張墨寧

我們的外匯市場改革應(yīng)該有自身的節(jié)奏，不應(yīng)該受到外部的過度壓力。央行在匯率引導(dǎo)上相對游刃有余。當(dāng)然，核心的矛盾還沒有消除，就是貨幣政策獨立性跟匯率的矛盾沒有發(fā)生變化。

2016年中央經(jīng)濟工作會議召開在即，去年的會議著重強調(diào)國企、財稅、金融、社保四大領(lǐng)域的改革，在“宏觀政策要穩(wěn)”政策支柱中，首次提出了“完善匯率形成機制”。2015年，央行調(diào)整了人民幣匯率中間價形成機制，實現(xiàn)了人民幣一次性小幅貶值。人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）籃子后，決策層更持續(xù)釋出人民幣匯率要更加市場化的信號。前不久的G20財長和央行行長會議上，周小川表示，中國努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間尋求平衡，將堅定不移地繼續(xù)推進匯率市場化改革。

10月以來，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出新一波的貶值走勢，引發(fā)了各方擔(dān)憂，貶值預(yù)期難以徹底消除，這會對匯率市場化帶來更多變數(shù)嗎？貶值本身和貶值預(yù)期將如何影響中國經(jīng)濟的走向？當(dāng)前的匯率形成機制如何進一步改革？對此，本刊專訪中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟。

貶值預(yù)期的形成原因

N：從去年8月以來，人民幣對美元已經(jīng)是第四輪貶值，央行一直強調(diào)人民幣沒有貶值基礎(chǔ)，這是基于什么而得出的結(jié)論？

X：匯率貶值問題的核心是匯率定價的因素和機制，即匯率價格是如何決定的。哪些因素會影響到人民幣匯率的短期價值和中長期價值，這是需要分開來談的。

決策層一直在強調(diào)人民幣匯率沒有貶值基礎(chǔ)。從理論上來說，這個基礎(chǔ)就是一個國家的貿(mào)易競爭力。貨幣是商品的相對價格，貿(mào)易競爭力越強，貨幣升值的潛力就越大，中國現(xiàn)在處于一個貿(mào)易升級階段，貿(mào)易結(jié)構(gòu)從過去的加工貿(mào)易為主，轉(zhuǎn)向一般貿(mào)易為主。同時，中國的貿(mào)易份額占全球的比重達到了13%，這個數(shù)字遠遠超過了日本和德國處于巔峰時期的全球貿(mào)易份額，這反映了中國自身在貿(mào)易、商品競爭力方面是有優(yōu)勢的。所以，從中長期來看，中國還是會有比較多的貿(mào)易盈余，支撐人民幣匯率往上走，這是中長期人民幣匯率的基礎(chǔ)。

就貶值本身而言，對目前的中國經(jīng)濟總體上利大于弊，特別是從出口貿(mào)易的角度來看。貶值本身不是一個壞事，但貶值預(yù)期是一個很糟糕的事情，日元、歐元也曾經(jīng)因為量寬而大幅貶值，但它們是貶值就貶值了，沒有出現(xiàn)不可消除的貶值預(yù)期。

N：從短期來看，為什么大家如此害怕貶值，而且真的形成了貶值趨勢或者預(yù)期呢？

X：主要有兩個方面的原因：第一，前期美聯(lián)儲退出量寬的時候，美元指數(shù)進入到了升值通道，所以從2013年美聯(lián)儲“縮表”開始，一直到2015年“811匯改”之前，美元指數(shù)上漲了20%，新興市場貨幣對美元平均下跌了60%，而當(dāng)時人民幣匯率緊盯美元，因此，相對于其他貨幣有大幅升值。這種快速的升值讓市場開始質(zhì)疑人民幣匯率的水平;第二是資本賬戶開放所引發(fā)的資本外流，貶值預(yù)期誘發(fā)了資本外流。目前中國M2的總量有20萬億美元，因為資本外流導(dǎo)致的存款轉(zhuǎn)移，可能會引發(fā)大幅貶值，這是大家普遍比較擔(dān)心的一個問題。

