隨著時(shí)代的發(fā)展，股票市場(chǎng)份額越來(lái)越大，其對(duì)當(dāng)前貨幣市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的影響也愈加明顯。尤其當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到打新股帶來(lái)的高收益后，越來(lái)越多的投資者將資金投入到申購(gòu)新股中，每次新股申購(gòu)都會(huì)有大量資金涌入。這樣巨大的一筆資金在申購(gòu)期間被凍結(jié)，從貨幣需求的角度研究這筆資金在凍結(jié)期如何影響需求的。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣需求的變動(dòng)是否會(huì)顯著影響利率，如何使利率發(fā)生變動(dòng)，兩者的變動(dòng)關(guān)系，都是本文研究的內(nèi)容。

一、 利率市場(chǎng)化概述

1.利率市場(chǎng)化的提出。利率市場(chǎng)化這一概念，是在1993年黨的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》提出的，其最終目標(biāo)為建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率體系的市場(chǎng)利率管理體系。即政府不再對(duì)存貸利率進(jìn)行直接管制，而是由資金的供求狀況自行決定利率，中央銀行通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等手段間接對(duì)利率進(jìn)行調(diào)適。

2.我國(guó)利率市場(chǎng)化的現(xiàn)狀。由于脫離了政府的直接干預(yù)，利率的敏感性增強(qiáng)，金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商品市場(chǎng)等的變動(dòng)可以迅速由利率反應(yīng)出來(lái)，因此管制是必要的，只有經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展與改革，利率市場(chǎng)化的條件成熟，可以適當(dāng)放松管制直到解除管制?？v觀全球推進(jìn)利率市場(chǎng)化的情況來(lái)看，進(jìn)行的比較順利的國(guó)家都是按照管制到解除管制的步驟進(jìn)行的。而失敗的例子，如北歐一些國(guó)家急功近利，直接放開(kāi)管制，使其銀行體系遭受重創(chuàng)。我國(guó)也在不斷加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，央行表示，目前進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的條件基本具備，下一步將繼續(xù)積極推進(jìn)。根據(jù)整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展，目前利率市場(chǎng)化條件基本成熟，很多措施應(yīng)該很快推進(jìn)。總的來(lái)說(shuō)，利率的變動(dòng)處在一個(gè)比較自由的水平。

二、 凍結(jié)資金概述

1.定義。新股的收益高，風(fēng)險(xiǎn)較小，吸引了十分多的投資者，投資者申購(gòu)新股必須先將繳足申購(gòu)款，進(jìn)行申購(gòu)委托，投資者繳納的所有申購(gòu)款在申購(gòu)的次日將被凍結(jié)，所有被凍結(jié)的申購(gòu)款由中國(guó)結(jié)算公司保管，在凍結(jié)期間，發(fā)型新股公司公布中簽率，進(jìn)行搖號(hào)抽簽。過(guò)了凍結(jié)期，未中簽的投資者的申購(gòu)款將被返還到其賬戶內(nèi)，而中簽的投資者的申購(gòu)款不予返還，戶頭上多出相應(yīng)金額的股票。凍結(jié)資金就是這部分凍結(jié)期的申購(gòu)資金。

2.發(fā)到凍結(jié)資金的金額。由于投資者眾多，每次申購(gòu)款的總額數(shù)量相當(dāng)龐大。在凍結(jié)期內(nèi)，大量的資金流入一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性及貨幣需求產(chǎn)生了不容忽視的影響。凍結(jié)期限一般為4到6天，有越來(lái)越長(zhǎng)的趨勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，凍結(jié)期越長(zhǎng)，對(duì)股民資金調(diào)度和收益的影響就越大。凍結(jié)資金的計(jì)算方法為：新股的定價(jià) × 新股的發(fā)行股數(shù) × 申購(gòu)新股的超額倍數(shù)。如中國(guó)重工IPO獲得凍結(jié)資金9602億元，中行網(wǎng)上凍結(jié)資金5489億元等。

三、 貨幣需求

1.影響貨幣需求的因素。雖然利率市場(chǎng)化的制度基本完善，但我國(guó)的利率制度仍然處在管制之下，利率不能對(duì)貨幣市場(chǎng)的供求做出完全反應(yīng)。在假設(shè)利率市場(chǎng)化是完善條件下，貨幣市場(chǎng)的供給與需求發(fā)生變動(dòng)會(huì)在利率上完全表現(xiàn)出來(lái)。需求增加則利率上升，供給上升則利率下降。我國(guó)貨幣供給由中央銀行調(diào)控，屬外生變量，國(guó)內(nèi)利率的變化主要取決于貨幣需求。

2.股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響。90年代以后，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展，股票市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，功能也逐漸完善；在居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票份額開(kāi)始逐漸增加；在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例也日漸攀升。對(duì)于一級(jí)股票市場(chǎng)，企業(yè)增發(fā)新股和首次公開(kāi)發(fā)行的股票能為投資者帶來(lái)巨大收益，因此產(chǎn)生的申購(gòu)資金也十分可觀。2009年6月到2012年3月，共有近八百家公司上市，平均每月約有24家公司發(fā)行新股，因此，我們可以認(rèn)為每月的凍結(jié)資金具有連續(xù)性，也就是說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)有一定的貨幣需求。

