趙悅+曾悅

摘 要：人口老齡化通過影響人們的經(jīng)濟(jì)行為，改變貨幣政策運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果。建立面板數(shù)據(jù)模型和VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)模型，研究人口老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄率、投資率、利率以及家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)人口老齡化會(huì)提升我國(guó)的投資率、儲(chǔ)蓄率和利率水平，同時(shí)改變家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，使得人們的資產(chǎn)配置更傾向于非信貸渠道，進(jìn)而對(duì)貨幣政策效果有削弱作用。

關(guān)鍵詞：人口老齡化；貨幣政策；利率渠道；財(cái)富渠道

中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）24-0089-03

一、人口老齡化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道和財(cái)富渠道的影響機(jī)制

貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道為利率渠道、財(cái)富渠道、匯率渠道和信貸渠道。其中，人口老齡化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要通過利率渠道和財(cái)富渠道實(shí)現(xiàn)。

老齡化影響真實(shí)的利率水平，且主要通過影響儲(chǔ)蓄和投資之間的均衡關(guān)系繼而影響實(shí)際利率。一方面，人口老齡化會(huì)使整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率上升。Bean的研究顯示，老年人的儲(chǔ)蓄行為并不像生命周期理論所解釋的那樣處于低水平，相反，他們的實(shí)際儲(chǔ)蓄率可能較高。另一方面，人口老齡化會(huì)降低整個(gè)社會(huì)的投資水平。Trichet認(rèn)為，老齡化使勞動(dòng)力增長(zhǎng)率下降，生產(chǎn)更加集中資本，新資本的邊際生產(chǎn)力及邊際回報(bào)率下降，從而資本存量增長(zhǎng)率和投資率下降，進(jìn)而降低整個(gè)社會(huì)的投資水平。

人口老齡化影響貨幣政策的財(cái)富渠道主要通過家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變動(dòng)實(shí)現(xiàn)。老年人財(cái)富積累更多，擁有更多資產(chǎn)進(jìn)行分散投資。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨年齡增長(zhǎng)而增加，老齡人口偏好投資債券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，政府債券的需求將會(huì)相對(duì)增加。不同資產(chǎn)，如股票、債券等，對(duì)利率的彈性不同，因而人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變會(huì)影響利率政策效果。

二、實(shí)證分析

（一）利率渠道

1.模型設(shè)定。設(shè)定模型形式如下。

模型I：saveratei=β0+β1×Agingi+β2×GDPi+β3×Populationt+ε1

模型II：Investmenti=γ0+γ1×Agingi+γ2×GDPi+γ3×Populationt+ε2

其中，Aging、Saverate、Investment、GDP、Population分別為老年人口撫養(yǎng)比、儲(chǔ)蓄率、投資、地區(qū)生產(chǎn)總值增速和地區(qū)年末總?cè)丝?，?、γ0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、γ1、γ2、γ3分別為相應(yīng)解釋變量的系數(shù)因子。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明。本部分的面板數(shù)據(jù)按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的劃分口徑分為東部、中部、西部三個(gè)區(qū)域。①樣本區(qū)間為2000—2014年，所有數(shù)據(jù)均根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》整理得到。

特別說(shuō)明，Saverate、Investment表示儲(chǔ)蓄率和投資，其中Saverate指“國(guó)民儲(chǔ)蓄率”指標(biāo)，且國(guó)民儲(chǔ)蓄率=（各地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值-各地區(qū)最終消費(fèi)支出）/各地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，Investment指《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”。

3.單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)采用Levin-Lin-Chu檢驗(yàn)方法，結(jié)果（見下頁(yè)表1）。

結(jié)果表明，GDP、Population、Saverate在5%的顯著水平上拒絕了原假設(shè)，即該變量的面板數(shù)據(jù)為平穩(wěn)過程。Investment在5%的顯著水平上接受了原假設(shè)，該變量的面板數(shù)據(jù)不為平穩(wěn)過程。則對(duì)Investment做一階差分，即得到D（Investment）后，對(duì)其再進(jìn)行檢驗(yàn)在5%的顯著水平上拒絕了原假設(shè)，即該變量的變化率的面板數(shù)據(jù)為平穩(wěn)過程。

4.模型設(shè)定及形式檢驗(yàn)。對(duì)模型I和模型II進(jìn)行形式設(shè)定檢驗(yàn)（如下頁(yè)表2所示）。

5.回歸分析。利用全國(guó)、東部、中部和西部的面板數(shù)據(jù)，分別對(duì)模型I和模型II進(jìn)行相應(yīng)的固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，結(jié)果（如下頁(yè)表3所示）。

