黃偉

資產(chǎn)管理是人類社會(huì)最古老的社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一。自社會(huì)生產(chǎn)力賦予私人以資源盈余之時(shí)起，人們就開始將財(cái)產(chǎn)委托給勤勉的專業(yè)人士代為管理。時(shí)至今日，資產(chǎn)管理已發(fā)展為一個(gè)體量驚人的全球性產(chǎn)業(yè)。然而我國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)也一度脫離資產(chǎn)管理“受人之托、代人理財(cái)”的本源，異化為銀行等機(jī)構(gòu)騰挪資產(chǎn)負(fù)債表和監(jiān)管套利的通道。資產(chǎn)管理緣何脫離本源，又應(yīng)當(dāng)如何正本清源？這是我們目前需要思考的問題。

從“萬寶之爭(zhēng)”管窺我國(guó)資管行業(yè)的尷尬處境

自2015年7月10日寶能第一次舉牌萬科起，“萬寶之爭(zhēng)”便迅速成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)濃墨重彩的一筆。實(shí)際上，萬科與寶能的紛爭(zhēng)不單是明面上的公司控制權(quán)之爭(zhēng)，不單是公眾津津樂道的情懷與規(guī)則之爭(zhēng)、資本與企業(yè)治理之爭(zhēng)、草根與權(quán)貴之爭(zhēng)，它同時(shí)也是我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)諸多問題交織呈現(xiàn)的一場(chǎng)論爭(zhēng)。在這場(chǎng)曠日持久的糾紛中，資管產(chǎn)品成為資本大鱷籌措資金和追加杠桿的融資通道，很大程度上激發(fā)了市場(chǎng)的不滿。同時(shí)，資管產(chǎn)品作為法律主體的身份屬性不明，導(dǎo)致其成為萬科股東及行使投票權(quán)的適格性遭到質(zhì)疑，暴露了我國(guó)資產(chǎn)管理基礎(chǔ)法律制度的缺陷。

根據(jù)鉅盛華于2016年7月披露的《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》，按照簽署順序，鉅盛華分別通過這九個(gè)資管計(jì)劃募集資金，投資于萬科二級(jí)市場(chǎng)股票。7月19日，萬科發(fā)布《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，向證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、深交所、深圳證監(jiān)局等主管部門“揭發(fā)”寶能系資管計(jì)劃的“八宗罪”，資管通道業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。

那么，什么是資管通道？寶能系的資管計(jì)劃是通道業(yè)務(wù)嗎？為什么通道業(yè)務(wù)是對(duì)資產(chǎn)管理本源的一種偏離？正如“通道”兩字所傳達(dá)的，管理人在通道業(yè)務(wù)中往往并不承擔(dān)主動(dòng)投資管理、主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)盡職調(diào)查的責(zé)任，而僅僅是依據(jù)委托人的指令進(jìn)行操作。從委托人的角度來說，其之所以愿意承擔(dān)加設(shè)一層通道的成本，很大程度上是為了繞過監(jiān)管的限制，例如銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行向特定行業(yè)發(fā)放貸款的額度有所限制，那么銀行便可以通過運(yùn)用信托和基金子公司等通道實(shí)現(xiàn)間接的資金融出。不難看出，這種語境下的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并不符合資產(chǎn)管理主動(dòng)管理的應(yīng)有之義。

如萬科所稱，寶能系的九個(gè)資管計(jì)劃項(xiàng)下，萬科A股是為唯一的投資標(biāo)的，投票表決權(quán)歸鉅盛華，且投資指令均由鉅盛華下達(dá)，作為資管計(jì)劃管理人的證券公司和基金子公司不進(jìn)行任何主動(dòng)的投資操作，這一運(yùn)作模式正是典型的資管通道業(yè)務(wù)。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)，此類通道業(yè)務(wù)仍然占據(jù)著資管業(yè)務(wù)的較大比例。根據(jù)中國(guó)光大銀行和波士頓咨詢提供的數(shù)據(jù)，截至2015年年底，我國(guó)泛資管管理市場(chǎng)的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到93萬億元，通道業(yè)務(wù)占比27.96%。這其中，基金子公司2015年行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模8.57萬億，通道業(yè)務(wù)規(guī)模為5.37萬億元，占比高達(dá)62.66%。

