馬巾英　孫艷扶　樂婷

內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值關(guān)系實證研究★

馬巾英孫艷扶樂婷

（湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

本文將公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量、企業(yè)價值置于一個整體框架中。選取2009～2015年A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，利用主成分分析法確定公司內(nèi)部控制水平，同時對最佳現(xiàn)金持有量的確定、公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量關(guān)系、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的關(guān)系、公司內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值關(guān)系的影響進(jìn)行深入研究。本文的研究結(jié)論有助于企業(yè)尤其是外貿(mào)企業(yè)持有現(xiàn)金量的科學(xué)化和規(guī)范化，提升企業(yè)價值。

內(nèi)部控制現(xiàn)金持有量企業(yè)價值

現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的影響是相對的，從現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的角度看，主要集中于經(jīng)營業(yè)績、上市期限、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與市場風(fēng)險方面。陸正飛等（2013）在比較一般企業(yè)產(chǎn)品市場與資本市場中財務(wù)特征的異同后得出結(jié)論，在鼓勵型產(chǎn)業(yè)政策下，相關(guān)公司的現(xiàn)金持有量與其企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系顯著[1]。然而，也有學(xué)者的研究結(jié)論卻截然不同，因此，本文認(rèn)為不能籠統(tǒng)地看待現(xiàn)金持有對企業(yè)價值所帶來的影響。從企業(yè)價值對現(xiàn)金持有的角度看，國內(nèi)外的文獻(xiàn)研究，主要從國別、行業(yè)和宏觀環(huán)境或商業(yè)周期等視角下來研究企業(yè)價值對上市公司的現(xiàn)金持有現(xiàn)狀、動機(jī)的影響，Jeffrey（2010）曾指出，企業(yè)價值作為一個時期內(nèi)公司運(yùn)營的成果反映，將顯著地影響以后時期內(nèi)公司的經(jīng)營目標(biāo)與策略，尤其決定了現(xiàn)金持有與使用方式的選擇[2]。雖然國內(nèi)外學(xué)者從各種不同的視角對現(xiàn)金持有、企業(yè)價值的研究已經(jīng)取得了相當(dāng)多的成果。但我國正處于市場化的改革階段，資本市場尚未完善，以往的理論，尤其是國外的研究成果并不能有效地解釋我國上市公司現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系和引發(fā)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而以公司內(nèi)部控制作為審視上市公司現(xiàn)金持有量與其企業(yè)價值關(guān)系切入角度，首先對公司內(nèi)部控制本身進(jìn)行指標(biāo)化的研究，通過對公司內(nèi)部控制概念下具體指標(biāo)的剖析，將具體指標(biāo)與現(xiàn)金持有和企業(yè)價值進(jìn)行實證研究，將有利于更具目標(biāo)導(dǎo)向地改善公司治理，同時使公司現(xiàn)金持有決策更為理性，提升企業(yè)價值。

一、公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值關(guān)系的理論分析與研究假設(shè)

公司的內(nèi)部控制發(fā)揮的作用越好，其通常會持有較多的現(xiàn)金，在股權(quán)集中的公司在盈利能力和市場表現(xiàn)方面比股權(quán)分散的公司更具明顯優(yōu)勢[3]。公司控股股東有助于減少信息不對稱，同時監(jiān)督管理層行動，也減少了股權(quán)分散化引發(fā)的“搭便車”行為。因此，有研究認(rèn)為由于大股東的存在，公司將維持較低的現(xiàn)金持有量。但在股東治理效應(yīng)降低了代理成本的同時，根據(jù)“隧道挖掘”假說，大股東與中小股東間也會存在利益沖突[4]。股權(quán)的集中度與股東身份的特征共同決定了股權(quán)融資的治理機(jī)制。而管理層持股緩解了股東與管理層的利益沖突，管理層持股的比例提高可以更多地支配公司的資源。以往的研究結(jié)果表明董事會規(guī)模和獨(dú)立董事的存在也影響著現(xiàn)金持有量。

