杜龍波高 婧

1（上海理工大學(xué)，上海 200093）2（林茨約翰開普勒大學(xué)，林茨 4020）

表外業(yè)務(wù)下的 CB－LM模型研究
——CC－LM模型的新發(fā)展

杜龍波1高 婧2

1（上海理工大學(xué)，上海 200093）2（林茨約翰開普勒大學(xué)，林茨 4020）

隨著商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了一種 “表內(nèi)信貸表外化”的趨勢，這一趨勢導(dǎo)致我國貨幣政策調(diào)控面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。針對這一經(jīng)濟(jì)問題，本文在理論分析和數(shù)學(xué)建模的基礎(chǔ)上構(gòu)建起了更加符合我國國情的CB－LM模型。CB－LM模型的優(yōu)點(diǎn)在于它用整體信貸的概念取代了CC－LM模型中表內(nèi)信貸的概念，并且它還同時(shí)考慮了信貸市場、商品市場和貨幣市場的均衡。另外，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，我們發(fā)現(xiàn)CB－LM模型下貨幣政策對產(chǎn)出的影響比CC－LM模型下的影響更加強(qiáng)烈。CBLM模型的構(gòu)建將在一定程度上促進(jìn)我國貨幣政策調(diào)控理論的發(fā)展。

表外業(yè)務(wù) CC－LM模型 CB－LM模型 貨幣政策 IS－LM模型

前 言

在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，也為了規(guī)避監(jiān)管約束和降低金融風(fēng)險(xiǎn)，我國銀行業(yè)內(nèi)的金融創(chuàng)新浪潮一波接著一波，尤其是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的發(fā)展更是迅猛。在西方國家中，表外業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)占到商業(yè)銀行總收入的25%以上，部分大型商業(yè)銀行甚至超過了50%。表外業(yè)務(wù)的發(fā)展已經(jīng)成為西方商業(yè)銀行成長中的重要引擎。相比西方發(fā)達(dá)國家，雖然我國商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于起步階段，但是來自于表外業(yè)務(wù)的收入也已經(jīng)占到商業(yè)銀行總收入的8%，發(fā)展迅速。并且，隨著我國央行對商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步限縮，表外業(yè)務(wù)相對于表內(nèi)業(yè)務(wù)在某種程度上具有更加良好的發(fā)展前景。然而，盡管表外業(yè)務(wù)的發(fā)展助推了商業(yè)銀行的繁榮，并且，在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、拓寬企業(yè)投資渠道等方面也起著積極的推動(dòng)作用，但是，在表外業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，表外業(yè)務(wù)的瘋狂增長卻給商業(yè)銀行帶來了巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如它改變了商業(yè)銀行原有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對表內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了巨大的替代作用，這導(dǎo)致了表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，進(jìn)而信貸方式由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，擴(kuò)大了社會(huì)的融資量，放大了貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅度增加。并且，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展降低了數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的影響力，使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加的復(fù)雜，影響了貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣政策的效果［1－6］。我們必須根據(jù)現(xiàn)有的局勢采取相應(yīng)的措施以降低表外業(yè)務(wù)對我國金融體系的潛在威脅。

在傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控理論中，基本的貨幣政策傳導(dǎo)途徑有4種，它們分別為利率途徑、匯率途徑、資產(chǎn)組合調(diào)整途徑（即財(cái)富途徑）以及信貸途徑［7］。而在以上4種傳導(dǎo)途徑中，最具特色同時(shí)最具突破性研究成果的則是對于貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑的研究。在具有金融摩擦的經(jīng)濟(jì)中，對貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑的研究，使人們再次認(rèn)識(shí)到了金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用。在貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑的研究中，最具影響力的研究模型是 Bernanke等人提出的 Bernanke－Blinder（1988）模型，即CC－LM模型，它從狹義的銀行信貸（表內(nèi)貸款）傳導(dǎo)途徑研究了貨幣政策的傳導(dǎo)問題［8－10］。自CC－LM模型提出以來，這一模型已經(jīng)成為指導(dǎo)各國進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要模型，但是，正如上文中所分析的那樣，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，表外業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況變得更加復(fù)雜，商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)表外化的趨勢，其中最為重要的一點(diǎn)就是傳統(tǒng)的銀行貸款業(yè)務(wù)（表內(nèi)業(yè)務(wù)）正迅速被諸如信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的商業(yè)承兌匯票等表外信貸業(yè)務(wù)所取代。以信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為例，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過三者獲得的融資總規(guī)模已經(jīng)由2003年的0.26萬億元上升至2012年的3.62萬億元，年均增長率達(dá)到33.92%，而同期表內(nèi)新增人民幣和外幣貸款的年均增長率僅為13.18%。表外融資規(guī)模在社會(huì)融資總規(guī)模中的占比已經(jīng)由2003年的7.65%上升至2012年的22.95%，并呈現(xiàn)出上升趨勢［3］。這一表內(nèi)信貸表外化的趨勢大大減弱了CC－LM模型在我國貨幣政策調(diào)控中的指導(dǎo)性作用，我國金融調(diào)控面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。針對表內(nèi)信貸表外化這一問題，本文將建立更加符合我國目前經(jīng)濟(jì)形勢的CB－LM模型來取代傳統(tǒng)的CC－LM模型，希望此舉有助于我國貨幣政策調(diào)控理論的發(fā)展。

