許香存，陳志娟

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

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滬港通對股票市場波動性和流動性影響的實證研究

許香存，陳志娟

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

基于交易機制和異質(zhì)投資者行為的相互作用，本文采用滬股數(shù)據(jù)研究了滬港通對股票市場波動性和流動性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有長期價值投資理念的投資者攜帶國際市場風(fēng)險進入A股市場，引起中小投資者的過度恐慌，在缺少有效避險的眾多衍生工具的情況下，價格波動性增加。在投資風(fēng)險增加之后，國內(nèi)機構(gòu)投資者通過頻繁交易過度投機的成本增加，受國際成熟資本市場的吸引逃出內(nèi)地市場，中小投資者逐漸變得更加謹慎，市場流動性下降。

滬港通；投資者行為；流動性；波動性

一、 引 言

近年來，為發(fā)展資本市場尋求新的增長點，全球范圍內(nèi)大部分市場都在加快開放。比如美國加大對新興市場的開放、香港加大對內(nèi)地的開放，同時臺灣、韓國和印度尼西亞等新興市場國際化的程度也在逐步加大。同樣地，中國股票市場自2003年正式引進QFII制度開始，也通過多種方式有限度地循序漸進地拓展對外開放的空間。

隨著開放程度的逐步加深，我國證券市場的資金供給、機構(gòu)投資者的比重逐步得到提高。盡管如此，但是境外資本投資于境內(nèi)市場還受政策的限制和約束，致使境外投資者很少能獲得國內(nèi)上市公司的控制權(quán)、許多合資公司業(yè)務(wù)受阻較大，最終許多外資不得不退出國內(nèi)市場。因此，我國僅通過引進QFII制度擴大對外開放，并不能達到管理層、投資者期待的投資理念的轉(zhuǎn)變和穩(wěn)定市場的預(yù)期。

為進一步擴大對外開放并促進中國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，2014年11月17日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會正式啟動滬港通，即上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所將允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司(或經(jīng)紀商)買賣規(guī)定范圍內(nèi)對方交易所上市的股票，實現(xiàn)兩地股票市場的雙向開放。在此背景下，我國A股市場能否吸引較多具有國際化視野的香港機構(gòu)投資者？吸引了什么類型的機構(gòu)投資者？這些投資者將采取什么樣的交易策略？國際流動性較高的成熟的證券市場是否引起國內(nèi)機構(gòu)投資者外逃？這一系列問題引起了國內(nèi)證券監(jiān)管部門和投資者的普遍關(guān)注。

事實上，不同類型的機構(gòu)投資者對市場波動性和流動性產(chǎn)生的影響不同。如果A股市場吸引了以證券投資基金、證券公司為主的機構(gòu)投資者，那么這類投資者受短期業(yè)績標準的限制，通常會依靠短期炒作獲取資本利得，其大額交易必然給價格帶來沖擊，影響散戶的參與積極性；如果A股市場吸引了以養(yǎng)老基金、保險公司為主的機構(gòu)投資者，那么這類投資者強調(diào)價值投資，即通過對市場的分析、判斷和預(yù)測進行長期理性的投資，積極參與公司治理，維護自己的利益，其交易行為有利于促進市場信息的流動，有利于市場的長期穩(wěn)定。因此，上海和香港股票市場雙向開放之后，A股市場究竟能吸引哪種類型的投資者將直接影響到我國股票市場的活躍程度和穩(wěn)定性。進一步，我國股票市場在交易機制、監(jiān)管體系和投資者結(jié)構(gòu)等方面和國際成熟市場存在很大差異，被吸引的香港投資者如何利用其成熟的投資理念和先進的信息技術(shù)，境內(nèi)投資者該采取怎樣的應(yīng)對策略，也將影響我國股票市場的流動性和波動性。因此，本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析的方法，通過比較波動性和流動性的變化，研究滬港通對我國A股市場投資者的交易行為和市場行為產(chǎn)生的影響。

二、 相關(guān)理論評述

在墨西哥龍舌蘭風(fēng)暴、亞洲金融危機之后，國際投機資本被認為是引發(fā)和加深國際金融危機的原因之一，成為國際金融領(lǐng)域的一個研究熱點問題。特別是近年來，隨著新興證券市場改革開放的逐漸擴大和深化，學(xué)術(shù)界和社會各界對境外投資者對境內(nèi)市場影響的討論進一步升溫。