當(dāng)市場不存在缺陷的情況下，一個公司的財務(wù)決策不會影響他們公司的價值。而在這種理論假設(shè)的條件下，持有流動性金融資產(chǎn)與有關(guān)流動性資產(chǎn)的投資決策不會影響股東財富。然而在實務(wù)領(lǐng)域，持有現(xiàn)金的這種不相關(guān)性理論并不完全存在。不完美市場的客觀存在意味著可能存在一個使得成本與收益平衡且實現(xiàn)公司價值最大化的最佳現(xiàn)金持有水平。公司持有現(xiàn)金將減少對外部融資的需求從而降低融資成本。同時公司現(xiàn)金持有水平的降低將招致當(dāng)出現(xiàn)財務(wù)困境時需滿足強(qiáng)制性債務(wù)支付的能力。為滿足預(yù)防性動機(jī)，公司增持現(xiàn)金以保護(hù)自己抵御不利現(xiàn)金流的沖擊，從而避免流動性約束。我國上市公司現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的關(guān)系，可以由信息不對稱、融資優(yōu)序與委托代理理論和自由現(xiàn)金流假說分別討論的情況：信息不對稱與融資優(yōu)序理論在現(xiàn)金持有量較少時具有主要的解釋力;委托代理理論和自由現(xiàn)金流假說為持有高額的現(xiàn)金持有量提供了理論支撐，高額的現(xiàn)金持有量容易被管理層用于非經(jīng)營性目標(biāo)，如改善自身福利，或者引發(fā)大股東侵占，從而降低企業(yè)價值[5]。

根據(jù)信息不對稱理論的解釋，公司一般會將現(xiàn)金持有量保持在一個較為富余的水平，而非僅僅供日常的經(jīng)營支出或短期投資。但公司制度下委托代理關(guān)系始終存在，利益團(tuán)體的分化使管理層完全有可能出于自身意愿的滿足而濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的支配權(quán)，偏離股東目標(biāo)而用于個人或小團(tuán)體的福利改善或在職消費(fèi)，這種情況下現(xiàn)金持有量的增加無益于公司價值的提升。出于對風(fēng)險的厭惡或?qū)芾順I(yè)績的考慮，管理層仍會選擇積累更多的現(xiàn)金。同時，從股權(quán)安排的角度來看，大股東往往也有高額持有現(xiàn)金的傾向。現(xiàn)金資產(chǎn)的靈活性與大股東在控制權(quán)、投票權(quán)地位的結(jié)合，使得大股東滿足私利而對中小股東進(jìn)行侵占更為便利。強(qiáng)化公司內(nèi)部控制治理機(jī)制，將有效緩解代理產(chǎn)生沖突與大股東侵占，作為緩解這兩類代理問題的公司內(nèi)部控制治理機(jī)制，將對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著的作用。按照企業(yè)價值計量的現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論，公司持續(xù)經(jīng)營下產(chǎn)生的可預(yù)計未來的現(xiàn)金流量與資本成本共同決定了公司的價值。而這兩個因素亦受到了公司內(nèi)控制水平的影響[6]。本文認(rèn)為研究公司內(nèi)部控制機(jī)制下現(xiàn)金持有量對企業(yè)價值的影響是有必要的。

基于以上理論，本文提出三個假設(shè)：

H1：公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；

H2：現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系；

H3：公司內(nèi)部控制下影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值關(guān)系的實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫選取2009～2015年上交所與深交所A股上市的公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)，同時進(jìn)行Hansen檢驗，剔除以下公司：財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；金融類上市公司；所有者權(quán)益和總資產(chǎn)為負(fù)的觀測值；樣本中總資產(chǎn)增長幅度大于100%的公司；上市時間低于5年的上市公司。對樣本數(shù)據(jù)按1%和99%分位進(jìn)行截尾處理，減少異常值的影響。最終研究樣本確定為472家上市公司，9422個公司年度樣本觀測值。

（二）變量定義

本文將企業(yè)價值（V）作為被解釋量，對額外兩個代表企業(yè)價值的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；即市值賬面比1（MKBOOK1），按照Dittmar(2001)的研究定義為近似于用托賓Q值的公司市場價值與賬面價值的比率[7]；市值賬面比2（MKBOOK2），即為權(quán)益市場價值與權(quán)益賬面價值的比率。

本文選擇Almeida(2004)的方法計算現(xiàn)金持有量指標(biāo)，本文的實證研究中的現(xiàn)金持有量（CASH）主要是：現(xiàn)金資產(chǎn)比率（CASH1）與現(xiàn)金凈資產(chǎn)比率（CASH2），其中現(xiàn)金資產(chǎn)包括貨幣資金與短期投資。對于公司內(nèi)部控制指標(biāo)，結(jié)合近幾年我國宏觀制度背景和公司內(nèi)部控制研究進(jìn)展，選取了如表1所示的維度和變量來衡量樣本公司的公司內(nèi)部控制水平。公司內(nèi)部控制的水平（F）采用主成分分析法計算?？刂谱兞堪ü境砷L性（SALEGROWTH）、公司規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營杠桿（LEV）。