1 理論分析

1.1 表外業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)因

就我國目前情況而言，我國商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)的原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)。

1.1.1 優(yōu)化資源配置，轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)銀行發(fā)展表外業(yè)務(wù)可以增加資金的來源和增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。一些表外業(yè)務(wù)具有高度的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性，例如，商業(yè)銀行可以通過出售有追索權(quán)的貸款，將流動(dòng)性差的貸款證券化，從而獲得新的資金來源，加速資金的周轉(zhuǎn)。另外，對于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，無論是貸款還是證券投資，它們平時(shí)不僅要面臨著本金損失的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且還面臨著利率、匯率波動(dòng)等市場風(fēng)險(xiǎn)。而通過開展表外業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以對沖、轉(zhuǎn)移或分散這些風(fēng)險(xiǎn)，例如，備用信用證、票據(jù)發(fā)行便利等工具可以分散、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等衍生金融工具則可以轉(zhuǎn)移或降低市場風(fēng)險(xiǎn)［11］。

1.1.2 擺脫監(jiān)管約束，降低運(yùn)營成本

一方面，當(dāng)一國面對經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象時(shí)，該國的貨幣當(dāng)局往往會(huì)實(shí)行緊縮型的貨幣政策。而緊縮型的貨幣政策首當(dāng)其沖的目標(biāo)則是限制表內(nèi)信貸的過度投放。例如在我國，當(dāng)面對經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，我國央行往往會(huì)通過公開市場操作、提升準(zhǔn)備金率和提升貸款基準(zhǔn)利率等貨幣政策工具限制新增人民幣貸款的發(fā)放。然而，商業(yè)銀行作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，它們往往也是以其收益的最大化為目標(biāo)。在現(xiàn)行銀行考核機(jī)制下，我國商業(yè)銀行每年年初都會(huì)逐級(jí)下發(fā)當(dāng)年收益水平的考核目標(biāo)。當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行的各級(jí)考核目標(biāo)一般不會(huì)改變。因此，在以存貸款凈利息收入為主的表內(nèi)業(yè)務(wù)收益減少的情況下，商業(yè)銀行為達(dá)到考核要求的收益水平，都會(huì)積極擺脫政策的監(jiān)管約束而更多地拓展表外業(yè)務(wù)［1］。另一方面，根據(jù) “巴塞爾協(xié)議”的規(guī)定，當(dāng)商業(yè)銀行擴(kuò)大其表內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模時(shí)，商業(yè)銀行必須遵從資本和資產(chǎn)的充足率約束，但是，遵從資本和資產(chǎn)的充足率約束卻會(huì)大大增加商業(yè)銀行的運(yùn)營成本，這是一件令商業(yè)銀行十分頭疼的問題。然而，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)因?yàn)楹苌倮玫奖韮?nèi)的資產(chǎn)，所以商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)能夠很好地規(guī)避資本充足率的限制，進(jìn)而降低商業(yè)銀行的運(yùn)營成本。

1.1.3 應(yīng)對市場競爭，滿足客戶需求

伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資工具多元化的趨勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行的表內(nèi)貸款需求已經(jīng)變得不再那么迫切。金融脫媒的現(xiàn)象已經(jīng)大大降低了商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力。另外，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門已經(jīng)有了一定數(shù)量的資金剩余，這種情況導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸需求已經(jīng)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ψ切刨J型的金融服務(wù)需求，例如：幫助企業(yè)進(jìn)行收支業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)進(jìn)行融資擔(dān)保，還有幫助企業(yè)進(jìn)行金融理財(cái)?shù)?。面臨著如此嚴(yán)峻的形式，商業(yè)銀行不得不調(diào)整自身的業(yè)務(wù)方向，以致更多地從事非傳統(tǒng)的表外業(yè)務(wù)。另外，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國中等收入的人群數(shù)量正在日益增加。這種居民財(cái)富的大幅度增加導(dǎo)致居民已經(jīng)不再僅僅滿足于把資金存放在銀行以獲取較為穩(wěn)定的利息收入，而是希望銀行能夠提供更好的資產(chǎn)保值增值的金融服務(wù)，例如個(gè)人理財(cái)?shù)?。商業(yè)銀行如果想留住客戶，那么就不得不適應(yīng)客戶的不同需求。然而，僅僅利用表內(nèi)業(yè)務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以，商業(yè)銀行不得不加快表外業(yè)務(wù)的發(fā)展以便提供更加多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，只有這樣才能維持自身的競爭力以獲取更多的市場份額。