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于對外開放對證券市場波動性的影響一直存在爭議，主要有以下三種觀點：第一種觀點認為外國投資者參與國內(nèi)證券市場交易有助于減少公司風(fēng)險和降低價格波動。相對新興市場而言，發(fā)達市場的投資者擁有先進的管理技術(shù)，大多進行非投機的長期投資，這種投資行為有利于降低上市公司的風(fēng)險，改進股票市場的信息質(zhì)量，減少交易成本和價格波動[1]。同時，國外投資者采用不同的融資方式，分散國內(nèi)市場風(fēng)險，同時采取更加有效的方法對該風(fēng)險進行防范和控制，結(jié)果導(dǎo)致股票市場的波動性降低[2-3]。例如，印尼、日本和越南股票市場對外開放之后，外國投資者具有很強的收集和處理信息的能力，其信息交易導(dǎo)致價格反映其真實價值，同時這些投資者大多采取長期投資行為，以致于價格的波動性降低[4-6]。第二種觀點認為外國投資者參與國內(nèi)投資將增加價格波動。這主要是因為市場開放之后，本國和國際市場的關(guān)聯(lián)度增強，國際市場風(fēng)險被引入國內(nèi)，國內(nèi)市場變得更加脆弱，特別是不成熟的、規(guī)則不健全的新興市場將變得更加不穩(wěn)定[7-9]。或者是受國內(nèi)投資環(huán)境和投資者行為的影響，外國投資者也由長期投資改為短期投機，價格波動性增加[10]。第三種觀點認為外國投資者的進入對價格波動性不會產(chǎn)生影響。這是因為外資往往引起國內(nèi)和國際市場收益率相關(guān)性增強，對國內(nèi)價格波動性并沒有引起明顯的變化[11-13]。

同樣地，對外開放對國內(nèi)證券市場流動性的影響也存在兩種相反的觀點。一種觀點認為外國投資者的參與引起國內(nèi)市場流動性降低。一方面是由于股市對外開放程度擴大，投資者參與國際投資的機會逐漸增加，同時流動性較高的國際資本市場對發(fā)展中國家的投資者具有較強的吸引力，導(dǎo)致大量投資者外逃，市場流動性隨之下降[14]。另一方面是由于外國投資者大都采取長期投資策略，同時投資者之間的信息不對稱程度增加[15-17]。另一種觀點認為股票市場對外開放增加了市場流動性。這是由于隨著境外機構(gòu)投資者的入市，可以提高股票市場資源配置效率，市場變得更加穩(wěn)定，流動性也得以提高[18-20]。

總體而言，現(xiàn)有文獻關(guān)于股票市場對外開放影響波動性、流動性的研究結(jié)論還不一致，究其原因主要有以下幾個方面：第一，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達國家主導(dǎo)著國際制度，在開放過程中可以利用內(nèi)外制度的沖突轉(zhuǎn)嫁成本，規(guī)避風(fēng)險；第二，韓國和中國等國家的對外開放都是分階段逐步進行的，上述研究并沒有區(qū)分長期和短期投資者的策略行為，只研究某種程度的開放對市場行為的影響；第三，發(fā)展中國家的內(nèi)部法律對國內(nèi)投資者的權(quán)利保護程度也不同。一般地，較弱的投資保護制度容易催生投資者的尋租動機，嚴重損害中小投資者的利益。反之，投資者的未來收益被大股東剝奪的可能性較小，會吸引更多的投資者參與交易；第四，現(xiàn)有部分文獻僅從公司金融的角度研究外國投資者參與公司治理對市場穩(wěn)定性的作用，而忽略了市場上投資者之間的博弈關(guān)系，甚至有些國家法律規(guī)定外國單個投資者持有一家上市公司的股份不能超過該公司總股本的10%，這使得僅從控股的角度研究外資對股票市場的影響存在片面性。綜合以上原因，上交所和聯(lián)交所雙向開放后，QFII可以借道滬港通繞開規(guī)模的限制投資A股，隨著更多的外國投資者進入中國A股市場，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了根本性改變，其投資行為對市場波動性、流動性產(chǎn)生的影響，仍然沒有檢驗。因此，本文采用事件研究法進行計量分析，研究滬港通之后市場流動性和波動性發(fā)生的變化。

三、 實證研究設(shè)計

(一) 樣本數(shù)據(jù)

