龔奕潔++文袁滿

近年來偏重理財功能的壽險、萬能險等產(chǎn)品熱銷，其資金成本較高，資產(chǎn)端風險偏好提升。部分險資激進的資本操作手法，顛覆了外界對險資穩(wěn)健投資的保守印象

被視為穩(wěn)定資本市場重要基石的保險資金，正在面臨一場規(guī)?？涨暗膶徱?。近日，證監(jiān)會主席劉士余的公開怒斥和保監(jiān)會對多路險資的進駐調查，令市場對險資質疑聲起。其中表現(xiàn)較為活躍的七路保險資金，引發(fā)了新華社等官方媒體的特別關注。

12月7日，保監(jiān)會對在資本市場上表現(xiàn)相對激進的兩大險資——前海人壽和恒大人壽展開進駐調查。此前不久，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，對整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務的監(jiān)管措施。

12月9日，保監(jiān)會決定暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務并責令公司整改。

“昨日，保監(jiān)會的一隊人馬表情嚴肅地進駐恒大人壽深圳分公司，并與董事會召開了臨時會議?！?2月8日，一位保險業(yè)資深人士對《財經(jīng)》記者透露。該人士所指的深圳分公司即是恒大人壽位于深圳羅湖區(qū)的辦公地點。據(jù)悉，該分公司為恒大人壽精算、風控等核心部門辦公場所。

保監(jiān)會12月初在官網(wǎng)發(fā)文稱，對其他在萬能險經(jīng)營中存在類似問題的公司，保監(jiān)會正密切關注其整改進展，視情況采取進一步的監(jiān)管舉措。

至此，一場因險資頻繁舉牌及收購而引發(fā)的監(jiān)管風暴正式拉開序幕。

2016年以來，險資舉牌之風日盛，舉牌背后的杠桿收購，也令資本市場上一些股權分散的上市公司戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。其典型案例有萬科股權之爭、南玻A（000012.SZ）管理層集體出走等。

歷經(jīng)多年發(fā)展，險資的力量已不容小覷。根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2016年10月底，國內(nèi)險資保費規(guī)模為14.8萬億元。我國已成為僅次于美、日的世界第三大保險市場，并有望在2016年底超越日本成為第二大市場。

目前，國內(nèi)保險資金在股票和基金上的投資規(guī)模已超萬億元。部分險資激進的資本操作手法顛覆了外界對險資穩(wěn)健投資的保守印象，前海人壽的收購和恒大的短炒已引起監(jiān)管層高度關注。

多位權威人士對《財經(jīng)》記者表示，險資舉牌是出于資產(chǎn)配置的需求，但近年來偏重理財功能的壽險、萬能險等產(chǎn)品熱銷，這些產(chǎn)品因資金成本較高，給資產(chǎn)端的投資帶來了一定壓力，并推動險資資產(chǎn)端風險偏好提升。部分保險公司通過對短年期時點不收取退保費、高預計利率等設置，實質上將萬能險變成了一種短期理財產(chǎn)品，資產(chǎn)負債錯配給公司經(jīng)營帶來極大的風險隱患。

《財經(jīng)》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，此次被保監(jiān)會調查的前海人壽和恒大人壽，萬能險占所有保費比重均在80%以上，且這兩家公司萬能險產(chǎn)品的平均年化結算利率高居七大險資前列，均在5.5%以上。這為保監(jiān)會選取上述兩家公司展開進駐調查提供了注腳。

“如果說劉士余擔心的是保險資金帶來的市場風險，那高層更為關注的則是險資對優(yōu)秀企業(yè)的侵蝕，并由此給實體經(jīng)濟帶來的惡劣影響?！币晃蝗倘耸繉Α敦斀?jīng)》記者表示。

對于入市資金來路問題的追查仍是難題。有專家建議，監(jiān)管層可不斷強化對保險公司資產(chǎn)負債匹配的精細化監(jiān)管，對期限錯配、成本收益錯配情形較為突出或償付能力監(jiān)測重點關注的保險公司，應加強資產(chǎn)配置壓力測試。

萬億險資入市

2016年在資本市場不斷掀起舉牌潮的險資，近日被推上風口浪尖。其中七大保險系舉牌最為活躍，分別為恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系。