（三）模型設(shè)計

本文建立了五個實證研究模型。首先，建立以上市公司現(xiàn)金持有量為被解釋變量，以公司內(nèi)部控制水平和現(xiàn)金持有量為主要解釋變量的多元回歸模型1：

為了研究是否存在一個最佳的現(xiàn)金持有水平，建立模型2：

其中因變量Vit為企業(yè)價值，自變量CASHit為公司i在t時間內(nèi)總資產(chǎn)中的現(xiàn)金及其等價物。ηi為不可觀測的異質(zhì)性指標(biāo)。該模型同時可以衡量公司的特征和其所在行業(yè)部門的特征。λt為隨時間變化的虛擬變量。

為了研究當(dāng)存在一個最佳現(xiàn)金持有水平時，公司現(xiàn)金持有偏離最佳現(xiàn)金持有水平時企業(yè)價值的變化，是否存在一個非線性的關(guān)系建立模型3：

其中CFLOWit為扣除應(yīng)交稅費(fèi)加上折舊后除以總銷售額的盈余，LIQit為流動資產(chǎn)，BANKDit為銀行貸款占總負(fù)債的比例。

為了確定該偏差值影響企業(yè)價值的程度建立模型4：

表1　公司內(nèi)部控制變量的定義及計算方式

其中Vit為企業(yè)價值，代表托賓Q值、MKBOOK1、MKBOOK2.關(guān)鍵因變量是DEVIATIONit，為模型2殘差的絕對值，其他控制變量的意義與之前模型一致。

為了深入分析偏離最佳現(xiàn)金持有水平以上或以下的不同偏離值，以及其影響企業(yè)價值的效應(yīng)，建立反映相互作用機(jī)制的模型5：

（四）實證分析過程

1.公司內(nèi)部控制水平的確定

本文采用主成分分析法來確定樣本公司的公司內(nèi)部控制水平。首先對原始內(nèi)部控制數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次提取主成分；主成分的個數(shù)是由特征值及累計貢獻(xiàn)率決定的，主成分的選取要求其特征值大于1，同時累計方差貢獻(xiàn)率應(yīng)超過百分之八十。然后計算主成分得分；主成分分析的目標(biāo)是以少數(shù)幾個主成分來描述原始變量的變化趨勢。為以真實數(shù)據(jù)來描述公司內(nèi)部控制水平，將通過因子得分系數(shù)矩陣，以載荷權(quán)重法處理原有的變量，并且對各原始指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)來表示主成分。最后，通過各個主成分的方差貢獻(xiàn)率在累計方差貢獻(xiàn)率的權(quán)重，得出公司治理水平的綜合得分。

2.公司內(nèi)部控制水平的描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，樣本的公司內(nèi)部控制水平存在著較大個體差異，最大值達(dá)4.812 546，而最小值為-0.9 920 041。本文將以均值作為區(qū)分標(biāo)志點，將樣本公司區(qū)分為公司內(nèi)部控制水平高的樣本和公司內(nèi)部控制水平低的樣本。

3.公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量相關(guān)性檢驗與實證結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果分析，公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為0.067，顯著正相關(guān)。完善的公司內(nèi)部控制能為公司創(chuàng)造良好的運(yùn)營監(jiān)管環(huán)境，提高現(xiàn)金持有量。公司現(xiàn)金持有量與凈營運(yùn)資本、公司成長性在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗證了融資優(yōu)序理論。股利支付水平與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，是為了避免可能發(fā)生現(xiàn)金短缺而減少股利支付，從而提高現(xiàn)金持有量。

4.企業(yè)價值與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性檢驗與實證結(jié)果分析

由2009～2015年的篩選數(shù)據(jù)可知平均現(xiàn)金比率7.9%和中位數(shù)為4.48%，這與Kim.el（1998）和江龍（2011）的研究結(jié)論相一致，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，樣本中10%的上市公司僅僅持有低于總資產(chǎn)的1%的現(xiàn)金比率。有10%的上市公司持有約占總資產(chǎn)20%的現(xiàn)金。

本文考慮使用廣義矩方法（GMM）可以控制第一次差異模型估計的異質(zhì)性和預(yù)防潛在的內(nèi)生性問題。采用不存在二階序列相關(guān)的檢驗方法檢驗回歸估計的一致性。模型3檢驗了變量在殘差中的二階自相關(guān)性，并且零假設(shè)下不存在序列相關(guān)性，同時服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N（0，1）。本文還使用了Hansen test來識別誤差項。

