韓強(qiáng)

摘 要：2014年11月21日，央行意外宣布降息，至此拉開(kāi)了人民幣貶值的序幕。2015年2月4日，央行宣布降準(zhǔn)，進(jìn)一步加劇了人民幣匯率下行的壓力，人民幣匯率由此進(jìn)入貶值通道，隨之而來(lái)的是短期國(guó)際資本密集、大規(guī)模的雙向流動(dòng)。在分析2014年末至2015年初人民幣匯率和短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探索人民幣匯率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的影響機(jī)制。

關(guān)鍵詞：人民幣貶值；短期資本流動(dòng)；經(jīng)常項(xiàng)目；資本項(xiàng)目

中圖分類(lèi)號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）30-0148-02

一、人民幣貶值問(wèn)題探析

（一）匯率彈性理論

所謂彈性匯率制，即市場(chǎng)是匯率的主要決定因素，政府不會(huì)左右或設(shè)定特定的匯率。在政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情形下，該制度稱為純粹的浮動(dòng)匯率制。

2005年7月起，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度實(shí)際上是一種介于固定匯率制與浮動(dòng)匯率制之間的中間匯率制，即在國(guó)家進(jìn)行匯率干預(yù)的條件下，保持人民幣匯率幣值在一定波動(dòng)幅度內(nèi)的基本穩(wěn)定[1]。

（二）2014年11月至2015年2月人民幣匯率貶值

2014年11月，央行宣布降息，至此拉開(kāi)人民幣貶值序幕。2015年2月，央行宣布普降存款準(zhǔn)備金率0.5%，消息宣布后，兩分鐘內(nèi)瞬間貶值100多個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步加劇了人民幣匯率下行壓力。興業(yè)銀行魯政委表示，這意味著中國(guó)對(duì)全球?qū)捤傻呢泿耪咦龀龇磻?yīng)，人民幣匯率也將進(jìn)入貶值通道。

（三）人民幣匯率貶值的原因

1.從國(guó)際環(huán)境看，因?yàn)橹袊?guó)仍在保持人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)在一定范圍之內(nèi)，人民幣一直與美元緊密掛鉤。所以當(dāng)美元對(duì)全球其他貨幣匯率快速上升時(shí)，人民幣對(duì)中國(guó)各貿(mào)易伙伴的匯率也會(huì)上升。

2.從經(jīng)濟(jì)層面看，境外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度。2014年多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著回落，GDP、CPI和M2等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于年初目標(biāo)。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況持好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，美國(guó)政府及國(guó)會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持樂(lè)觀預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近。

3.從金融市場(chǎng)看，境內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，促使境內(nèi)市場(chǎng)人民幣貶值。在國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)境內(nèi)外套利空間，促使投資企業(yè)將美元調(diào)至境外結(jié)匯增多，境內(nèi)美元供給減少，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)人民幣對(duì)美元快速貶值。

二、中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況分析

（一）短期國(guó)際資本流動(dòng)理論

國(guó)際資本流動(dòng)是指資本跨國(guó)界、到別的國(guó)家或地區(qū)進(jìn)行生產(chǎn)方面或金融方面的投資或者投機(jī)活動(dòng)。按照期限來(lái)劃分，可分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)。短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一年以內(nèi)的資本的流入與流出，即投資者在短時(shí)間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)資本在國(guó)際間流動(dòng)的方向。

（二）短期國(guó)際資本流動(dòng)的渠道

1.經(jīng)常項(xiàng)目渠道。在當(dāng)前環(huán)境下，我國(guó)的資本管制依然比較嚴(yán)格，導(dǎo)致進(jìn)出我國(guó)的短期國(guó)際資本成本依然較高。短期國(guó)際資本進(jìn)出我國(guó)，主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目途徑，其中包含貨物貿(mào)易和非政府部門(mén)經(jīng)常轉(zhuǎn)移。貨物貿(mào)易是短期國(guó)際資本通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目流入我國(guó)的主要方式。短期國(guó)際資本通過(guò)貨物貿(mào)易流入我國(guó)，主要是通過(guò)偽報(bào)價(jià)格的方式；非政府部門(mén)經(jīng)常轉(zhuǎn)移此部分資本，其流動(dòng)的主要體現(xiàn)形式包括僑匯、捐贈(zèng)款等。在目前的法規(guī)框架下，捐贈(zèng)款沒(méi)有數(shù)額和用途的限制。如果是企業(yè)作為捐贈(zèng)款受讓者的情形下，該資產(chǎn)的用途確認(rèn)為資本公積后需要納入所有者權(quán)益范疇。

