龔小鋒

在各大城市密集發(fā)布樓市調(diào)控政策之后，正在為銷售問(wèn)題頭疼的房地產(chǎn)企業(yè)又要擔(dān)心“供血”不足了，最近房地產(chǎn)企業(yè)融資也隨之收緊。

日前，滬深兩地交易所先后發(fā)布監(jiān)管函，對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司債券進(jìn)行分類監(jiān)管。而在此之前，央行、銀監(jiān)會(huì)均已放出信息，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資加強(qiáng)監(jiān)管，以防止房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴(kuò)大。

監(jiān)管公司債

10月底，上海證券交易所和深圳證券交易所向各債券承銷機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券發(fā)行審核試行分類監(jiān)管。

公司債是近一年來(lái)房企融資使用最多的渠道之一，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月19日，今年房企公司債發(fā)行額達(dá)7796.44億元，與去年同期2650.18億元的發(fā)行額相比，增長(zhǎng)幅度接近3倍。

在公司債大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，全國(guó)地王不斷涌現(xiàn)?？硕饠?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年上半年全國(guó)出現(xiàn)地王120宗，總價(jià)3189億元，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2013年的1.5倍。

據(jù)中信建投證券發(fā)展研究部梳理，2015年至今年9月1日的土地?cái)U(kuò)張中，參與過(guò)地王項(xiàng)目的企業(yè)都發(fā)行了一定規(guī)模的公司債，包括A股和內(nèi)房股。其中恒大發(fā)布的公司債規(guī)模最大，達(dá)到542億元，其次是萬(wàn)達(dá)350億元、首創(chuàng)180億元、金融街175億元，此外，融信、陽(yáng)光城、遠(yuǎn)洋、中海、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)、泰禾地產(chǎn)等分別為110億元-155億元。

上交所發(fā)布的監(jiān)管函中，明確規(guī)定三類房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)行公司債券，其中前兩條直指土地市場(chǎng)。一是報(bào)告期內(nèi)違反“國(guó)辦發(fā)【2013】17號(hào)”規(guī)定的重大違規(guī)違法行為，或經(jīng)國(guó)土資源部門(mén)查處且尚未按規(guī)定整改；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控期間，在重點(diǎn)調(diào)控的熱點(diǎn)城市存在競(jìng)拍“地王”、哄抬地價(jià)等行為。

“不是不讓房企發(fā)債，而是加強(qiáng)對(duì)募集資金使用環(huán)節(jié)的監(jiān)督。相比之下，近期一系列政策的重點(diǎn)是為了防止資金流入到土地市場(chǎng)，而房企普遍存在抵押土地再貸款的情況，所以本質(zhì)上是降低房企杠桿”，克而瑞研究中心分析師房玲表示。

在監(jiān)管層的嚴(yán)格規(guī)范下，房地產(chǎn)公司債10月發(fā)行大幅下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債占比僅為17.32%，而在此之前，房企公司債規(guī)模占比始終保持在30%左右，個(gè)別月份甚至超過(guò)40%。

根據(jù)上交所披露的數(shù)據(jù)顯示，10月19日，貴陽(yáng)城南地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司2016年非公開(kāi)發(fā)行規(guī)模為30億元的公司債顯示為終止?fàn)顟B(tài)。而此前在上海拿下地王的融信（福建）投資集團(tuán)有限公司，擬公開(kāi)發(fā)行一筆規(guī)模達(dá)到43億元的公司債，受理后兩個(gè)月尚未得到批準(zhǔn)。

受到宏觀調(diào)控和融資層面收緊的影響，8月、9月各地高價(jià)地頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象在10月份明顯衰減。除天津等少數(shù)城市外，大部分城市的土地成交相比前期均有所降溫。