“811匯改”正是在這個背景下實施的，市場上對貶值預(yù)期有資本外流的恐慌，美元又大幅上升。匯改實施后，人民幣匯率一次性大幅貶值的概率迅速攀升。央行當(dāng)時在兩天之后就開始干預(yù)了，所以貶值幅度還不到3%。但市場懷疑央行的干預(yù)能力是有限度的，4萬億外匯儲備有用盡的一天，所以市場投資者擔(dān)心人民幣可能會有一次大幅度貶值。在這種背景下，我們看到，人民幣匯率從“811匯改”到2016年2月貶值預(yù)期非常強烈。

中國社科院國際金融室副主任肖立晟

從今年2月份開始，外匯市場又發(fā)生了一些新的變化，央行引用了收盤價加籃子貨幣的新匯率形成機制。在此之前，人民幣對美元匯率中間價主要參考的是上一日人民幣對美元收盤匯率。這個機制最大的好處之一就是打破了過去一段時間市場認(rèn)為人民幣會一次性貶值的預(yù)期。我們看到，CNY和CNH的價格逐漸收斂，貶值預(yù)期開始下降。整個市場相對比較平靜，資本外流的速度放緩。

新匯率形成機制的影響

N：你曾經(jīng)多次談過新的匯率形成機制的不足之處，主要存在的問題是什么？

X：談這個問題之前，我們首先要講一下外部因素，外部因素實際上就是國際金融風(fēng)險的變化、美元指數(shù)的變化。如果國際金融風(fēng)險上升，一般而言，資本會從新興市場流出，新興市場國家的匯率要貶值。歐債危機、次貸危機的時候，都是新興市場國家的匯率貶值，資本流出。另一方面，美元指數(shù)上升，則有可能是因為美聯(lián)儲加息的預(yù)期，也有可能是是歐元、日元或者英鎊貶值造成的美元被動升值。

但是在目前新的匯率形成機制下，不考慮美元指數(shù)上升是什么原因造成的，只看美元指數(shù)上升的幅度，這是該機制存在的問題之一，就是不管外部環(huán)境如何變化，不管外部變化的原因是什么，只要看到美元指數(shù)上升的信號，匯率就要調(diào)整，這種調(diào)整可能是跟宏觀經(jīng)濟基本面不相符的。我們看到，今年7月份和10月份，英國脫歐所造成的美元指數(shù)上升，人民幣指數(shù)快速貶值，但實際上，英國脫歐降低了美聯(lián)儲加息的預(yù)期，這對新興市場反而是有利的一面，其他新興市場在升值，而人民幣在貶值，這就是這個機制不完善的地方。

還有一個不完善之處就是限制了國內(nèi)貨幣政策的獨立性。由于當(dāng)前的匯率形成機制使得一定程度的貶值預(yù)期持續(xù)存在，央行在實施貨幣政策的時候就比較謹(jǐn)慎，缺乏必要的獨立性。比如，今年2季度公布的《貨幣政策執(zhí)行報告》里，就提到由于目前存在一定程度的貶值預(yù)期，不適宜采取降準(zhǔn)政策，以免強化對政策放松的預(yù)期。

N：這兩方面的問題會導(dǎo)致什么結(jié)果？貶值預(yù)期如果持續(xù)存在，會進一步刺激資本外流嗎？

X：結(jié)果就是資本外逃。資本外流原來在國際收支平衡表上正常項目下流出去，現(xiàn)在由于資本管制加強了，他們開始隱藏在服務(wù)貿(mào)易、對外直接投資等項目中，而有一部分隱藏是追蹤不到的。