1.2 表外業(yè)務(wù)的發(fā)展對貨幣政策的影響

商業(yè)銀行既是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤滑劑又是貨幣政策傳導(dǎo)中的重要一環(huán)。因此，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的開展無疑也會(huì)對貨幣政策的調(diào)控產(chǎn)生重要的影響。

1.2.1 經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)表外業(yè)務(wù)對貨幣政策的影響

商業(yè)銀行作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，它和其他經(jīng)濟(jì)部門一樣，都是以自身的收益最大化作為其經(jīng)營活動(dòng)的首要目標(biāo)。尤其在我國現(xiàn)行的銀行經(jīng)營體制下，為了績效考核的需要，商業(yè)銀行每年都會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的狀況逐級(jí)下發(fā)各級(jí)商業(yè)銀行應(yīng)該完成的當(dāng)年收益水平。在這種情況下，商業(yè)銀行的績效考核目標(biāo)在一年內(nèi)是不會(huì)發(fā)生改變的，即使貨幣當(dāng)局在年中突然施行緊縮型的貨幣政策（在這里我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)貨幣當(dāng)局會(huì)施行緊縮型的貨幣政策）。另外，商業(yè)銀行的經(jīng)營收入往往以存貸款凈利息收入為主，但是，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮型貨幣政策的時(shí)候（例如提高存款準(zhǔn)備金），商業(yè)銀行的存款會(huì)受到政策性約束，進(jìn)而將會(huì)大大減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表內(nèi)貸款，商業(yè)銀行的存貸款凈利息收入將大幅度減少。在這種情況下，為了完成既定的績效考核目標(biāo)，商業(yè)銀行將不得不更多地從事表外業(yè)務(wù)。而在短期內(nèi)，表外業(yè)務(wù)的主要收入則主要取決于表外業(yè)務(wù)融資額。為了完成既定的績效考核目標(biāo)，銀行范圍內(nèi)的融資出現(xiàn)了由表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外的現(xiàn)象［1］。由此而知，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，如果貨幣當(dāng)局施行緊縮型的貨幣政策以圖減少商業(yè)銀行的表內(nèi)貸款進(jìn)而遏制經(jīng)濟(jì)中的投資潮，其經(jīng)濟(jì)調(diào)控效率往往是很低的。例如，2010年我國央行的信貸規(guī)模目標(biāo)為7.5億，但是由于表外業(yè)務(wù)的存在，金融體系實(shí)際獲得的融資總額卻達(dá)到了10億，甚至更多。其中，很大一部分融資都到了房地產(chǎn)投資企業(yè)的口袋中，這導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資的持續(xù)發(fā)熱。另外，表外業(yè)務(wù)對房貸資金的支持間接擴(kuò)大了居民對房地產(chǎn)的投資需求，因此導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格不降反升的現(xiàn)象?？傊捎谏虡I(yè)銀行表外業(yè)務(wù)無法被商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表所統(tǒng)計(jì)體現(xiàn)，因此，如果貨幣當(dāng)局只采取針對表內(nèi)業(yè)務(wù)的緊縮型貨幣政策，將會(huì)導(dǎo)致表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)此消彼長的現(xiàn)象，從而降低社會(huì)信貸水平對經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的影響（如圖1）。

圖1 經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)表外業(yè)務(wù)對貨幣政策的影響

1.2.2 經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)表外業(yè)務(wù)對貨幣政策的影響

當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的時(shí)候，貨幣當(dāng)局往往施行寬松型的貨幣政策，如降低存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)貨幣當(dāng)局施行寬松型的貨幣政策時(shí)，這就標(biāo)志著政府鼓勵(lì)銀行施行積極的信貸政策，商業(yè)銀行不僅可以利用表內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)大信貸的投放，而且可以同時(shí)加大表外業(yè)務(wù)在信貸方面的投放。因?yàn)樵谇拔闹幸呀?jīng)說明，商業(yè)銀行和其他經(jīng)濟(jì)部門一樣，都是以收益最大化為目標(biāo)，所以在施行積極的信貸政策時(shí)，商業(yè)銀行不僅可以利用表內(nèi)的存款進(jìn)行信貸獲利，而且為了獲取最大化的收益，商業(yè)銀行沒有理由縮減自身的表外業(yè)務(wù)。（這一觀點(diǎn)與其他研究人員的觀點(diǎn)有所不同，有的研究人員認(rèn)為，由于在寬松型貨幣政策的背景下，商業(yè)銀行可以通過擴(kuò)大表內(nèi)貸款規(guī)模達(dá)到增加盈利水平的目的，因此，其通過開展表外業(yè)務(wù)增加業(yè)績水平的動(dòng)力不強(qiáng)，表外業(yè)務(wù)發(fā)展將放緩［1］。）當(dāng)商業(yè)銀行利用表外業(yè)務(wù)進(jìn)行信貸投放時(shí)，表內(nèi)信貸與表外信貸的加總必定會(huì)放大寬松型貨幣政策對信貸投放的影響，進(jìn)而放大對經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的影響（如圖2）。

