”。

“時(shí)不時(shí)就有某家機(jī)構(gòu)出來說，它們又在市場上融了成百上千億，對于我們這種做長期投資的人來講，確實(shí)不知道該怎么干了?！?/p>

過去一年，張震的最大焦慮也在于此。行業(yè)的誘惑增多，比如公司要不要登陸新三板，要不要在借殼上市的事情上去做努力。這些事情自己有能力去做，而一旦選擇去這樣做，意味著喪失了最初的核心出發(fā)點(diǎn)，而變?yōu)橐粋€(gè)套利機(jī)構(gòu)。這與高榕一直堅(jiān)持的價(jià)值投資理念相違背。

2016年3月，在高榕資本的LP年會上，張震向LP們展示了兩張圖，第一張是上升指數(shù)的趨勢圖，第二張是高榕資本過去一年投資的項(xiàng)目數(shù)量，兩個(gè)曲線一個(gè)上揚(yáng)、一個(gè)下行，印證了高榕資本的投資節(jié)奏呈現(xiàn)出反周期的趨勢。如果說應(yīng)該在別人恐懼時(shí)貪婪，或在行業(yè)蕭條時(shí)加碼，但憑借著投資紀(jì)律和敏感性，張震并沒有這么做。

“但現(xiàn)在我也在考慮，如果復(fù)盤這一年，我們是不是謹(jǐn)慎有余，激進(jìn)不夠。”張震說。

“從我們的角度來看，不是所有的公司都應(yīng)該拿到投資的，因?yàn)殄X太多了，很多不應(yīng)該拿到投資的公司拿到投資，這些就變成了噪音，使得應(yīng)該拿到投資的這些企業(yè)面臨更大的競爭，有些是無序的競爭?！奔t點(diǎn)創(chuàng)投主管合伙人袁文達(dá)認(rèn)為，在過去的十幾年中，大部分早期投資人會認(rèn)為市場上熱錢太多，可到今天為止，錢還是多。

2016年11月21日，旗下?lián)碛忻肱?、小咖秀、一直播的移動視頻平臺一下科技確認(rèn)完成5億美元E輪融資，這是紅點(diǎn)創(chuàng)投在2012年與晨興資本共同投資的項(xiàng)目。過去幾年紅點(diǎn)創(chuàng)投平均每兩年在中國投資1億美元，每年投資6～8個(gè)項(xiàng)目。

2016年10月，紅點(diǎn)創(chuàng)投宣布成立首支中國基金，并完成共計(jì)1.8億美元的首期基金募集。就在紅點(diǎn)創(chuàng)投宣布成立人民幣基金的一個(gè)月后，啟明創(chuàng)投也宣布完成第四期人民幣基金15億元的募資。本次新基金募集完畢后，啟明管理的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到27億美元。

美元在退出，而人民幣市場的投資熱度并沒有消退。

過去幾年，VC行業(yè)以美元基金為主導(dǎo)，價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈全部由美元VC構(gòu)成。人們追求在納斯達(dá)克上市退出，或者被BAT收購。但從今年起，人民幣VC看上去似乎所向披靡。一個(gè)明顯的案例是，在備受追捧的直播項(xiàng)目映客的幾輪融資里，已看不到美元基金的身影，全部都是人民幣VC。

這些項(xiàng)目未來可能的退出通道是國內(nèi)IPO，也有可能被上市公司直接并購，足見當(dāng)下整個(gè)創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈條，已從資金鏈一端悄然變化。但因?yàn)檎麄€(gè)利益鏈條和格局沒有形成，所有人都在叢林法則中生存，有強(qiáng)烈的危機(jī)感和不安全感。對投資人來講，現(xiàn)在找到了自己的位置，并不意味著明天還能活下來，所以他們要不斷做大，最終形成了大魚吃小魚的局面。大魚自身總有弱點(diǎn)，小魚則總是層出不窮。但在美國，商業(yè)環(huán)境相對穩(wěn)定，新老公司之間不一定是競爭關(guān)系，各方可能產(chǎn)生一個(gè)新的利益鏈條或新的利益點(diǎn)。

“寒冬之中沒有這樣的事情?！备蕜ζ秸f。他表示，二級市場仍到處可見漲停板，兼并購層出不窮。二級市場中，老牌基金募資順利，一些新銳基金也在穩(wěn)步成長。“兩年前，很多BAT的高管還沒辭職就已經(jīng)被機(jī)構(gòu)鎖定拿到融資，現(xiàn)在他們可能要更謹(jǐn)慎，或是先自己放點(diǎn)錢。過去拿錢太舒服，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)該三思而后行?！?/p>

“我們從事風(fēng)險(xiǎn)投資工作十幾年，看到的是這個(gè)行業(yè)在過去十幾年的蓬勃發(fā)展。我親身參與的攜程，當(dāng)初投資時(shí)只有100多名員工，現(xiàn)在有兩三萬人，因?yàn)閂C投了錢，這些公司去開發(fā)技術(shù)、做地推、打廣告。由于我們的參與，幫助這個(gè)行業(yè)創(chuàng)造出了BAT這種量級的世界級公司?！备蕜ζ秸f。