截至2016年6月底，保險公司總投資資產(chǎn)12.56萬億元，其中持有股票和證券投資基金共1.70萬億元。

過去十年間，保險資金對權益類產(chǎn)品的投資比例大幅上升，而配置銀行存款和債券的比例大幅下降。2005年末的保險資產(chǎn)配置中，銀行存款占比31%，債券占比61.3%，股權和證券投資基金占比僅7.61%。至2015年末，險資配置中，銀行存款占比減少至21.8%，債券占比減少至33.39%，股權和證券投資基金占比則增加至15.18%，另類投資占比更是高達23.3%。

與海外市場險資配置狀況對比，國內(nèi)保險資金對股票和基金等高風險資產(chǎn)的配置比例偏高。清華大學經(jīng)管學院助理教授鄧穎璐的研究結果顯示，截至2016年6月底，保險公司持有股票和證券投資基金占總資產(chǎn)的比例為13.50%。參考成熟市場險企的股票資產(chǎn)配置情況，2014年美國壽險（一般賬戶）、日本壽險和臺灣壽險股票資產(chǎn)的配置比例分別為2.3%、6.7%和7.5%，均低于國內(nèi);另一方面，美國和日本對債券的配置比例分別為82.4%、68.3%，而國內(nèi)保險2014年該比例僅為46.9%，遠低于美國和日本。

國內(nèi)保險公司對權益類資產(chǎn)的高配置蘊含了高風險。鄧穎璐認為，相對而言，權益類資產(chǎn)價格波動風險較大，對于持續(xù)經(jīng)營為目的的保險公司而言并非最佳資產(chǎn)類別。海外成熟保險公司主要配置資產(chǎn)為債券資產(chǎn)。

針對保險資金在權益類投資上的投資比例，監(jiān)管機構在過去十年不斷改進。2014年，保監(jiān)會建立了大類資產(chǎn)比例監(jiān)管新體系，將投資權益類資產(chǎn)的賬面余額占保險公司上季末總資產(chǎn)的比例放寬至30%。2015年7月股災期間，保監(jiān)會又將這一條件放寬，允許符合條件的保險公司進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。

保險資金規(guī)模攀升和政策的鼓勵，推動保險資金更為積極入市，險資舉牌也頻頻發(fā)生。

數(shù)據(jù)顯示，自2014年初至今，A股共發(fā)生262次舉牌，涉及150家上市公司，舉牌方耗資近3000億元。在各路舉牌方中，保險機構、私募基金、PE成為主要力量。其中，保險機構舉牌48家，占比三分之一，耗資超過1700億元。

業(yè)內(nèi)多位專家分析了險資頻繁舉牌的一大動因，即在“償二代”標準下，長期股權投資消耗的監(jiān)管資本遠低于普通股票持倉。如果持有上市公司股份超過20%（或5%并獲得董事會席位）則保險公司可獲得額外優(yōu)勢：一是按照權益法記賬，將上市公司凈利潤確認為保險的投資收益，賬面投資回報率大幅提升;二是進入董事會可影響上市公司的分紅/轉增計劃;三是可以降低償付能力資本要求。

數(shù)據(jù)顯示，險資已成為市場上重要的機構投資力量，如果其對權益類資產(chǎn)的投資比例上升到30%，按照2016年6月底的保費規(guī)模計算，保險資金在權益類資產(chǎn)上的投資金額將達到3.8萬億元，這意味著，其投資額可能在現(xiàn)有基礎上翻倍。伴隨著保險資金規(guī)模的進一步擴大，這一投資規(guī)模也將被放大。

前海、恒大模式

此次保監(jiān)會進駐調查的兩家保險公司，因它們在資本市場上不同尋常的操作手法而被詬病，恒大人壽“快進快出”的短炒模式和前海人壽的強勢收購，均給市場帶來震動。

多位業(yè)界人士提醒，從全球來看，險資舉牌上市公司，具有資產(chǎn)配置的合理性。11月26日，清華大學國家金融研究院與中國財富管理50人論壇聯(lián)合發(fā)布的《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結構調整》（下稱“《報告》”）顯示，總體而言，被險資舉牌的上市公司往往具有以下特點：以藍籌股為主，是各個行業(yè)的優(yōu)質公司，這些公司通常業(yè)績優(yōu)良、基本面扎實，相對估值水平不高，具有長期價值;多數(shù)分布在銀行、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、制造業(yè)、電力等行業(yè)，集中度較高;部分行業(yè)的目標公司可以與保險公司的主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應，如拓寬客戶渠道、實現(xiàn)產(chǎn)品交叉銷售、擴大客戶群體等。