圖2 經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)表外業(yè)務(wù)對貨幣政策的影響

2 模型構(gòu)建

通過前文中的理論分析，我們知道在信貸投放方面銀行表外業(yè)務(wù)和表內(nèi)業(yè)務(wù)同樣起著重要的作用。但是，現(xiàn)有的指導(dǎo)信貸投放的貨幣政策調(diào)控模型CC－LM模型卻僅僅考慮了商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的信貸投放作用，而忽略了商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)在信貸投放上的重要影響，這顯然是顧此失彼的行為。因此，如果我們計(jì)劃對經(jīng)濟(jì)中的信貸投放做一個(gè)全面而到位的調(diào)控，我們必須打破CCLM模型對經(jīng)濟(jì)條件的限制，應(yīng)該對CC－LM模型做一全面而徹底的改進(jìn)，建立起符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的新模型。

2.1 假設(shè)條件

（1）本文假設(shè)銀行信貸和債券是不能完全替代的，因此在本文中存在3種不同類型的資產(chǎn)，它們分別為：銀行信貸、債券和貨幣［12］。并且，銀行信貸在本文中指的是整體信貸的概念，它包括兩個(gè)方面，即表內(nèi)信貸和表外信貸。然而，在CC－LM模型中，銀行信貸指的只是商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸，并沒有考慮表外信貸。表內(nèi)信貸和表外信貸的區(qū)分會(huì)使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)能更加豐富化、具體化。

（2）本文假設(shè)物價(jià)水平是保持不變的。因?yàn)樵诒疚闹形覀儠呵抑魂P(guān)注貨幣政策對總需求的影響，并不會(huì)考慮總供給方面。

（3）我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)中包含4個(gè)市場，它們分別是：貨幣市場、信貸市場、商品市場和債券市場。根據(jù)瓦爾拉斯一般均衡理論，在有N個(gè)市場的經(jīng)濟(jì)中，如果N－1個(gè)市場達(dá)到均衡，那么剩下的那個(gè)市場也將達(dá)到均衡［13］。因此，在構(gòu)建模型的時(shí)候，我們只考慮貨幣市場、信貸市場和商品市場的均衡。

（4）假設(shè)金融機(jī)構(gòu)只包含中央銀行和商業(yè)銀行。并且，中央銀行對存款準(zhǔn)備金率具有完全的控制權(quán)，能夠隨意調(diào)控存款準(zhǔn)備金率的高低。另外，商業(yè)銀行擁有表外業(yè)務(wù)的自主定價(jià)權(quán)，能夠隨意調(diào)控傭金率的高低。

2.2 CB曲線的推導(dǎo)

2.2.1 信貸市場的均衡

在CC－LM模型中，通常認(rèn)為借款者的資金來源只有兩種，即商業(yè)銀行的表內(nèi)貸款和發(fā)行企業(yè)債券。并且，當(dāng)借款者需要資金時(shí)，借款者選擇銀行表內(nèi)貸款或者選擇發(fā)行債券的決定因素在于二者的利率差異。然而，當(dāng)考慮到商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)時(shí)，借款者不僅要考慮銀行表內(nèi)貸款與債券之間的利率差異，而且還要考慮到表外（業(yè)務(wù)）貸款的傭金問題。在這里，我們記銀行表內(nèi)貸款的利率為ion，表外貸款的傭金率為ico，企業(yè)發(fā)行債券的利率為ib，則借款者的銀行信貸總需求方程可以表示為：

在公式（1）中，y的存在表明了借款者在周轉(zhuǎn)資金和交易性需求方面對信貸的強(qiáng)需求，它是影響借款者信貸需求的一個(gè)重要因素。另外，我們認(rèn)為借款者對銀行信貸資金的需求與商業(yè)銀行表內(nèi)貸款的利率ion、表外貸款的傭金率ico呈反方向的關(guān)系，與債券利率ib、國民收入y呈正方向的關(guān)系。其中，信貸需求與ion、ib和y的關(guān)系與CC－LM模型中所闡述的關(guān)系是一致的。