本文的數(shù)據(jù)來源于浙江核新同花順網(wǎng)絡(luò)信息股份有限公司提供的中國股票市場分筆交易盤口數(shù)據(jù)庫，以及深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司提供的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)(CSMAR)。由于本文的目的是分析2014年11月17日我國A股市場和香港聯(lián)交所實行雙向開放對A股市場流動性和波動性的影響，所以我們需要比較這一政策實施前后相關(guān)變量的變化。因此，我們選取港交所公布的可買入及可賣出的A股股票，剔除被移至滬股通特別證券的股票以及數(shù)據(jù)缺失或發(fā)生錯誤的股票，最后剩余456只股票作為樣本。

(二) 研究方法

本文采用事件研究的方法比較滬港通開通前后價格波動性、市場流動性的差異，以此來判斷我國A股市場對外開放是否對其產(chǎn)生了顯著的影響。因事件日為2014年11月17日，故本文選取2014年10月8日至11月14日作為事件前窗，2014年11月17日至12月31日作為事件后窗。在選擇實證模型時，本文通過建立面板數(shù)據(jù)的帶虛擬變量的固定效應(yīng)模型來研究滬港通對價格波動性和市場流動性的影響。

(三) 相關(guān)變量

為了考察滬港通對市場波動性的影響，本文選取包含較多信息的、以分筆數(shù)據(jù)計算的已實現(xiàn)波動率作為研究對象。同時，考慮到信息不對稱對波動性產(chǎn)生的影響，本文選擇買賣不平衡作為其中一個控制變量。這兩個變量分別定義如下：

(1)

其中，Rvi,t是已實現(xiàn)波動率，n表示股票i在第t個交易日第T時段內(nèi)的交易筆數(shù)，第k筆交易的收益率為ri,t,k=logpi,t,k-logpi,t,k-1。

(2)買賣不平衡。事實上，價格變化和訂單流有關(guān)[23]。特別是，投資者對信息的持有和理解能力不同，導(dǎo)致一段時間內(nèi)投資者的買賣意愿不能實現(xiàn)，這就產(chǎn)生了訂單不平衡問題。當(dāng)訂單簿中同方向的訂單數(shù)量多于反方向的訂單數(shù)量時，投資者必然提高訂單的主動性，導(dǎo)致價格波動性增加[24]。因此，買賣不平衡可以用來表述投資者之間的影響，其定義如式(2)所示。

(2)

為了考察滬港通對市場流動性的影響，本文選取衡量流動性最基本的指標：相對價差和報價深度等。在限價訂單驅(qū)動市場，股票i第t個交易日第k筆交易的相對買賣價差、市場深度分別定義如下：

(1)相對價差。

(3)

(2)市場深度。

(4)

此外，交易量和交易次數(shù)均為日內(nèi)總的交易量和交易次數(shù)，成交價格、相對價差和市場深度、深度變化、買賣不平衡和波動性均采取日內(nèi)平均值。

(四) 描述性統(tǒng)計分析

為了考察滬港通對市場波動性和流動性的影響，本文首先計算每只股票在滬港通開通前后的已實現(xiàn)波動率、買賣不平衡、相對價差、市場深度等，然后對所有股票求平均，最后對其進行顯著性t檢驗，同時算出各指標的中位數(shù)，并進行Wiloxon符號秩檢驗，計算結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出：在滬港通開通之后，交易量和交易次數(shù)明顯增加，從均值意義上看二者增加的比例分別是89.97%、7.95%，這意味著市場變得更加活躍。盡管如此，最優(yōu)和次優(yōu)價位上的深度都明顯減少，減少的比例分別為33.76%、27.22%。同時，買賣價差明顯增加，其比例高達93.33%。因此，從最優(yōu)和次優(yōu)價位上的提單數(shù)量和買賣報價的變化看，滬港通開通之后市場流動性明顯降低。另外，買賣不平衡平均下降5.45%，價格波動性顯著增加69.92%，這表明投資者之間的信息不對稱程度略有下降，波動性明顯增加?？傊?，滬港通吸引了更多資金進入A股市場，致使市場不穩(wěn)定，投資者的交易成本也隨之增加，市場流動性降低。

表1 滬港通前后流動性和波動性變化的統(tǒng)計檢驗結(jié)果

注：均值和中位數(shù)均在1%的水平上顯著。

四、 實證結(jié)果與分析

雖然通過上述檢驗，發(fā)現(xiàn)滬港通之后我國股票市場的波動性和流動性都發(fā)生了顯著變化，但是波動性和流動性還受價格、信息不對稱和交易量等因素的影響。為進一步檢驗市場流動性、價格波動性是怎樣發(fā)生變化的，本文將建立多元回歸模型對其進行檢驗。