但是與上述報告中所統(tǒng)計的險資舉牌的共性特點不同，前海、恒大的模式頗顯另類。

《財經(jīng)》研究員對兩家公司買入股票的特征梳理后發(fā)現(xiàn)，這兩家公司的投資存在某些相似之處，比如其所投資的行業(yè)均比較分散，對各個行業(yè)的投資呈現(xiàn)“蜻蜓點水”的特點，且其投資的公司除少數(shù)幾家行業(yè)龍頭企業(yè)，大多股本較小、股權分散、業(yè)績表現(xiàn)一般。有證券業(yè)人士分析認為，寶能系和恒大系此舉有“囤殼”嫌疑。

對此，一家舉牌險企的內(nèi)部人士回應《財經(jīng)》稱，公司本身并不缺乏融資平臺，無意通過巨額資金收購，通過買殼而獲取新的融資平臺。

被市場關注的七大險資系中，另外五家的投資風格相對收斂：安邦系和生命系舉牌偏好地產(chǎn)、銀行;陽光系舉牌偏向食品飲料和醫(yī)藥股;國華人壽舉牌偏向地產(chǎn)、商貿(mào)和化工股;華夏人壽系則偏向銀行、非銀金融、食品飲料等領域。不過安邦此前在入股民生銀行（600016.SH）的過程中，亦曾引發(fā)市場的高度關注。

對于前海人壽與恒大人壽在投資上的相似之處，一位業(yè)內(nèi)資深人士告訴《財經(jīng)》記者，恒大人壽的操盤手部分來自于前海人壽，深圳等地投資公司之間互相挖墻腳司空見慣。

公開資料顯示，當前恒大人壽的投資總監(jiān)兼投資管理中心總經(jīng)理陸海，轉戰(zhàn)恒大前曾在前海人壽資管中心擔任副總經(jīng)理之職。在此之前，陸曾歷任中金公司資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理、安信證券投資部總經(jīng)理等職。

這兩家公司的投資模式，也成為監(jiān)管層關注的重點目標。

前海人壽及其所屬的寶能系頻繁對上市公司舉牌，其與地產(chǎn)公司萬科的股權之爭即是典型案例。2016年下半年，前海人壽入駐南玻A，引發(fā)公司管理層集體離職，也令業(yè)界開始重新審視險資的舉牌行為。

與萬科遭遇相似，近期A股市場另一白馬股格力電器（000651.SZ）也被寶能系投資，前海人壽持股逼近5%舉牌線。外界關注，格力電器會否重蹈此前萬科的覆轍。

在劉士余重磅發(fā)聲后，前海人壽于12月4日緊急回復深交所問詢函，其表示，截至12月2日，公司持有格力電器股份未達到或超過5%。至于進一步的增減持計劃，前海人壽表示將根據(jù)市場整體情況、結合格力電器業(yè)務發(fā)展綜合考慮。12月9日，前海人壽進一步公告稱，未來將逐步擇機退出格力電器。

另據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，截至2016年三季度末，寶能系通過旗下兩大投資平臺前海人壽和鉅盛華駐扎在40家上市公司的前十大流通股東中，并對萬科A（000002.SZ）在內(nèi)的7家公司實現(xiàn)舉牌。

在前海人壽大舉收購的同時，恒大系的舉動也引發(fā)資本市場關注。恒大系所到之處，相關股票呈現(xiàn)凌厲走勢，其“快進快出”的投資風格顛覆了險資低調保守的形象。

據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，2015年底尚在A股市場相對低調的恒大系，2016年以來至少進入35家上市公司的前十大流通股東名單，且其短炒路徑明顯。

在2015年四季度末，近3000家A股上市公司的前十大流通股東名單中，沒有一家恒大系的身影。至2016年一季度末，恒大系僅進駐到7家上市公司中。

轉折發(fā)生在二季度，當季恒大進駐到23家上市公司的股東名單中，這也是其全年買進上市公司股票數(shù)量最多的時點。但到2016年三季度末，恒大系已從前述20家上市公司股東名單中消失。與減持同步，恒大系在2016年三季度還成為另外12家上市公司的新晉大股東。其短炒路徑由此可窺一斑。

恒大集團內(nèi)部人士對此則持有異議，其對《財經(jīng)》記者表示，恒大人壽2016年買入了100多只股票，其中大部分為藍籌股。不過，在公開資料中，恒大人壽尚未出現(xiàn)在當前大盤藍籌股前十大流通股東中，也未見其舉牌藍籌股的公告。