從面板回歸結(jié)果可以看出：

第一，口老齡化與儲(chǔ)蓄率方面。在全國(guó)和各地區(qū)，人口老齡化與儲(chǔ)蓄率均呈正相關(guān)關(guān)系，且存在地區(qū)差異。GDP對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響在全國(guó)、東部和中部高度顯著，地區(qū)間差異不明顯。人口總量對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響較小。第二，人口老齡化與投資方面。人口老齡化對(duì)投資變化的影響高度顯著且呈現(xiàn)地區(qū)差異，對(duì)東部地區(qū)影響大，對(duì)中西部地區(qū)影響小。GDP增速對(duì)投資變化率的影響只對(duì)西部地區(qū)顯著。人口總量對(duì)投資變化率的影響很小。第三，人口老齡化與利率方面。人口老齡化對(duì)利率的影響，取決于儲(chǔ)蓄率和投資對(duì)人口老齡化的反應(yīng)程度。就全國(guó)范圍而言，人口老齡化與儲(chǔ)蓄率、投資變化率均呈正向關(guān)系，并且儲(chǔ)蓄率對(duì)人口老齡化的正向反應(yīng)程度小于投資變化率。在這種情況下，人口老齡化帶來(lái)的投資增速上升的速度快于儲(chǔ)蓄率下降的速度，將引起利率上升。

（二）財(cái)富渠道

1.數(shù)據(jù)說(shuō)明。為檢驗(yàn)人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響，將家庭的資產(chǎn)配置分為銀行類金融資產(chǎn)和非銀行類金融資產(chǎn)。其中，銀行類金融資產(chǎn)以人民幣存款表示，非銀行類金融資產(chǎn)以股票流通市值和證券投資基金規(guī)模表示，用人民幣存款/（股票流通市值+證券投資基金規(guī)模）代表銀行類金融資產(chǎn)與非銀行類金融資產(chǎn)的比例，用Bankrate表示。分析變量Aging和Bankrate的樣本區(qū)間為1993—2014年，①所有數(shù)據(jù)根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》整理。

2.單位根和協(xié)整檢驗(yàn)。首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)方法采用ADF檢驗(yàn)，結(jié)果（見表4），Aging和Bankrate在5%的顯著水平上均為非平穩(wěn)序列。

因此，對(duì)Aging和Bankrate采取一階差分單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Aging和Bankrate均為一階單整序列，結(jié)果（見表5）。

由于Aging和Bankrate均為一階單整序列，我們可以利用Johansen檢驗(yàn)判斷他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果（如表6所示）。

跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Aging和Bankrate在5%的顯著性水平上至少存在一個(gè)協(xié)整方程，也即Aging和Bankrate之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

3.基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析。由于Aging和Bankrate均服從一階單整且存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，我們可以利用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，進(jìn)一步分析二者之間的關(guān)系。首先建立Aging和Bankrate的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，估計(jì)得到的VAR模型特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，因此，VAR模型穩(wěn)定。

三、結(jié)論和建議

根據(jù)計(jì)量模型的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

第一，我國(guó)人口老齡化對(duì)投資和儲(chǔ)蓄均表現(xiàn)出正影響，且影響程度存在地區(qū)差異。人口老齡化對(duì)東部地區(qū)的儲(chǔ)蓄率、投資率影響較小，對(duì)中西部地區(qū)影響較大?？傮w來(lái)看，人口老齡化對(duì)投資的正向影響大于對(duì)儲(chǔ)蓄率的正影響，其結(jié)果為升高利率水平。

第二，人口老齡化通過改變家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。人口老齡化會(huì)使銀行類金融資產(chǎn)相對(duì)非銀行類金融資產(chǎn)的比例降低，使得銀行類金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融體系中的比重下降，直接融資的比重將上升，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道將減弱或淡化。

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論，提出政策建議如下：

其一，改革和完善社會(huì)保障制度，全面建成覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系。實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)養(yǎng)老金全國(guó)統(tǒng)籌，擴(kuò)大社會(huì)保障基金籌資渠道，發(fā)展養(yǎng)老基金投資，增強(qiáng)老齡化人口的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和抗通脹能力。

其二，進(jìn)一步完善貨幣政策的中介目標(biāo)體系。隨著老齡化程度提高，銀行金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融體系中的比重不斷下降，直接融資比重可能會(huì)上升，使得以商業(yè)銀行為主要渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用不斷下降，M2指標(biāo)的可測(cè)、可控性和其與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度下降，其作為貨幣政策中介目標(biāo)的效力會(huì)隨著金融體系結(jié)構(gòu)的改變而弱化。

其三，由于人口老齡化對(duì)我國(guó)東部、中部、西部在儲(chǔ)蓄率、投資利率等方面的影響程度不同，進(jìn)而使貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生差異。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)考慮各地區(qū)的實(shí)際情況，探索具有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)的政策操作工具。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]