除了廣受詬病的資管通道問題，資管產(chǎn)品法律獨(dú)立性不足的問題也在“萬寶之爭(zhēng)”中暴露無遺。在向證監(jiān)會(huì)、深交所和基金業(yè)協(xié)會(huì)提交的《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》中，萬科提出：“九個(gè)資管計(jì)劃……既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》關(guān)于股東的條件……不符合《上市公司收購管理辦法》中關(guān)于‘收購人’的條件?！边@一主張直指資管產(chǎn)品是否具有公司法意義上股東權(quán)能的問題，對(duì)資管產(chǎn)品的獨(dú)立法律人格和權(quán)利能力提出了質(zhì)疑。傳統(tǒng)法律通過成文法賦予自然人和法人以權(quán)利能力，而排除了其他所有潛在主體獲得完整獨(dú)立法律人格的可能?？v觀當(dāng)前資產(chǎn)管理領(lǐng)域法律法規(guī)，其賦予資管產(chǎn)品的權(quán)利能力相當(dāng)有限。資管產(chǎn)品可以獨(dú)立地在各個(gè)交易場(chǎng)所開戶、交易，但這些權(quán)能往往局限于資本市場(chǎng)和資金融通領(lǐng)域，涉及諸如工商登記、房產(chǎn)登記、股東投票等操作往往受阻。

資產(chǎn)管理緣何“偏離正軌”

從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)來說，資管通道增加了資金融通的中間成本，帶來了效率的損耗，應(yīng)當(dāng)是不符合基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。那么，為什么通道業(yè)務(wù)當(dāng)前有如此大的體量呢？

實(shí)際上，當(dāng)下的資產(chǎn)管理行業(yè)，之所以通道業(yè)務(wù)占據(jù)了管理規(guī)模的大頭，也都是社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征、資金需求特征和監(jiān)管規(guī)則特征這些“地貌”決定的。

大多數(shù)情況下，資管通道業(yè)務(wù)都是“銀行驅(qū)動(dòng)”的。所謂“銀行驅(qū)動(dòng)”，既是指銀行為資管通道的運(yùn)用提供了資金來源，也是指銀行為資金的運(yùn)用提供了資產(chǎn)項(xiàng)目。這一現(xiàn)狀源自金融監(jiān)管部門對(duì)于商業(yè)銀行的獨(dú)特監(jiān)管方式，而這又是由銀行在經(jīng)濟(jì)體系中的“系統(tǒng)重要性”決定的。我國(guó)《商業(yè)銀行法》限制銀行從事信托投資、證券經(jīng)營(yíng)和非自用不動(dòng)產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)，央行和銀監(jiān)會(huì)也多次發(fā)文要求銀行在商業(yè)性房地產(chǎn)等領(lǐng)域加強(qiáng)信貸審查。2009年12月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)111號(hào)文和113號(hào)文，禁止銀行理財(cái)資金投資于自身信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)。然而，銀行作為市場(chǎng)參與主體，天然具有趨利動(dòng)機(jī)，往往需要突破監(jiān)管的風(fēng)控枷鎖，尋求更高的收益回報(bào)。因此，商業(yè)銀行有很大的獨(dú)立性通過券商資管等通道承接其信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)的出表，美化資產(chǎn)負(fù)債表。在此背景下，證監(jiān)會(huì)敏銳地意識(shí)到這一機(jī)遇，在證券公司等金融機(jī)構(gòu)的積極推動(dòng)下，2012年證監(jiān)會(huì)放松了對(duì)證券公司和基金子公司的監(jiān)管束縛，允許其作為通道承接銀行表內(nèi)資產(chǎn)，通道業(yè)務(wù)自此應(yīng)聲爆發(fā)。

進(jìn)一步而言，銀行依托資管通道開展資產(chǎn)出表業(yè)務(wù)，反映的實(shí)際上是我國(guó)不同金融監(jiān)管部門對(duì)于同類業(yè)務(wù)的監(jiān)管尺度有所差異。風(fēng)險(xiǎn)收益水平相似的業(yè)務(wù)，在銀監(jiān)會(huì)管轄體系下需要計(jì)提較高的風(fēng)險(xiǎn)資本，而證監(jiān)會(huì)體系可能計(jì)提比例就低很多甚至無需計(jì)提，那么銀行就一定有激勵(lì)去借助證券公司、基金子公司等機(jī)構(gòu)曲線實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。更有甚者，即使是統(tǒng)一監(jiān)管部門下轄的不同資管機(jī)構(gòu)，面臨的監(jiān)管尺度可能也是不同的，因而也存在監(jiān)管套利的空間。