恒大系的短炒行為引發(fā)市場質疑和監(jiān)管關注。針對恒大人壽在股票投資中的“快進快出”行為，保監(jiān)會約談了恒大人壽主要負責人，明確表態(tài)不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票。而恒大人壽有關人員表示，將切實落實監(jiān)管要求，著力杜絕類似行為發(fā)生。

最典型的案例來自恒大對梅雁吉祥（600868.SH）的操作。某證券公司高管對《財經(jīng)》表示，梅雁吉祥是沒有任何投資價值的空殼，這么高風險的投資品種，險資舉牌做第一大股東，這是從業(yè)者沒有職業(yè)道德的表現(xiàn)，完全把保險公司當成達到自己目的、冒巨大風險追求超額利潤的通道。

華南某公募基金負責人對《財經(jīng)》記者表示，與這些險資的舉牌不同，該公司也參與到上市公司的舉牌潮中，但公司大多是在去年跌停板舉牌的，公司也舉牌一些有問題的上市公司，但其目的是為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型升級。他表示，監(jiān)管層鼓勵的是安邦系的舉牌模式，可以做上市公司的長期股權投資者，而非寶能系和恒大系的模式。

一位證券界資深人士對《財經(jīng)》建議，從穩(wěn)定市場的角度考慮，應該限制險資的投資，只能買藍籌股，不能參與小盤股的舉牌等。

幕后推手萬能險？

支撐險資舉牌的資金來自哪里？《財經(jīng)》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，險企一系列準舉牌背后的資金多來自于萬能險。

部分保險公司不顧風險利用高結算利率擴大保費規(guī)模。根據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，在七大險資中，按照11月結算利率計算，以寶能系最為激進，其萬能險的平均年結算利率高達5.75%;其次為恒大人壽，公司旗下64款萬能險的年化結算利率均值為5.5%，部分產(chǎn)品年化結算利率甚至高達8%。生命人壽位列第三，其相關數(shù)據(jù)為5.07%。

激進投資背后，部分公司賬面虧損不斷擴大。如今年三季度，恒大人壽虧損9.65億元，虧損幅度僅小于富德生命人壽的21.5億元，虧損金額位居行業(yè)第二位。今年前三季度恒大人壽累計虧損11.93億元。

自2000年引入國內(nèi)以來，萬能險呈快速增長態(tài)勢，市場占比不斷提升，目前，國內(nèi)幾乎所有壽險公司都開辦了這一險種。前述《報告》顯示，目前，萬能險保費收入占整個人身險份額約35%左右，在美國、日本等發(fā)達國家，這一比例約為40%。

萬能險因靈活性等多重優(yōu)點，受到部分中小壽險公司青睞，一些公司甚至力圖借此實現(xiàn)“彎道超車”。

一些公司在萬能險上的經(jīng)營策略，給其帶來了風險隱患。如部分中小公司試圖集中發(fā)展中短期存續(xù)產(chǎn)品，通過高結算利率吸引客戶，迅速擴大保費規(guī)模;還有一些公司采取“資產(chǎn)驅動負債”的戰(zhàn)略，通過高收益保險產(chǎn)品獲得大量現(xiàn)金流，做大資產(chǎn)端，運用保險杠桿博取收益。為了實現(xiàn)盈利，這些公司常常以相對激進的權益類投資和另類投資為主，甚至通過萬能險“短錢長投”，使資產(chǎn)錯配問題凸顯。

一位證券界資深人士表示，如果有的險資唯利是圖，把長期資金用作短期用途，把資金不是做成向投資者負責的回報，而是拿去做二級市場的風險投資，就違背了險資的基本原則，在市場上也起到了一個很壞的作用。

萬能險的另一風險則體現(xiàn)在，該險種在部分保險公司中占比極高。按照保監(jiān)會的統(tǒng)計方法，如果用“保護投資款新增交費”來近似替代萬能險的銷售額，2016年1月-10月，萬能險銷售最多的兩家公司是安邦人壽和華夏人壽，銷售額分別為2068.6億元和1269.9億元，華夏人壽、前海人壽、安邦人壽萬能險占所有保費收入的比例分別為76.3%、80.2%和67.4%，恒大人壽該比例為91%，同期中國人壽和平安人壽的萬能險的銷售占比僅為25%左右。