在國際收支平衡表的錯誤與遺漏賬戶，前五個季度就有2000多億美元流出。還有服務(wù)貿(mào)易項目下，旅游換匯居民的資本流出。中國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是由不同部門收集的，一組數(shù)據(jù)是公安部收集的居民出入境人數(shù)以及出境旅游人數(shù)，還有一組是外管局收集的居民換匯數(shù)量，這兩組數(shù)據(jù)在過去增速的趨勢應(yīng)該是相同的。然而，在2014年之后，旅游換匯的增速要遠遠高于出境旅游人數(shù)的同比增速。換匯規(guī)模顯著上升，這里面可能隱含了一定的資本外流，不是正常的資金使用。

此外還有一些直接投資的外逃。有些海外并購，可能并不是真實的并購需求，只是希望把錢流出去，這也可以從商務(wù)部和外管局的兩套表中看出端倪，一套是商務(wù)部的真實的對外直接投資，一套是外管局的對外投資資本流出，外管局的數(shù)據(jù)遠遠高于商務(wù)部的數(shù)據(jù)，這反映了目前資本外流的壓力還是比較大的，這些都是源于持續(xù)的匯率貶值預(yù)期。

N：所以新的匯率形成機制是貶值預(yù)期無法消除最重要的原因？這個機制應(yīng)該如何進一步改革呢？

X：對，這個是核心原因。這個機制的主要缺陷是讓外匯市場無法出清，貶值預(yù)期無法消除。那么怎樣消除貶值預(yù)期呢，就是得讓市場來決定匯率，真正讓需求和供給相匹配。

我們過去是人為制造一個價格，人為限制需求，有效需求和有效供給不匹配。讓市場供求發(fā)揮主導(dǎo)作用有幾種方法，一種是直接一次性貶值，實施浮動匯率，這種方法的優(yōu)點是直截了當(dāng)，可以一步到位解決外匯市場的扭曲，缺點就是存在一些不可預(yù)知的風(fēng)險，不知道一次性貶值會誘發(fā)哪些新的不均衡，政策層面會存在擔(dān)憂。

另一種方案，就是逐步增加收盤價的比重?，F(xiàn)在的匯率形成機制里，50%是收盤價，50%是籃子貨幣，這就存在很多問題，決定匯率真實需求的是收盤價，籃子貨幣是由美元指數(shù)等海外因素決定，外部環(huán)境跟內(nèi)部政策是有沖突的，不一定相符。所以，未來可以把收盤價的比重從目前的50%提高到75%，再到85%，最終到100%。當(dāng)中間價完全參考收盤價的時候，就是真正的浮動匯率。這樣做的優(yōu)點是政策有延續(xù)性，不會引起恐慌，能夠盡快釋放貶值壓力，減少對籃子貨幣的依賴，增加貨幣政策的獨立性。

N：你曾經(jīng)提到完全浮動匯率的前提是資本管制不能放松，為什么資本管制的作用依然要強調(diào)？

X：資本管制的理論基礎(chǔ)是三元悖論，一個國家不可能同時實現(xiàn)固定匯率、貨幣政策獨立性和資本自由流動。我們現(xiàn)在要實現(xiàn)貨幣政策的獨立性，開放資本賬戶，就必須犧牲匯率的固定，讓匯率浮動起來。但改革是有次序的，第一步要做到匯率浮動，第二步才能開放資本賬戶。我們過去是同時做，一邊開放資本賬戶，一邊增加匯率彈性，這樣就不難想象，當(dāng)資本賬戶逐漸開放時，由于匯率的彈性很小，別人就容易來做空。所以，應(yīng)該是先增加匯率彈性，再開放資本賬戶。彈性增加了，波動性增加了，跨境資本套利的成本就上升了。