在考慮完信貸市場的信貸需求面之后，本文接著將考慮信貸市場的信貸供給面。在本文中，信貸供給面是個(gè)整體信貸的概念，這一點(diǎn)是區(qū)別于CC－LM模型的最大不同之處。在CC－LM模型中，信貸供給面只考慮了商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸，而在本文中，整體信貸不僅考慮了商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸，而且還考慮了商業(yè)銀行的表外信貸。首先，從商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸出發(fā)，從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，銀行的資產(chǎn)主要包含準(zhǔn)備金、債券和表內(nèi)貸款，而負(fù)債則主要由存款構(gòu)成。在這里，我們記準(zhǔn)備金為Re，法定存款準(zhǔn)備金率為θ，超額準(zhǔn)備金為Er，銀行表內(nèi)貸款為Ol，債券為Bo，存款為De，那么借款者從銀行所能獲得的表內(nèi)貸款就要受到如下方程式的限制：

考慮到銀行對所能提供的融資組合的期望，我們在這里假設(shè)銀行的投資行為受到各種資產(chǎn)的報(bào)酬率的影響，并且，在此時(shí)我們假設(shè)超額準(zhǔn)備金的報(bào)酬率為零，那么銀行所能提供的表內(nèi)貸款可以歸納為：

下面，我們來分析借款者的另外一個(gè)資金來源，即商業(yè)銀行的表外信貸。一般情況下，我們認(rèn)為表外信貸的供給主要取決于資金供給企業(yè)的業(yè)績和其他非企業(yè)居民的收入。在這里，我們用企業(yè)的凈利潤代表企業(yè)的業(yè)績水平，個(gè)人可支配收入代表非企業(yè)居民的收入水平，并且記ρ為企業(yè)凈利潤中用于再生產(chǎn)的資金比例，σ為個(gè)人可支配收入中用于維持基本生活水平的資金比率。那么，借款者從商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)中可以獲得的資金規(guī)模就要受到如下方程的約束：

我國商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)尚處于起步階段，表外業(yè)務(wù)產(chǎn)品還比較單調(diào)，所以，我們假設(shè)商業(yè)銀行的表外信貸僅包括3種業(yè)務(wù)，它們分別是信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，其他的表外信貸業(yè)務(wù)在本文中暫不考慮。在方程（4）中，Tl代表了商業(yè)銀行表外信貸業(yè)務(wù)中的信托貸款額，El代表了商業(yè)銀行表外信貸業(yè)務(wù)中的委托貸款額，Ba代表了商業(yè)銀行表外信貸業(yè)務(wù)中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票額。另外，我們認(rèn)為影響表外業(yè)務(wù)下資金供給的因素主要有信托投資的收益率itl，債券的利率ib，借款者的未來預(yù)期業(yè)績r(jià)ps，委托貸款的利率iel和商業(yè)銀行表外貸款的傭金率ico。那么，來自于銀行部門的表外貸款供給方程就可以寫為：

通過以上分析，我們可以得到來自于商業(yè)銀行的整體信貸供給方程，它包括表內(nèi)信貸供給和表外信貸供給兩個(gè)部分：

當(dāng)Ld等于Ls時(shí)，信貸市場達(dá)到一般均衡，即有方程：

2.2.2 貨幣市場的均衡

在考慮貨幣供給時(shí)，我們假設(shè)商業(yè)銀行不保留超額準(zhǔn)備金。另外，我們還假設(shè)貨幣供給是以存款形式存在的，并且暫時(shí)不考慮現(xiàn)金這種貨幣形式的供給。在這種情況下，我們依然采用LM曲線來描述貨幣市場的均衡，但是貨幣的供給并不是用M2來表示，而是等于貨幣乘數(shù)乘以準(zhǔn)備金，即有：

在考察完貨幣供給之后，我們接下來考察貨幣需求。依據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，本文認(rèn)為貨幣市場中的貨幣需求主要受到與投機(jī)性貨幣需求有關(guān)的ib和與交易性動(dòng)機(jī)相關(guān)的收入y的影響。因此，貨幣市場中的貨幣需求可以用方程表示為：

當(dāng)貨幣供給等于貨幣需求時(shí)，貨幣市場達(dá)到均衡，即有：

2.2.3 商品市場的均衡

在CC－LM模型中，商品市場往往由傳統(tǒng)的IS曲線描述。其中，影響收入y的因素僅僅局限在貸款利率和債券利率兩個(gè)方面。而在本文中，影響收入y的因素在貸款利率和債券利率的基礎(chǔ)上又加入了傭金率的影響。因此，本文中的IS曲線可以表示為：