2.資本項(xiàng)目渠道。短期國(guó)際資本通過(guò)資本項(xiàng)目渠道進(jìn)入我國(guó)的主要方式包括：政府和國(guó)際金融組織以及國(guó)外銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的短期貸款、短期國(guó)際貿(mào)易信貸、貨幣市場(chǎng)工具投資、國(guó)外貨幣與存款以及其他類(lèi)短期投資負(fù)債等。短期國(guó)際資本通過(guò)貿(mào)易信貸流入中國(guó)，一般通過(guò)“結(jié)售匯的提前錯(cuò)后”的方式；貨幣市場(chǎng)工具投資主要是投資于期限小于或等于一年的債務(wù)工具。特別注意的是，由于貨幣市場(chǎng)工具較高的流動(dòng)性，通過(guò)貨幣市場(chǎng)工具投資渠道進(jìn)出我國(guó)的短期國(guó)際資本波動(dòng)性強(qiáng)，方向經(jīng)常逆轉(zhuǎn)；其他投資項(xiàng)下的跨境短期貸款也是短期國(guó)際資本流動(dòng)的渠道之一，其中包括國(guó)際金融組織短期貸款以及海外金融機(jī)構(gòu)提供的短期貸款等。

（三）中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況

根據(jù)2014年《我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)》顯示，第四季度，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元，其中，貨物貿(mào)易順差1 693億美元；資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元，創(chuàng)下至少自1998年以來(lái)最大季度赤字[2]。此前，市場(chǎng)預(yù)言資本外流速度加快得到了數(shù)據(jù)支撐。分析人士表示，這顯示出2014年四季度資本外流情況十分嚴(yán)重，未來(lái)這種情況仍將持續(xù)。

從2014年全年來(lái)看，資本和金融項(xiàng)目逆差960億美元，其中，一季度順差940億美元，二季度逆差162億美元，三季度逆差90億美元。相比去年三季度90億美元的逆差，四季度資本和金融項(xiàng)目逆差額擴(kuò)大十余倍[3]。

三、匯率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響

（一）匯率對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響

1.匯率與貿(mào)易余額理論。人民幣匯率上升，意味著本幣貶值，單位外幣能夠兌換到更多的本幣，在國(guó)內(nèi)物價(jià)不變的情況下，單位外幣可以購(gòu)買(mǎi)到更多的本國(guó)商品，使商品出口競(jìng)爭(zhēng)力增大，出口量增大。相反，匯率上升，單位本幣可兌換到的外幣數(shù)量減少，進(jìn)口需要更多的本幣，增加進(jìn)口成本，不利于進(jìn)口。

2.經(jīng)常項(xiàng)目流動(dòng)狀況。根據(jù)2014年四季度及全年我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示，2014年四季度，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元，其中貨物貿(mào)易順差1 693億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差733億美元，收益逆差244億美元[4]。

通過(guò)前面的分析，人民幣名義匯率與出口貿(mào)易余額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即人民幣貶值，會(huì)導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差壓力增大，進(jìn)而影響到短期國(guó)際資本流動(dòng)的經(jīng)常項(xiàng)目，但由于商品的需求彈性多樣化，人民幣匯率只對(duì)商品需求彈性大的作用性比較強(qiáng)。所以，經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物貿(mào)易資本流動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣貶值做出相應(yīng)的反應(yīng)，從而引起貨物貿(mào)易順差微弱增大，但反應(yīng)不敏感。