表5是模型2對企業(yè)價值的三個不同測試維度的回歸估計結(jié)果，現(xiàn)金持有水平CASH與企業(yè)價值托賓Q的相關(guān)系數(shù)為0.8201，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而現(xiàn)金持有水平的二次項CASH2與企業(yè)價值托賓Q的相關(guān)系數(shù)為-2.9694，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明通過增加現(xiàn)金持有水平來提高企業(yè)價值的數(shù)值程度已經(jīng)接近最大，如果繼續(xù)增持現(xiàn)金將導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。

表2　樣本公司內(nèi)部控制水平描述性統(tǒng)計

表3　公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果

從表6中可知，實證結(jié)果說明無論是在現(xiàn)金流量最佳持有水平之上還是之下的數(shù)值，都對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向的結(jié)果。

表4　變量的描述性統(tǒng)計分析

表5　企業(yè)價值的三個不同測試維度的回歸估計結(jié)果

表6　面板數(shù)據(jù)回歸分析

表7　現(xiàn)金持有水平偏離值與企業(yè)價值的回歸結(jié)果

表8　異顯著性檢驗結(jié)果

表9　分組回歸結(jié)果

如表7所示，DEVIATION與企業(yè)價值的變量都顯示了顯著的負(fù)相關(guān)性。INTERACT與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)性，在正負(fù)殘差的相互影響下，低于最佳現(xiàn)金持有水平的偏離值將對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響，DEVIATION再次表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，而INTERACT卻并不顯著。表明公司通過減少對流動性資產(chǎn)的投資，將現(xiàn)金持有水平降低到最佳持有水平之下時，企業(yè)價值將提升。從回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有水平偏離值與企業(yè)價值的數(shù)分別在1%的水平下顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果也就驗證了本文假設(shè)二。

表10　現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的回歸結(jié)果

表11　組回歸結(jié)果

5.公司內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的影響相關(guān)性檢驗與實證結(jié)果分析

以往的文獻(xiàn)主要是采取交乘項的方式來討論相關(guān)因素的影響效應(yīng)。本文將樣本分為公司內(nèi)部控制水平高的樣本與內(nèi)部控制水平低的樣本，對兩組樣本分別進(jìn)行現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸，通過對比回歸結(jié)果，驗證公司內(nèi)部控制水平是否影響現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的關(guān)系。

從表8可知，公司內(nèi)部控制水平高與公司內(nèi)部控制水平低的樣本在現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的均值和中位數(shù)上都有差異，但都通過了1%水平的顯著性檢驗。同時公司內(nèi)部控制水平低的樣本，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的均值和中位數(shù)都比公司治理水平高的樣本稍低。

上文檢驗了現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系，表9均值作為公司內(nèi)部控制水平的區(qū)分，對公司內(nèi)部控制水平高與公司內(nèi)部控制水平低的樣本分別進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸。結(jié)果顯示，在公司內(nèi)部控制水平高的樣本組中，現(xiàn)金持有量的一次項系數(shù)為0.2153，二次項系數(shù)為-0.2901，且在1%的水平下顯著，說明現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的倒U型關(guān)系；而公司內(nèi)部控制水平低的樣本組中，雖現(xiàn)金持有量一次項系數(shù)為0.0871，二次項系數(shù)為-0.0600，在1%的水平下并不顯著，無法驗證現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的倒U型關(guān)系，這可能是由于公司的內(nèi)部控制水平低造成的。

6.穩(wěn)健性檢驗

本文以Tobin Q值來代替企業(yè)價值來檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表10回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的關(guān)系與前文的研究結(jié)論基本一致。

表11回歸結(jié)果則檢驗了公司內(nèi)部控制水平對現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值的影響，公司內(nèi)部控制水平高的公司，其現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈顯著性的倒U型關(guān)系；公司內(nèi)部控制水平低的公司則未能出現(xiàn)該效果。這一結(jié)果與前文一致，本文研究結(jié)論具備穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用主成分分析法計算樣本公司的內(nèi)部控制水平。根據(jù)內(nèi)部控制水平的劃分，分別討論其對現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：

第一，公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有量呈顯著的正相關(guān)性。公司內(nèi)部控制水平的提高能實現(xiàn)其制度性功能，緩解委托代理關(guān)系帶來的弊端，使得現(xiàn)金持有量的增加可以切實地為公司運(yùn)營發(fā)展服務(wù)，而非為公司管理層用于自利行為或者遭大股東侵占。