2.2.4 CB曲線

通過以上分析，可以得到一個(gè)方程組：

將方程（10）代入到方程（7）中，可以解出ion和ico的隱函數(shù)表達(dá)式：

把方程（12）和方程（13）分別代入到方程（11）中，可以得到如下方程：

方程（14）即為本文所要推導(dǎo)的CB曲線。CB曲線的優(yōu)點(diǎn)在于它同時(shí)考慮了信貸市場、貨幣市場和商品市場的均衡。并且，CB曲線與LM曲線的結(jié)合將構(gòu)成本文所要闡述的CB－LM模型。

2.3 CB－LM模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

為了更好的闡述CB－LM模型在貨幣政策調(diào)控中的作用，下文將針對CB－LM模型做相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。

2.3.1 CB曲線與LM曲線的斜率

為了求得CB曲線的斜率，首先需要對方程（14）進(jìn)行全微分以求得如下等式：

最終得到LM曲線的斜率（推導(dǎo)過程略）：

2.3.2 CB－LM模型

在求出CB曲線和LM曲線的斜率之后，我們把CB曲線和LM曲線描繪在二維圖示（詳見圖3）中，即構(gòu)成了本文所要研究的CB－LM模型。CB－LM模型中，橫軸以收入y表示，縱軸以利率ib表示。因?yàn)镃B曲線的斜率，所以CB曲線在圖示上呈現(xiàn)從左往右遞減的趨勢，當(dāng)ib或y無限趨近于0時(shí)，CB曲線會(huì)向右或向左無限延伸并逐步趨近于橫軸y或縱軸ib；而對于LM曲線，因?yàn)長M曲線的斜率，所以LM曲線在圖示上呈現(xiàn)從左到右遞增的趨勢，當(dāng)ib和y同時(shí)增加時(shí)，LM曲線將向右上方無限延伸，而ib和y同時(shí)減少時(shí)，LM曲線將向左下方無限延伸，趨近于原點(diǎn)。當(dāng)CB曲線和LM曲線相交于E點(diǎn)時(shí)，CBLM模型達(dá)到均衡，相應(yīng)于橫軸與縱軸的數(shù)值分別為yE和ibE。

圖3 CB－LM模型

根據(jù)A、B的表達(dá)式和方程，在表內(nèi)貸款、表外貸款和債券能夠完全替代的情況下，則不管是借款者的，還是貸款者的，我們發(fā)現(xiàn)CB曲線將退化為傳統(tǒng)的IS曲線，另外，當(dāng)商品的需求對貸款利率和傭金率不敏感時(shí)，即Yion和Yico等于0時(shí)，CB曲線同樣將退化為傳統(tǒng)的IS曲線。而當(dāng)方程（16）中Mib→－∞時(shí)，我們認(rèn)為貨幣和債券能夠完全替代，并且此時(shí)的LM曲線呈現(xiàn)水平狀，因?yàn)榇藭r(shí)LM曲線的斜率趨向于0，此即為凱恩斯流動(dòng)性陷阱現(xiàn)象。當(dāng)CB－LM模型退化為傳統(tǒng)的IS－LM模型時(shí)，隨著金融市場上不斷出現(xiàn)新的金融資產(chǎn)作為貨幣的替代品，使用IS－LM模型來實(shí)施一個(gè)國家的貨幣政策，貨幣政策的效果會(huì)大打折扣。然而，在CB－LM模型中，貨幣當(dāng)局可以利用信貸市場并采取相應(yīng)的貨幣政策以使得CB曲線產(chǎn)生移動(dòng)，此時(shí)的貨幣政策效果要比IS－LM模型下的效果大。

2.3.3 CB－LM模型下貨幣政策的調(diào)整過程

現(xiàn)在，我們將考察在CB－LM模型下貨幣政策的傳導(dǎo)過程。首先，我們先來看信貸市場和商品市場的貨幣政策調(diào)整過程，以貨幣當(dāng)局調(diào)整表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率為例。當(dāng)中央銀行實(shí)施調(diào)整表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率的貨幣政策時(shí)，會(huì)得到如下結(jié)果：

當(dāng)貨幣當(dāng)局施行擴(kuò)張型的貨幣政策（降低表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率）時(shí)，政策的實(shí)施會(huì)使得表內(nèi)貸款的受限程度降低，借款者的貸款需求將大大增加。當(dāng)借款者把大量的資金投放到再生產(chǎn)中時(shí)，投資的提高會(huì)在某種程度上提高國民收入的水平，當(dāng)國民收入水平提高以后，貨幣需求會(huì)相應(yīng)增加，而在貨幣供給保持不變的情況下，債券利率會(huì)隨之上升。另外，當(dāng)表內(nèi)貸款的利率降低時(shí)，商業(yè)銀行部門往往也會(huì)同時(shí)降低表外貸款的傭金率（ico）以降低借款者的貸款成本并增加商業(yè)銀行的總體收益。因此，當(dāng)表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率降低時(shí)，傭金率的降低也會(huì)幫助提高整個(gè)社會(huì)的投資水平，進(jìn)而提高一個(gè)國家的收入水平。如圖4，表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率的降低會(huì)使得CB曲線沿著固定的LM曲線向右移動(dòng)到CB′；相反，當(dāng)表內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率提高時(shí)，CB曲線將沿著固定的LM曲線向左移動(dòng)到CB″。