“少壯派”迎來成人禮

備受中國創(chuàng)投圈推崇的美國 YC曾在2014年任命Sam Altman接任Paul Graham出任YC主席。彼時(shí)的YC已是硅谷的新權(quán)力中心，掌門人無論是媒體關(guān)注度還是實(shí)際影響力，都已不在紅杉的Michael Moriz 、Benchmark的Bill Gurley這些老一輩神話級風(fēng)險(xiǎn)投資人之下。很難判斷這群少壯派，是否也有超越前輩們的決心。

在GGV時(shí)期，胡磊投資了美麗說。2011年的某次美麗說的董事會上還有紅杉資本VP曹毅和藍(lán)馳創(chuàng)投的朱天宇。后來，朱天宇繼續(xù)留在藍(lán)馳，他和曹毅分別在2014年出來創(chuàng)立了藍(lán)湖資本與源碼資本。

大家換了張牌桌繼續(xù)打牌，只不過這次大家交換了座位，對調(diào)上下手，沒人知道誰會是最先胡牌的那一個(gè)。

這一年里，他們一方面開始學(xué)習(xí)搭班子、帶團(tuán)隊(duì)，一方面學(xué)習(xí)去適應(yīng)這個(gè)千變?nèi)f化的市場。

曹毅和團(tuán)隊(duì)對投資的重點(diǎn)企業(yè)投入了大量的精力，其中一些獲得了很好的回報(bào)和成長，遺憾之處則可能在于，沒法對其中一些企業(yè)投入更多的資源。

“我們新加入了各方面功能的同事，包括投資、投后，以及高級別的董事加入支撐，但同時(shí)這也是考驗(yàn)我們組織文化、價(jià)值觀能否吸引人、留住人的關(guān)鍵時(shí)期?！辈芤阏f。

不足之處則是，包括個(gè)人及整個(gè)基金層面，戰(zhàn)略方向和投資領(lǐng)域上也許可以做得更聚焦、更精準(zhǔn)、更有重點(diǎn)，少在一些不是很重要的戰(zhàn)場和事情上消耗精力和資源，更加注重時(shí)間點(diǎn)上的選擇，在投入更多時(shí)間和資源之前三思。

一位業(yè)內(nèi)人士這樣評價(jià)，做人民幣基金最重要的就是“適應(yīng)”二字。過去美元基金的管理人都是甲方思維，投行是乙方思維，但唯有人民幣基金的合伙人是甲乙兩方都要做的。

在上一輪金融危機(jī)時(shí)，曹毅雖身處其中，但多數(shù)時(shí)候還是充當(dāng)著機(jī)構(gòu)中的部分功能，沒有看到全貌，挑戰(zhàn)和應(yīng)對的壓力遠(yuǎn)不如今天?？吹侥纪豆芡巳蹋肴绾蝿?chuàng)新差異，如何把握整體節(jié)奏，如何建設(shè)組織，這種更高緯度的思考是真正挑戰(zhàn)每個(gè)人心力、體力、腦力的時(shí)刻，要在動蕩的環(huán)境下仍然能夠保證安定放松地去思考問題、去做決策。

曹毅認(rèn)為，過去一年自己和團(tuán)隊(duì)所做的是聚焦和學(xué)習(xí)，聚焦包括從投資所有領(lǐng)域，逐步開始收斂到重點(diǎn)領(lǐng)域，包括之前業(yè)內(nèi)所流行的“三橫九縱”，梳理下來，每一個(gè)階段有不同的聚焦，互聯(lián)網(wǎng)的下半場加智能的上半場。

2015年上半年，行業(yè)空前“繁榮”，很多基金加快了投資節(jié)奏，因?yàn)橥兜每欤獠涣艘嫉每?。緊接著，各方心態(tài)開始發(fā)生了微妙變化。一位投資人向《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者透露，不止基金創(chuàng)始人，包括LP在內(nèi)也都紛紛陷入迷茫。當(dāng)市場上有很多基金快速覆蓋細(xì)分領(lǐng)域時(shí)，“慢”是否意味著錯(cuò)失機(jī)會，或者有沒有另一種可能，那些投資更快速的機(jī)構(gòu)是否更早踩到了坑？

這大概是自2011年移動互聯(lián)網(wǎng)興起后，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資人們自我拷問最激烈的一年。幾乎所有人都在擔(dān)心自己的投資節(jié)奏，總覺得它不是太快就是太慢。

風(fēng)投行業(yè)素來有三三三的說法，也就是所投資的三分之一的項(xiàng)目會自然毀滅或被清算，三分之一不死不活，另外三分之一項(xiàng)目狀態(tài)良好，是收益保證。

“不僅是我們這個(gè)基金，任何VC都一樣，投20個(gè)項(xiàng)目可能最后產(chǎn)生巨額回報(bào)的只有那么兩三個(gè)，不會更多了。這也就意味著有60%～70%的決策都是錯(cuò)的，所以，VC其實(shí)是一個(gè)一直在犯錯(cuò)的群體?！焙谡f。

過去一年，曹毅最大的焦慮來自成長的路徑、節(jié)奏和模式。“投資讓我們有很寬的選擇面，考驗(yàn)認(rèn)知能力和決策能力?！睏l條大路通羅馬，但什么時(shí)間表、走什么路徑、采用什么工具模式將對結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)的變化，需要時(shí)刻關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造的真實(shí)性、持久性，而不要被短期的估值上升、大牌背書甚至營銷成功所迷惑?！肮膭?lì)被投企業(yè)不夸大營銷（比如融資額）、不夸夸奇談，更真誠面對自己和外界，會讓整個(gè)生態(tài)更沉著樸素追求本源?！?