事實上，在交易制度和規(guī)則體系等給定的情況下，理性機構(gòu)投資者和散戶中的大戶與中小散戶之間存在著嚴重的信息不對稱，其交易行為不僅會影響后者的交易策略，還會影響隨后的股價漲跌[25-26]。因此，本文選擇買賣不平衡、交易量衡量投資者之間信息不對稱程度。同時，知情交易者為了隱藏信息驅(qū)動的交易活動，會把大單拆成小單進行交易，這就削弱了交易量對價格波動性的影響，而增加了交易次數(shù)對價格波動性的貢獻。因此，本文選擇買賣不平衡、交易量和交易次數(shù)作為控制變量，采用帶虛擬變量的多元回歸方程檢驗滬港通對股票市場波動性的影響，建立的模型如式(5)所示。

Rvi,t=αi+βcNBi,t+γcVoli,t+δcNumi,t+ωcDi,t+εi,t

(5)

其中，i=1,2,……,456，t=1,2……,30。Rvi,t是股票i在第t個交易日的已實現(xiàn)波動率；NBi,t是股票i在第t個交易日買賣不平衡的平均值；Voli,t是股票i在第t個交易日的總交易量；Numi,t是股票i在第t個交易日的交易次數(shù)；Di,t是虛擬變量，在滬港通開通之前取值為0，之后取值為1；εi,t為誤差項。將樣本數(shù)據(jù)帶入式(5)，采用固定效應(yīng)回歸，同時進行異方差調(diào)整，得到回歸結(jié)果如表2所示。

表2 波動率對滬港通的回歸結(jié)果

由表2的回歸結(jié)果可知，虛擬變量系數(shù)的估計值大于0，并且由t統(tǒng)計量和相應(yīng)的P值可知，該結(jié)果是高度顯著的。這說明滬港通開通之后市場波動性增加。在中國的投資環(huán)境下，基于不同類型投資者之間的博弈關(guān)系，本文認為產(chǎn)生這一結(jié)果的原因如下：首先，在股票市場對外開放初期，市場對滬港通的預(yù)期過高，大量資金涌入A股市場，導(dǎo)致股價大幅度攀升，隨著投資者趨于理性，價格開始回落，總體波動性比滬港通之前有所增加。其次，境外的機構(gòu)投資者固守價值投資理念，具有先進的搜集和處理信息的技術(shù)和能力，其信息性交易必然導(dǎo)致價格的波動性增加。再次，海外全球基金將外資引入A股市場的同時，把全球金融風(fēng)險也帶入國內(nèi)市場，同時我國股票市場缺少與國際市場接軌的風(fēng)險控制工具，導(dǎo)致股票市場開放初期價格波動性加劇。最后，臨近滬股通之際，全球資本對其反應(yīng)積極，大量資金通過購買QFII額度或借道香港ETF提前進入A股市場。由于滬股通有更低的傭金交易費用，所以提前進入的大量資金逐漸撤出，然后繞道滬股通進入A股市場，這種資金的進出行為也引起價格波動性增加。

隨著境外投資者的進入，境內(nèi)投資者的風(fēng)險加大。同時，從表1的統(tǒng)計分析結(jié)果看，投資者的交易成本增加，市場深度減少。為考察這些變化是否由滬股通所引起，本文將建立多元回歸模型研究滬港通對市場流動性的影響。事實上，投資者之間的信息不對稱和機構(gòu)投資者交易的活躍程度是影響流動性的主要原因[27-28]。一般來說，買賣不平衡越大，表明信息不對稱程度越大，導(dǎo)致不知情交易者的交易成本就越高，市場流動性就越差。同樣地，市場的交易活躍程度通常用交易量和交易次數(shù)衡量，市場越活躍，投資者就可以在短時間內(nèi)調(diào)整交易策略，市場流動性就越高。除此之外，交易者往往偏好在低波動性的市場中交易，這是因為波動性越大，交易者承擔(dān)的風(fēng)險就越大。成交價的高低直接影響到交易者可供成交的股票數(shù)量，也會影響其參與程度。因此，本文選擇上述五個變量作為控制變量，通過設(shè)置帶虛擬變量的多元回歸模型檢驗滬港通對股票市場流動性的影響，建立的模型如式(6)所示。