圖4 CB曲線的變動(dòng)

接著，我們再來看信貸市場和貨幣市場的貨幣政策調(diào)整過程，以貨幣當(dāng)局調(diào)整準(zhǔn)備金為例。當(dāng)中央銀行實(shí)施調(diào)整存款準(zhǔn)備金的貨幣政策時(shí)，會(huì)得到如下結(jié)果：

當(dāng)貨幣當(dāng)局施行擴(kuò)張型的貨幣政策（降低準(zhǔn)備金）時(shí)，貨幣市場的貨幣增加，在貨幣需求不變的情況下，債券利率會(huì)降低。隨著債券利率的降低，資產(chǎn)價(jià)格升高，進(jìn)而使得資產(chǎn)投資增加，產(chǎn)出增加。同時(shí)，在貨幣市場的貨幣增加時(shí)，貸款利率也隨之下降，這會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)張，產(chǎn)出也隨之增加。如圖5，隨著Re的降低，LM曲線會(huì)沿著固定的CB曲線向右移動(dòng)至LM′的位置；相反，當(dāng)增加準(zhǔn)備金時(shí)，LM曲線將沿著固定的CB曲線向左移動(dòng)到LM″的位置。

圖5 LM曲線的變動(dòng)

最后，我們來考察信貸市場、商品市場和貨幣市場同時(shí)變動(dòng)的情況下貨幣政策的調(diào)整過程（詳見圖6）。根據(jù)方程（17）～（21），當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)行擴(kuò)張型的貨幣政策時(shí)，原本的均衡狀態(tài)E被打破，CB曲線會(huì)沿著LM曲線右移到CB′的位置，而LM曲線則會(huì)沿著CB曲線右移到LM′的位置，此時(shí)，曲線CB′和曲線LM′將會(huì)相交于點(diǎn)E′，達(dá)到新的均衡。相反，當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)行緊縮型的貨幣政策時(shí)，原本的均衡狀態(tài)E被打破，CB曲線會(huì)沿著LM曲線左移到CB″的位置，而LM曲線則會(huì)沿著CB曲線左移到LM″的位置，此時(shí)，曲線CB″和曲線LM″將會(huì)相交于點(diǎn)E″，達(dá)到另一個(gè)新的均衡。

圖6 CB－LM模型下的均衡變動(dòng)

需要強(qiáng)調(diào)的是，以上的分析是建立在一系列假設(shè)之上的。比如貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)對貸款利率產(chǎn)生影響，貸款利率、傭金率的變化會(huì)對信貸規(guī)模產(chǎn)生影響，信貸規(guī)模的變化會(huì)對投資規(guī)模產(chǎn)生影響，投資規(guī)模會(huì)影響到產(chǎn)出，而產(chǎn)出的變化又會(huì)反映在債券利率上。這些看似成立的條件在我國卻并不一定完全成立，或者整個(gè)傳導(dǎo)過程未必能夠有這么暢通。因此，當(dāng)應(yīng)用CB－LM模型進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，必須針對我國的實(shí)際情況來進(jìn)行［12］。

3 結(jié) 語

在IS－LM模型的貨幣政策傳導(dǎo)中，貨幣當(dāng)局往往以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。我國發(fā)行貨幣的主要方式有3種，它們分別是：再貸款、外匯占款和買入債券。而擁有大量外匯和國家債券的部門卻往往都是我國大型的商業(yè)銀行或大型的國有企業(yè)。因此，當(dāng)我國想大量投放貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)投資時(shí)，大企業(yè)往往不缺資金，而對于商業(yè)銀行，因考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)的存在，這些大型的商業(yè)銀行又往往會(huì)對一些急需資金來支持自身發(fā)展的小企業(yè)采取 “惜貸”的行為，這種現(xiàn)象導(dǎo)致我國的貨幣供應(yīng)極其分配不均，只有極小一部分資金真正流到了基層經(jīng)濟(jì)部門。在這樣一種傳導(dǎo)機(jī)制下，影響投資增長的關(guān)鍵的因素已不再是貨幣供給量，信貸規(guī)模和投資增長的關(guān)系變得更為密切［12］。為了研究信貸市場在貨幣政策調(diào)控中的作用，Bernanke等人提出了CC－LM模型，它從狹義的銀行信貸（表內(nèi)貸款）傳導(dǎo)途徑研究了貨幣政策的傳導(dǎo)問題。但是，在CC－LM模型中，Bernanke等人卻只關(guān)注了表內(nèi)貸款的信貸作用，而沒有關(guān)注表外貸款在信貸擴(kuò)張中的重要作用。而隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，信貸市場中已經(jīng)出現(xiàn)了表內(nèi)信貸表外化的趨勢，這一趨勢大大減弱了CC－LM模型在我國貨幣政策調(diào)控中的指導(dǎo)性作用。因此，我們有必要針對表外信貸的發(fā)展對CC－LM模型加以改進(jìn)，建立更加符合時(shí)代要求的信貸調(diào)控模型。