“我們的投資節(jié)奏沒有發(fā)生特別大的變化，仍在積極尋找好的創(chuàng)業(yè)者，但更多取決于創(chuàng)新領(lǐng)域地圖打開的節(jié)奏，在沒有很好的地圖打開前，市場會進(jìn)入到一個(gè)投資的間歇期。去年投資數(shù)量以及有質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)公司的出現(xiàn)不如前年?！辈芤阏f。

2014年，O2O上門美甲項(xiàng)目嘟嘟美甲獲得了來自紅杉資本和源碼資本的A輪融資。今年2月，58到家宣布合并嘟嘟美甲。“早期投資人需要理性反思之前決策的問題、冷靜取舍進(jìn)退。這是對人性慣性的考驗(yàn)，感性上很難割舍的艱難決策最終還是要遵循規(guī)律和趨勢，順勢而為。”曹毅這樣復(fù)盤這一仗。

對于早期VC而言，科技創(chuàng)新特別重要，而過往的這些創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)形成了獨(dú)立的大公司和巨大的杠桿，每家基金內(nèi)的多數(shù)資金開始向頭部項(xiàng)目集中，各子行業(yè)的頭部公司也在獲得越來越多的資金。

“如果錢能夠把競爭壁壘建立起來，那現(xiàn)在我們所有人可能寧愿把錢放在一個(gè)項(xiàng)目里，盡管這樣每個(gè)人的回報(bào)被降低了，但是安全一點(diǎn)。所以你看到現(xiàn)在很多項(xiàng)目從A輪到E輪在快速地完成，一路融下去?！背逃钫f。

2010年前后，BAT的勢能已初現(xiàn)規(guī)模。人們朦朦朧朧地感到，技術(shù)進(jìn)步的最大受益者將可能是既有的這些大公司。而中國的這些公司有著比美國同行更加強(qiáng)烈的不安全感，與Facebook、Google一樣，它們在各個(gè)領(lǐng)域全面布局，雄心勃勃。

如果回到10年前，市場只有有限的幾家基金，創(chuàng)業(yè)公司也很少，大家知己知彼。今天則是一個(gè)多對多的市場，有數(shù)不清的基金和創(chuàng)業(yè)者。

一位投資人告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者，十幾年前可能每一個(gè)領(lǐng)域里的好項(xiàng)目自己都見過，只是投與沒投而已?，F(xiàn)在這種情況已經(jīng)不復(fù)存在，如今不可能一家基金做市場上所有項(xiàng)目和領(lǐng)域的覆蓋。而好處則是，這令很多新基金擁有一戰(zhàn)成名的機(jī)會。

“對我們來講，我們對所投項(xiàng)目運(yùn)營杠桿要求很高。本質(zhì)上就是以小搏大，獲取超額回報(bào)的機(jī)會，但我們也可能因此錯(cuò)過一大批機(jī)會。比如在電商領(lǐng)域，我們曾錯(cuò)過一些機(jī)會?！背逃罡嬖V《財(cái)經(jīng)天下》周刊記者，“我們口袋沒那么深，電商需要燒錢，但作為一支早期基金，在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，以晨興資本1億多美元的基金規(guī)模，無法下重本在電商領(lǐng)域?！?/p>

不過幸運(yùn)的是，作為小米的早期投資者，這筆最初只有500萬美元的投資為晨興資本帶來了巨大的回報(bào)，也奠定其在業(yè)內(nèi)的地位?！拔覀冎煌读诵∶缀苌俚腻X，跟他后來所撬動的市場相比，這已是非常高的超額回報(bào)?！?/p>

幾年前，在一次內(nèi)部會議中，胡磊曾遇到高瓴資本集團(tuán)創(chuàng)始人張磊。作為京東的早期投資人，張磊提起2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，他和團(tuán)隊(duì)抓住了很多今天看起來非常難得的投資機(jī)會。而在那之前，整個(gè)市場情緒高漲，有人因此做了非理性投資，張磊沒有出手，并認(rèn)為這是一種危險(xiǎn)的訊號。

很快危機(jī)到來，這些人忙于善后，也因此浪費(fèi)了大量的時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本。當(dāng)真正的投資機(jī)會擺在面前的時(shí)候，他們或者沒錢，或者沒有時(shí)間。那天，張磊回憶起這段經(jīng)歷，向在場的所有人分享了自己親歷幾輪危機(jī)后的心得：當(dāng)幸福來敲門的時(shí)候，你要在家。