河水總是沿著阻力最小的路徑流動(dòng)，資本也會(huì)選擇阻力最小的路徑逐利。相比傳統(tǒng)的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，證券公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展通道業(yè)務(wù)無需承擔(dān)繁瑣復(fù)雜且專業(yè)的盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和主動(dòng)投資管理工作，也無需承擔(dān)主動(dòng)管理面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)。雖然通道業(yè)務(wù)的管理費(fèi)率往往較低，但相比極少的資源投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，通道業(yè)務(wù)無疑是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更樂于開展的業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理應(yīng)當(dāng)如何回歸本源

那么，如何才能正本清源，將資產(chǎn)管理拉回正軌呢？實(shí)際上，一個(gè)問題的解決方法總是蘊(yùn)含在問題的成因中。

資產(chǎn)管理的異化首先是不同監(jiān)管部門監(jiān)管尺度不一的產(chǎn)物，那么資產(chǎn)管理回歸本源也應(yīng)當(dāng)首先立足于我國(guó)金融監(jiān)管的統(tǒng)一。這種統(tǒng)一的嘗試并非簡(jiǎn)單呼吁“一行三會(huì)”整合，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行整齊劃一的監(jiān)管。事實(shí)上，不同金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)體系中扮演的角色不同，因而監(jiān)管尺度有異本身是合理的。例如，銀行是最重要的金融機(jī)構(gòu)，也是唯一具有吸儲(chǔ)權(quán)能的金融機(jī)構(gòu)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件尤其易于誘發(fā)多米諾效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因此，相比證券公司和基金子公司，銀行需要受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管束縛。所謂監(jiān)管的統(tǒng)一，更多地意味著監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)合作，包括數(shù)據(jù)共享、系統(tǒng)銜接和監(jiān)管思路的調(diào)和等。2016年以來，一行三會(huì)罕見地在資產(chǎn)管理市場(chǎng)“降杠桿、去通道”的監(jiān)管改革中通力合作，迅速規(guī)范了眾多不規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但是，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，由于系統(tǒng)、數(shù)據(jù)、監(jiān)管方式等方面的隔閡，一行三會(huì)在協(xié)同監(jiān)管方面仍有很多需要完善的地方。

除此以外，弱化銀行融資項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的驅(qū)動(dòng)作用，加強(qiáng)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的驅(qū)動(dòng)力，也是資產(chǎn)管理擺脫通道業(yè)務(wù)，走向主動(dòng)管理的重要途徑。當(dāng)前的資產(chǎn)管理行業(yè)，證券公司、基金子公司、信托公司更多地對(duì)接銀行募集的社會(huì)閑散資金。這類資金的特點(diǎn)表現(xiàn)為：投資風(fēng)格類似銀行信貸、投資期限短、風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、剛性兌付預(yù)期強(qiáng)烈、資金池特征明顯等。這些資金特征很大程度上抑制了資管機(jī)構(gòu)積極開展主動(dòng)管理的積極性，而養(yǎng)老金作為一種長(zhǎng)期投資資金，其對(duì)于資金的保值增值具有更大的需求，更適合資管機(jī)構(gòu)開展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。因此，大力發(fā)展養(yǎng)老金制度，將長(zhǎng)期、穩(wěn)定的養(yǎng)老金引入資產(chǎn)管理市場(chǎng)，將極大改善我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的業(yè)態(tài)，扭轉(zhuǎn)融資需求驅(qū)動(dòng)下通道業(yè)務(wù)占支配地位的局面，提升資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投研能力和專業(yè)能力。

最后，在法律制度設(shè)計(jì)層面賦予資管產(chǎn)品以更多的獨(dú)立性，無疑也將降低資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的成本，從而提升主動(dòng)管理能力。正如臺(tái)灣學(xué)者曾世雄所言，權(quán)利能力制度的初衷，是為了使適合于參與法律關(guān)系的主體能夠得到法律的承認(rèn)，法律對(duì)哪些主體賦予主體資格，不能基于現(xiàn)行規(guī)則“一刀切”，而是要尊重實(shí)際存在的需要，賦予哪些主體以權(quán)利能力，取決于哪些主體在何種情形適于成為權(quán)利承受者。此處我們并不主張賦予資產(chǎn)管理產(chǎn)品以類似于法人的獨(dú)立法律人格，但是在包括股東資格、質(zhì)押登記資格和納稅資格等方面，資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)被賦予更全面、獨(dú)立的權(quán)利能力，這是促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的題中之意。

編輯：黃靈