第二，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。在現(xiàn)金持有量低時，信息不對稱導(dǎo)致了外部融資成本的提升，上市公司會傾向于內(nèi)部融資，以高額的現(xiàn)金持有量來避免高凈現(xiàn)值項目的流失，從而提升企業(yè)價值；但現(xiàn)金持有量的擴(kuò)張，管理層過度關(guān)注自身利益，使企業(yè)價值出現(xiàn)減損。當(dāng)企業(yè)價值提升時，能夠從高回報率的項目中獲取充足的現(xiàn)金流，此時管理層有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)進(jìn)行投資，現(xiàn)金持有量將增加。

第三，公司內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值之間的關(guān)系有顯著影響。良好的公司內(nèi)部控制能夠有效解決或緩解代理成本問題，使公司現(xiàn)金持有量不被管理層濫用或被大股東侵占，而是真正用于公司運(yùn)營，提高企業(yè)價值。

（二）政策建議

1.緩解融資約束，規(guī)范現(xiàn)金管理

在我國上市公司尤其是外貿(mào)公司受融資約束較高，現(xiàn)金持有量較多、增速較快。但是現(xiàn)金資產(chǎn)的高流動性強(qiáng)與低收益性兼具，并存在著巨大的機(jī)會成本。因此應(yīng)科學(xué)評估持有現(xiàn)金的成本和收益，合理持有現(xiàn)金。

（1）推動外貿(mào)企業(yè)改革與決策創(chuàng)新，緩解融資約束

首先，國家保持經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的同時，繼續(xù)大力推動資本市場和信貸市場改革，鼓勵金融創(chuàng)新發(fā)展與市場化，提高現(xiàn)金資源配置效率[8]，為市場主體提供更多的融資渠道，降低外部融資成本，進(jìn)而緩解融資約束。其次，公司應(yīng)謹(jǐn)慎評估融資環(huán)境，從實際出發(fā)，制定符合企業(yè)價值最大化目標(biāo)的現(xiàn)金持有政策。同時還應(yīng)加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)企業(yè)獲得銀行貸款的資信度，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而減輕貨幣政策變動對企業(yè)債務(wù)融資帶來的不利影響，降低外部融資成本。

（2）科學(xué)持有現(xiàn)金資產(chǎn)，規(guī)范現(xiàn)金管理

公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)從事的行業(yè)門類與所處的企業(yè)生命周期階段來確定現(xiàn)金持有量，根據(jù)運(yùn)營需要來調(diào)節(jié)。利用合理的現(xiàn)金持有量來減少資金短缺帶來的融資成本。應(yīng)注重現(xiàn)金管理，提高現(xiàn)金使用效率。

2.完善公司治理制度，提升治理水平

據(jù)研究結(jié)論，公司治理對現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值之間存在顯著的影響。提升公司治理水平能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有決策的科學(xué)化，避免過度投資與管理層、股東侵占，進(jìn)而提升企業(yè)價值。完善公司治理制度，提升治理水平可以從以下幾點入手：

（1）建立管理層的行為規(guī)范，增強(qiáng)監(jiān)督與激勵

管理層在職消費(fèi)過度、決策行為嚴(yán)重偏離股東目標(biāo)等現(xiàn)象，實際上反映了公司治理制度中對管理缺乏約束機(jī)制和管理激勵機(jī)制的不完善。調(diào)動管理層的積極性，使其經(jīng)營管理權(quán)得到充分的行使，做到盡職盡責(zé)，必須建立管理層的行為規(guī)范，增強(qiáng)監(jiān)督與激勵。首先，完善職業(yè)經(jīng)理人聘任制度。其次，建立外部與內(nèi)部結(jié)合的內(nèi)部控制機(jī)制，實現(xiàn)對管理層的約束。再次，應(yīng)完善管理層激勵制度，如崗位津貼，股權(quán)激勵等。

（2）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股東治理效應(yīng)

當(dāng)前從全世界范圍來看，股權(quán)趨于集中，大股東參與治理已經(jīng)成為一種潮流。我國資本市場中股權(quán)集中度較明顯，大股東的存在并沒有在減少代理成本上發(fā)揮其應(yīng)有的作用。股權(quán)流動性的缺乏，使得“一股獨(dú)大”影響了股東治理，中小股東也缺少參與公司治理的積極性。應(yīng)完善董事會和監(jiān)事會機(jī)制，增加獨(dú)立董事比例，發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職責(zé)。逐步打破股權(quán)流動性的限制、深化控制權(quán)市場的改革、培育合格機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)對違規(guī)行為的處罰等手段，提升公司治理的水平。

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責(zé)編:夢超

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