RSi,t=μi+βdNBi,t+γdVoli,t+δdCpi,t+φdRvi,t+ρdNumi,t+ωdDi,t+εi,t

(6)

其中，i=1,2,……,456，t=1,2……,30。RSi,t和Cpi,t分別表示股票i在第t個交易日平均相對價差和平均成交價；NBi,t、Voli,t、Rvi,t、Numi,t、Di,t和εi,t同式(5)。將樣本數(shù)據(jù)帶入式(6)，采用固定效應(yīng)回歸，同時進行異方差調(diào)整，得到回歸結(jié)果如表3所示。

表3 流動性對滬港通的回歸結(jié)果

由表3可知，虛擬變量系數(shù)的估計值大于0，并且由t統(tǒng)計量和相應(yīng)的P值可知，該結(jié)果在10%的水平下顯著。這說明滬港通開通之后買賣價差增加，市場流動性降低，究其原因如下：首先，與國內(nèi)機構(gòu)投資者的過度投機行為相比，境外投資者堅守價值投資的理念，其信息性交易使得交易成本增加，國內(nèi)機構(gòu)投資者通過頻繁交易過度投機的行為減少，中小投資者的交易變得更加謹慎，導(dǎo)致交易頻率減少、市場流動性降低；其次，在滬港通開通初期，境外投資者對我國證券市場的過度投機行為還難以準確估計，提單的激進程度受到影響，買賣價差增加，流動性降低；再次，國際成熟市場具有相對靈活的交易制度和較高的流動性，吸引了大量的國內(nèi)機構(gòu)投資者參與交易。隨著大量資金的外逃，中小投資者的信心不足，致使市場流動性下降。

五、 結(jié) 論

本文對滬港通開通前后A股市場價格波動性和市場流動性的變化進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)股票市場對外開放程度提高之后，市場變得更加不穩(wěn)定，投資風(fēng)險增加，同時投資者參與交易的激進程度降低，導(dǎo)致交易成本增加、市場深度減小。基于該實證結(jié)果并結(jié)合不同類型投資者之間的博弈關(guān)系，本文得到的結(jié)論是：中國股票市場對外開放初期，隨著更多的境外具有價值投資理念的機構(gòu)投資者進入A股市場，國內(nèi)投資者對此產(chǎn)生了過度反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)價格波動性增加。同時，境外投資者也將國際市場風(fēng)險攜帶進入A股市場，致使價格波動性增加。隨著市場風(fēng)險的加大，國內(nèi)機構(gòu)投資者通過頻繁交易過度投機的成本增加，不具備信息優(yōu)勢的中小投資者交易行為也變得更加謹慎，市場流動性下降。與國內(nèi)市場相比，國際成熟市場具有較高的市場流動性，吸引大量國內(nèi)機構(gòu)投資者參與交易，導(dǎo)致國內(nèi)市場流動性下降。

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(責(zé)任編輯 何志剛)

The Impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program on the Volatility and Liquidity of the Stock Market

XU Xiang-cun, CHEN Zhi-juan

(SchoolofFinance,ZhejiangTechnologyandBusinessUniversity,Hangzhou310018,China)

Based on the interaction between the trading mechanism and heterogeneous investors’ behavior, using Shanghai stocks data, this paper studies the impact of the Shanghai-Hong Kong stock connect program on the volatility and liquidity of the stock market. The result shows that investors with long-term value investment philosophy carry international market risk to the A-share market, which causes excessive panic among medium and small investors. In the absence of derivatives for effectively avoiding risks, price volatility increases. With the increase of the investment risks, the costs of domestic institutional investors’ frequent trading out of excessive speculation increase and the investors who are attracted by the international mature capital markets escape from the mainland. The medium and small investors are gradually becoming more prudent, which leads to the decrease of market liquidity.

Shanghai-Hong Kong stock connect program; investor behavior; liquidity; volatility

2016-08-17

國家自然基金資助項目(71401155)；浙江省社科聯(lián)研究計劃(2012Z59)；浙江省高校人文社會科學(xué)重點研究基地(浙江工商大學(xué)金融學(xué)研究中心)資助項目(JRTJR20111313)

許香存，女，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院講師，主要從事金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究；陳志娟，女，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院副教授，主要從事資本市場及風(fēng)險管理研究。

F830.91

A

1009-1505(2016)06-0076-08