四、模型的建立

1.模型的建立。本文的目的是討論打新股凍結(jié)資金對(duì)利率的影響，其中申購(gòu)資金可以認(rèn)為具有連續(xù)性，申購(gòu)資金的總額是按照新股的定價(jià)、發(fā)行股數(shù)、申購(gòu)新股的超額倍數(shù)之積計(jì)算的。由于利率受到管制，無(wú)法直接衡量申購(gòu)資金在凍結(jié)期對(duì)其影響，利用凍結(jié)資金對(duì)貨幣需求的影響來(lái)間接反映凍結(jié)資金與利率的關(guān)系。由于M2的數(shù)據(jù)較易獲得，所以選取M2作為衡量貨幣需求的標(biāo)準(zhǔn)。兩者均取月度數(shù)據(jù)。因此可以設(shè)M2（y）與申購(gòu)資金總額（x）的關(guān)系：

yt=a+bxt+ut

其中y為M2，x為申購(gòu)資金總額。

2.參數(shù)估計(jì)。將數(shù)據(jù)導(dǎo)入Eviews，得出a=-5622529，b=15.06875，回歸方程為yt=-5622529+15.06875xt

3.模型檢驗(yàn)。① 根據(jù)歷年數(shù)據(jù)觀察得出結(jié)論，估計(jì)出來(lái)的b值應(yīng)該為正號(hào)，b=15.06875>0，符合經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)準(zhǔn)則，表示申購(gòu)資金總額每增加一個(gè)單位，貨幣需求增加15.06875個(gè)單位。②常數(shù)項(xiàng)a的經(jīng)濟(jì)含義比較復(fù)雜。隨機(jī)項(xiàng)u部分地是由于舍棄了某些不重要的自變量而產(chǎn)生的，這些自變量的平均效果如果不等于零，就會(huì)都被置于a中，所以a的數(shù)值與它未起這種作用時(shí)的數(shù)值不同。最主要的原因是貨幣需求函數(shù)不止申購(gòu)資金總額這一自變量，貨幣需求是由多個(gè)因素決定的，如定期存款利率、通貨膨脹率等等。a的一部分也可視為其他因素對(duì)貨幣需求影響的總和，a無(wú)論在數(shù)值上還是含義上都不能看做是a的純粹估計(jì)量，a沒(méi)有什么具體意義，所以雖然a<0，不代表申購(gòu)額為0時(shí)貨幣需求為負(fù)。③參數(shù)顯著性檢驗(yàn)。本模型中b=15.06875，對(duì)于給定的顯著水平ǎ=0.05，p值為0.0093，小于0.05，所以估計(jì)量b顯著，拒絕H0：b=0，表示申購(gòu)資金對(duì)貨幣需求有顯著影響。④擬合優(yōu)度檢驗(yàn)本模型中R2=0.198610，表明樣本回歸直線的解釋能力為20%，說(shuō)明貨幣需求變動(dòng)的20%可由樣本回歸直線做出解釋，擬合度不高，但仍然可以看出申購(gòu)資金對(duì)貨幣需求確實(shí)是會(huì)產(chǎn)生影響的，兩者呈正方向變動(dòng)。

五、 結(jié)論

1.對(duì)銀行業(yè)的影響。①利率短期大幅波動(dòng)。我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性通常會(huì)過(guò)剩，新股申購(gòu)的申購(gòu)資金流入以及市場(chǎng)時(shí)被凍結(jié)在結(jié)算公司，流動(dòng)性有所收縮甚至流動(dòng)性不足。在解凍日申購(gòu)資金又從一級(jí)市場(chǎng)大量流出，導(dǎo)致短期貨幣需求大起大落，引起利率大幅波動(dòng)，增加了貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。②對(duì)銀行資金的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。儲(chǔ)蓄存款減少， 同業(yè)存款增加現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致資金償還期大大縮短，增加了銀行的不穩(wěn)定性。③銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。大規(guī)模的申購(gòu)資金流動(dòng)也造成了銀行短期頭寸的壓力， 特別是銀行托管基金、集合理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)額對(duì)銀行短期頭寸影響較大。④新股申購(gòu)的高回報(bào)率， 引發(fā)部分信貸資金違規(guī)入市。在目前新股申購(gòu)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高收益的狀況下， 信貸資金違規(guī)入市有卷土重來(lái)之勢(shì)。特別是一些企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易、委托理財(cái)、票據(jù)貼現(xiàn)等途徑將銀行信貸資金變相投向資本市場(chǎng)。

2.對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響。隨著利率市場(chǎng)化的完善與發(fā)展，利率能比較及時(shí)的反應(yīng)市場(chǎng)資金供求的變動(dòng)，申購(gòu)新股資金的大量需求造成市場(chǎng)利率短期內(nèi)較大幅度波動(dòng)，是貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況失真。貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)的情況有愈演愈烈之勢(shì)， 長(zhǎng)此發(fā)展既不利于央行準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)利率和市場(chǎng)資金供需的真實(shí)狀況， 也不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）