監(jiān)管層也意識到了萬能險的潛在風險，2016年以來，為規(guī)范萬能險業(yè)務發(fā)展，落實“保險姓?！钡恼呃砟?，保監(jiān)會密集出臺了業(yè)內(nèi)俗稱的“22號文”和“76號文”，對中短存續(xù)期業(yè)務超標的兩家公司下發(fā)監(jiān)管函，采取了停止銀保渠道躉交業(yè)務的監(jiān)管措施;累計對27家中短存續(xù)期業(yè)務規(guī)模大、占比高的公司下發(fā)了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續(xù)期業(yè)務規(guī)模;針對互聯(lián)網(wǎng)保險領域萬能險產(chǎn)品存在的銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監(jiān)會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務。

所謂萬能險，是包含投資和保障兩大功能的人身險產(chǎn)品，投保人將保費交到保險公司后會分別進入兩個賬戶，一部分進入風險保障賬戶用于保障，另一部分進入投資賬戶用于投資。其中保障額度和投資額度的設置主動權在投保人手中，可根據(jù)不同時期的需求進行調節(jié)，投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資利益上不封頂，下設最低保障利率。

波士頓咨詢公司董事總經(jīng)理何大勇向《財經(jīng)》記者表示，在相當長的一段時間，萬能險還會有很大的需求，保險公司也會參與財富管理。保險公司應加強保障型產(chǎn)品，這是本源，主要是防止很多東西變成單純的理財產(chǎn)品。

引導規(guī)范投資

險資對權益類資產(chǎn)的配置有其必然性。一位深度參與其中的保險界資深人士對《財經(jīng)》記者表示，保險系買入A股是出于資產(chǎn)配置的需求。在其看來，部分上市公司管理層治理不善，險資舉牌甚至進駐管理層，客觀上也有助于這些上市公司更好地完善公司治理。

目前，市場爭議較大的是，劉士余在講話中指出的部分資產(chǎn)管理人“用來路不當?shù)腻X從事杠桿收購”。究竟哪些杠桿收購屬于“來路不當”，《財經(jīng)》記者接觸的多位接近監(jiān)管和市場的權威人士看法不盡一致，他們提醒，這還需待監(jiān)管層詳查后才有定論，因為對資金違規(guī)的界定，涉及多個監(jiān)管部門和多部法規(guī)，并不能簡單地一刀切。

多位證券權威人士向《財經(jīng)》記者表示，對于舉牌資金來源是否違規(guī)的界定并不容易。新華社在文章中也提及，劉士余憤怒的背后，其實更體現(xiàn)出資本市場監(jiān)管的無奈與無力。

一個重要原因是，保險公司主要接受保監(jiān)會監(jiān)管，在保險資金運用上，則根據(jù)不同投資標的，而涉及央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會以及發(fā)改委、商務部等多個部門的監(jiān)管，其中有一些監(jiān)管權責有交叉，同時又有一些模糊地帶甚至監(jiān)管空白，加上種類繁多的各種資管計劃，完整核查并不是一件容易的事。

一位證券界資深人士分析，“中央決策層擔心的是，這些野蠻人可能會破壞中國制造業(yè)，比如格力。”

格力電器董事長董明珠12月3日表示，投資者應該通過實體經(jīng)濟的發(fā)展獲益，不希望舉牌方成為中國制造的破壞者，否則他們將是“罪人”。

鄧穎璐表示，從保險業(yè)發(fā)生的風險案件看，許多問題都是風險管理不完善或不落實造成。從整體上大幅提高保險公司的風險管理水平成為保險公司治理監(jiān)管的重要目標。

還有專家建議，監(jiān)管機構需要打破行業(yè)藩籬，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構或有效的聯(lián)席監(jiān)管協(xié)調運作機制，以消除監(jiān)管盲區(qū)。

吳曉靈則在前述《報告》中指出，應加強保險公司資產(chǎn)負債匹配監(jiān)管和償付能力管理。其建議，要不斷強化對保險公司資產(chǎn)負債匹配的精細化監(jiān)管，積極探索按照保險資金不同的負債屬性，從根本上實現(xiàn)資產(chǎn)負債精細化監(jiān)管，例如考慮將萬能險與分紅險等賬戶分開管理，促進保險資金更好服務主業(yè)發(fā)展。對期限錯配、成本收益錯配情形較為突出或償付能力監(jiān)測重點關注的保險公司，應加強資產(chǎn)配置壓力測試，同時加強動態(tài)償付能力測試的要求，即在基本情景和各種不利情景下，對未來一段時間內(nèi)的償付能力狀況進行預測和評價，從而及時地監(jiān)控風險評價，做到對風險早發(fā)現(xiàn)、早處置。

本刊記者陸玲、秦嘉敏對此文亦有貢獻