針對CC－LM模型的缺點(diǎn)，并在一系列假設(shè)前提下，本文構(gòu)建起了更加符合我國國情的CBLM模型。在構(gòu)建CB曲線時(shí)，我們以整體信貸的概念取代了CC曲線中表內(nèi)信貸的概念。它的優(yōu)點(diǎn)在于整體信貸的概念不僅包含表內(nèi)信貸的概念而且還包括表外信貸的概念。CB曲線的構(gòu)建成功解決了我國目前所面臨的表內(nèi)貸款表外化的貨幣政策調(diào)控問題。它使得我國的貨幣政策調(diào)控理論變得更加完善。另外，和CC曲線一樣，CB曲線的構(gòu)建也同時(shí)考慮了信貸市場、商品市場和貨幣市場的均衡，這是優(yōu)于IS曲線的地方。在構(gòu)建起CB曲線之后，本文對CB－LM模型進(jìn)行了適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析。我們在分析中發(fā)現(xiàn)，在以整體信貸規(guī)模作為中介目標(biāo)的情況下，中央銀行的貨幣政策不再僅僅反映在IS－LM模型中的LM曲線上，而是反映在CB和LM曲線的平移上。同時(shí)，貨幣政策對產(chǎn)出的影響比CC－LM模型下的影響更加劇烈。

CB－LM模型的構(gòu)建是對CC－LM模型的巨大改進(jìn)。但是，CB－LM模型并不是一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體。在利用CB－LM模型進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，不僅要強(qiáng)調(diào)這一整體信貸傳導(dǎo)途徑，而且也不能忽視其他的傳導(dǎo)途徑，尤其是利率途徑。通常情況下，整體信貸傳導(dǎo)途徑和利率途徑是混合在一起承擔(dān)貨幣政策傳導(dǎo)的。另外，在本文中，表外信貸這一概念所包含的業(yè)務(wù)內(nèi)容具有一定的局限性，例如我們只考慮了信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票這3種表外信貸業(yè)務(wù)。因此，隨著表外信貸所包含的業(yè)務(wù)內(nèi)容的不斷增多，CB－LM模型也會(huì)在此基礎(chǔ)上不斷調(diào)整。未來一個(gè)較為良好的研究方向是把信貸途徑擴(kuò)展為社會(huì)融資途徑，因?yàn)殡S著金融市場的日益成熟，影子銀行的融資作用比以前更加明顯，像股票、基金等融資方式與信貸融資的結(jié)合才是未來需要重點(diǎn)調(diào)控的目標(biāo)。因此，CB－LM模型雖然具有一定的局限性，但是在某種程度上它也具有良好的發(fā)展性。

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The CB－LM Model Based on the Theory of OBS——The New Development of CC－LM Model

Du Longbo1Gao Jing2
（1.University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；2.Johannes Kepler University of Linz，Linz 4020，Austria）

With the rapid development of commercial bank’s off balance sheet business，there has been a trend of“out of balance sheet of credit in the balance sheet”in the economy，which makes China’s financial regulation facing a more severe challenge.In view of this economic problem，this paper constructs a CB－LM model which is more in line with China’s national conditions on the basis of theoretical analysis and mathematical modeling.The advantage of the CB－LM model is that it replaces the concept of credit in the CC－LM model with the concept of overall credit，and it also considers the equilibrium of credit market，commodity market and money market.In addition，through economic analysis，we find that the impact of monetary policy on output under the CB－LM model is more stronger than that of the CC－LM model.To some extent，the construction of CB－LM model will promote the development of the theory of monetary policy regulation.

OBS；CC－LM model；CB－LM model；monetary policy；IS－LM model

10.3969/j.issn.1004－910X.2016.12.004

F820.3

A

（責(zé)任編輯：史 琳）

2016—08—16

杜龍波，上海理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。研究方向：金融與財(cái)政管理。高婧，林茨約翰開普勒大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生。研究方向：貨幣理論與政策。