在易居智庫(kù)研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)看來(lái)，三類房企會(huì)受到較大的影響，第一是近期房地產(chǎn)銷售和拿地市場(chǎng)不守規(guī)范的房企，會(huì)面臨融資上的收緊；第二是此前已經(jīng)出現(xiàn)拿地王的房企，近期公司債融資的可能性會(huì)減少，包括險(xiǎn)資類起家的房企、部分大型央企和部分頻頻拿地王的中型民企；第三是部分資金流向不合規(guī)的房企，從審慎角度看，也會(huì)在融資大門(mén)前被拒。

融資全面趨緊

房企融資主要包括通過(guò)銀行、股權(quán)和債券等渠道的直接融資，以及通過(guò)基金、信托發(fā)行產(chǎn)品所獲得的間接融資。目前來(lái)看，除了公司債等直接融資有所收緊外，對(duì)間接融資的監(jiān)管也明顯增強(qiáng)。

尤為突出的是對(duì)房企再融資的收緊。此前，在7月底證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)官員指出，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款。

從數(shù)據(jù)上看，今年房企再融資規(guī)模和募集資金用途較去年相比確實(shí)有所收窄。10月23日，世茂股份的再融資方案被否，公告稱收到證監(jiān)會(huì)《關(guān)于不予核準(zhǔn)上海世茂股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)的決定》。此前，世茂股份宣布擬向不超過(guò)十名特定對(duì)象發(fā)行7.5億股的A股股票，募集來(lái)的66.7億元將用于收購(gòu)世茂房地產(chǎn)旗下的三個(gè)項(xiàng)目。

根據(jù)世茂股份的公告，證監(jiān)會(huì)主板發(fā)行審核委員會(huì)認(rèn)為，世茂的非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)存在上市公司證券發(fā)行管理辦法第三十九條第（七）項(xiàng)規(guī)定的情形——嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益，不得非公開(kāi)發(fā)行股票。

目前，對(duì)于房企的融資已經(jīng)是系統(tǒng)性地收緊。自2014年降息周期開(kāi)始，房企進(jìn)入新一輪的加杠桿周期，其融資渠道包括銀行、資本市場(chǎng)、公司債、非標(biāo)債券等多元化的融資結(jié)構(gòu)。2015年以來(lái)，公司債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

中信建投房地產(chǎn)小組跟蹤發(fā)現(xiàn)，近期，已經(jīng)有數(shù)家上市房企下調(diào)了定向增發(fā)額度和公司債額度。中信建投認(rèn)為，房企去杠桿的篇章已經(jīng)拉開(kāi)大幕，預(yù)計(jì)之后企業(yè)融資的進(jìn)一步改善空間可能會(huì)逐步減弱：“房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)已經(jīng)是大勢(shì)所趨，由此帶來(lái)的房企分化將更為明顯，部分房企的風(fēng)險(xiǎn)需要逐步引起警惕。且監(jiān)管預(yù)期不會(huì)淺嘗輒止，存在不斷強(qiáng)化的可能性?！?/p>

各地方政府確實(shí)也在加強(qiáng)這方面的監(jiān)管。嚴(yán)控土地交易資金來(lái)源是上海在諸多城市的房地產(chǎn)調(diào)控新政中的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。上海市規(guī)定銀行貸款、信托資金、資本市場(chǎng)融資等不得用于繳付土地競(jìng)買(mǎi)保證金、定金及后續(xù)土地出讓價(jià)款。

目前，上海銀行對(duì)接土地市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)商融資，尤其是新增業(yè)務(wù)及一些結(jié)構(gòu)化融資的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，已經(jīng)有收緊的跡象，項(xiàng)目審查趨嚴(yán)。此外，深圳市也明確了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)查企業(yè)和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品住房用地資金的來(lái)源。

目前，不少熱點(diǎn)城市的信貸業(yè)務(wù)雖然都正常開(kāi)放，但銀行對(duì)于房企融資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也有所加強(qiáng)，隨之提高的還有房企融資的利率。有媒體援引廣州某股份制銀行人士的話稱，目前房企融資利率基本上全面提高了，該行對(duì)某大型綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的一單續(xù)做的業(yè)務(wù)利率，已經(jīng)從原先的5.4%上漲到了6%。