（二）匯率對(duì)資本項(xiàng)目的影響

1.匯率與資本流動(dòng)理論。匯率主要通過(guò)影響本幣和外匯資產(chǎn)未來(lái)收益的差值實(shí)現(xiàn)對(duì)資本項(xiàng)目的影響。在國(guó)際資本流動(dòng)存量調(diào)整模型中，境外投資者所持有的金融資產(chǎn)會(huì)在本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)之間進(jìn)行抉擇和配置。在預(yù)期本幣貶值的情形下，投資者以追求資產(chǎn)收益為目的，傾向于拋售本幣資產(chǎn)，購(gòu)入其他幣種的資產(chǎn)，在此驅(qū)動(dòng)下導(dǎo)致國(guó)際資本的凈流出。與此同時(shí)，大規(guī)模國(guó)際資本流出進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)貨幣貶值的預(yù)期。馬賽洛、多柏思等對(duì)匯率與資本流動(dòng)關(guān)系的研究表明，兩者具有顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。資本流動(dòng)匯率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)和中長(zhǎng)期資本流動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生影響，與此同時(shí)短期國(guó)際資本密集地、大規(guī)模地雙向流動(dòng)無(wú)疑又會(huì)加劇匯率市場(chǎng)的波動(dòng)[5]。國(guó)際資本流動(dòng)與本國(guó)貨幣幣值波動(dòng)預(yù)期兩者相互作用，互相影響，直到達(dá)成國(guó)際資本流動(dòng)與匯率的均衡狀態(tài)。

2.資本項(xiàng)目流動(dòng)狀況。最新數(shù)據(jù)印證了人民幣持續(xù)貶值之下，資本外流趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局2014年公布的數(shù)據(jù)，四季度，資本和金融項(xiàng)目逆差達(dá)912億美元，創(chuàng)下1998年以來(lái)的新高。2014年我國(guó)資本和金融項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度出現(xiàn)逆差，且逆差規(guī)模從三季度的556億元人民幣猛增至5 595億元，為2010年以來(lái)最大逆差。專業(yè)人士指出，在人民幣貶值和雙向波動(dòng)預(yù)期的環(huán)境下，資本和金融項(xiàng)目的逆差開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。在這背后，一部分是資本加快走出去的緣由，另一部分因?yàn)閲?guó)際熱錢(qián)正在加速外流。

通過(guò)前面的分析，人民幣預(yù)期收益率與短期國(guó)際資本流動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。在分析人民幣匯率變化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響作用時(shí)，除考慮名義匯率水平外，人民幣預(yù)期因素也不可或缺。當(dāng)人民幣預(yù)期貶值時(shí)，會(huì)伴隨著短期國(guó)際資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象。持續(xù)的人民幣貶值會(huì)增加人民幣貶值預(yù)期，從而資本市場(chǎng)做出反應(yīng)，熱錢(qián)外逃、資本的流出又加劇了人民幣貶值預(yù)期，在雙重效果的作用下，資本流出對(duì)人民幣貶值的反應(yīng)迅速而敏感。

四、結(jié)論

在短期資本流動(dòng)的經(jīng)常項(xiàng)目上，人民幣名義匯率與出口貿(mào)易余額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。人民幣貶值，致使國(guó)內(nèi)商品價(jià)格相對(duì)便宜，出口增加，進(jìn)口減少出口貿(mào)易順差增大，進(jìn)而通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目影響國(guó)際短期資本流動(dòng)，但反應(yīng)比較微弱且不敏感；在短期資本流動(dòng)的資本項(xiàng)目上，人民幣預(yù)期收益率與短期國(guó)際資本流動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。人民幣貶值，致使國(guó)際投資者增加人民幣貶值預(yù)期，資本市場(chǎng)短期內(nèi)迅速做出調(diào)整，熱錢(qián)出逃，反應(yīng)迅速而敏感。

參考文獻(xiàn)：

[1] 譚雅玲.理論創(chuàng)新 措施務(wù)實(shí)——人民幣匯率改革周年述評(píng)（上）[J].河南商業(yè)高等專科學(xué)校學(xué)報(bào)，2007，（4）.

[2] 趙月若雪.“貿(mào)易順差、資本流出”常態(tài)化[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2015-02-05.

[3] 錢(qián)秋君，劉飛.降準(zhǔn)的痛點(diǎn)[N].華夏時(shí)報(bào)，2015-02-05.

[4] 陳光.2014年四季度及全年我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)[N].國(guó)際商報(bào)，2015-02-04.

[5] 江東.人民幣升值對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響研究[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[責(zé)任編輯 李曉群]