“對(duì)房企融資政策確實(shí)是收緊的。之前受到發(fā)債等新融資渠道的影響，銀行開(kāi)發(fā)貸款增速一直是下滑的，接下來(lái)我認(rèn)為銀行貸款以及信托等房企融資比例會(huì)增加?！毙鲁强毓筛呒?jí)副總裁歐陽(yáng)捷表示。

房企多渠道“輸血”

對(duì)于現(xiàn)狀，開(kāi)發(fā)商也在想各種辦法應(yīng)對(duì)。由于拿地壓力增大，不少房企采取合伙基金的方式來(lái)籌措資金，以小規(guī)模資金撬動(dòng)高價(jià)地。比如房企自身作為普通合伙人出30%的資金，而另外70%的資金從其他券商或其他資管計(jì)劃里獲得。同時(shí)，作為基金管理方，又以委托貸款的方式貸給自己所開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。

歐陽(yáng)捷表示，當(dāng)下融資渠道收窄，銀行貸款又將成為開(kāi)發(fā)資金的主要來(lái)源，信托資金會(huì)再度熱起來(lái)。另外，房地產(chǎn)基金融資，包括創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化融資，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)房企融資的關(guān)注點(diǎn)。

由于商業(yè)租金是較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可提前通過(guò)證券化方式將其變現(xiàn)。杠桿基金也會(huì)成為開(kāi)發(fā)商重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，在融資困難時(shí)，基金可以解決銀行不敢貸款的問(wèn)題。例如，世茂地產(chǎn)聯(lián)合成立了物業(yè)費(fèi)抵押計(jì)劃和尾款回收計(jì)劃；萬(wàn)科則推出公募REITs和房地產(chǎn)抵押貸款證券化等。

世邦魏理仕中國(guó)區(qū)研究部負(fù)責(zé)人謝晨表示，對(duì)于部分面臨短期內(nèi)較高還款壓力的中小開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，應(yīng)盡早為其再融資需求制訂計(jì)劃，與投資者成立合資公司彌補(bǔ)資金缺口。保險(xiǎn)資金房地產(chǎn)投資的松綁亦為開(kāi)發(fā)商提供了更多潛在合作伙伴選擇。

在其看來(lái)，隨著保險(xiǎn)企業(yè)投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金增加，更多的開(kāi)發(fā)商有望與保險(xiǎn)企業(yè)合作。由于政府將開(kāi)發(fā)商導(dǎo)向更透明的替代融資渠道，在政策的支持下，房企有機(jī)會(huì)拓寬其融資渠道，加速資金流轉(zhuǎn)。

此外，一些大型房企與合作方的付款方式也更為靈活，如對(duì)建筑單位事先不預(yù)付工程款，直到工程完工后，一次性支付工程款和資金利息。通過(guò)這種方式，建筑單位不僅獲得了訂單，同時(shí)資金利息也要高于建筑利潤(rùn)，而對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于獲得了建筑單位的“變相融資”。

隨著境內(nèi)債券發(fā)行受阻，部分開(kāi)發(fā)商也有重回境外債市的趨勢(shì)。惠譽(yù)近期發(fā)布的最新房地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告顯示，開(kāi)發(fā)商的境外債券發(fā)行反彈，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，中國(guó)開(kāi)發(fā)商的境外債券發(fā)行金額環(huán)比上升180%，同比上升163%。與此相反，其境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行額環(huán)比下降46%，同比下降26%，并且由于監(jiān)管準(zhǔn)入門(mén)檻收緊可能繼續(xù)降低。

普遍來(lái)說(shuō)，大型房企應(yīng)對(duì)融資收緊更有辦法，而對(duì)于中小型房企，由于資金成本將上升，如果不能進(jìn)行低成本融資，銀行資金和信托資金的高利率將明顯拉升財(cái)務(wù)成本。隨著銷售壓力增大，這部分房企更需要依靠項(xiàng)目降價(jià)，甚至?xí)呦騻鶆?wù)破產(chǎn)的邊緣。