央行干預(yù)比過去大大降低

N：央行干預(yù)外匯市場的方法正在發(fā)生變化，沒有像以前一樣進行更多的干預(yù)，為什么央行對此輪人民幣對美元貶值的容忍度有所提高？

X：從今年3月開始，央行的干預(yù)比過去大大降低了，這是積極的一面。原因在于，央行看到了貶值預(yù)期的下降，資本外流的放緩，整個資本外流的規(guī)模相對于“811匯改”初期有了顯著好轉(zhuǎn)，央行干預(yù)的必要性在下降。其次，央行對于新的一套匯率形成機制，還是比較有信心的，增加了市場的透明度，對匯率預(yù)期的引導(dǎo)比過去大大加強了。最重要的是，目前的匯率貶值看上去并沒有引發(fā)市場恐慌。所以，總體上看，央行干預(yù)的力度比過去小了很多，但干預(yù)依然存在，因為外匯儲備還是在消耗，主要體現(xiàn)在通過對收盤價的干預(yù)來影響第二天的匯率。

央行對匯率的波動幅度、匯率的彈性，容忍度的確提高了。對決策者而言，當(dāng)前的國內(nèi)外形勢不像過去那么糟糕。過去又是資本大幅外逃，又是中國經(jīng)濟衰退，同時遇到貶值預(yù)期，貨幣政策、財政政策都受限。但今年的情況相對比過去好一點，市場情緒在好轉(zhuǎn)，對匯率的預(yù)期發(fā)生了一些改變，政策空間比過去大了一些。所以，央行在匯率引導(dǎo)上相對游刃有余。當(dāng)然，核心的矛盾還沒有消除，就是貨幣政策獨立性跟匯率的矛盾沒有發(fā)生變化。

N：特朗普上臺后預(yù)期推出大規(guī)模刺激措施，加上美聯(lián)儲12月可能加息，這對人民幣匯率將形成哪些影響？

X：特朗普上臺之后，如果實施大規(guī)模的財政刺激，美國經(jīng)濟可能會好轉(zhuǎn)，資本會從海外流向美國，推高美元指數(shù)，其他新興市場包括中國會相應(yīng)貶值。美聯(lián)儲主席耶倫也表態(tài)未來會加快加息的速度。從市場反應(yīng)來看，這個信息已經(jīng)體現(xiàn)到金融市場的價格上漲，相當(dāng)于提前釋放了加息的影響。未來即使美聯(lián)儲按期加息，如果沒有新的信息出現(xiàn)，對人民幣匯率影響是相對有限的，美元指數(shù)可能象征性地漲一漲，甚至回落。

加入SDR的意義是中長期的

N：去年底IMF批準(zhǔn)人民幣加入SDR以來，對人民幣國際化形成了哪些實際影響？匯率的靈活和穩(wěn)定之間應(yīng)該如何平衡？

X：加入SDR對人民幣國際化是有意義的，但這個意義是中長期的。從短期來講，我們不能把SDR看得太重，避免它影響中國改革開放的步伐，我們的外匯市場改革應(yīng)該有自身的節(jié)奏，不應(yīng)該受到外部的過度壓力。過去一年外匯市場干擾因素太多，離岸市場乏善可陳，“點心債”（離岸人民幣債券）、RQFII（人民幣合格境外投資者）等離岸市場工具逐步萎縮，并沒有太多新的金融產(chǎn)品出現(xiàn)，離岸市場的人民幣存款大幅下降。

實際上，中國已經(jīng)對匯率形成機制改革下了很大決心，“811匯改”就是一個體現(xiàn)。未來還是要繼續(xù)推動這個機制改革，走向更加市場化的環(huán)境。加入SDR后，人民幣的平穩(wěn)或者波動不是一個最重要的選擇，更重要的是在市場化的進程中，人民幣匯率應(yīng)該扮演什么樣的角色。

人民幣匯率未來可能更加波動，但這正是市場化的體現(xiàn)，短期內(nèi)波動可能會加劇，但到了一定階段，人民幣在一定程度上成為全球或者區(qū)域的貨幣錨之后，穩(wěn)定性會逐步上升。未來，自身的內(nèi)功練好了，金融市場建設(shè)好了，外匯市場、債券市場都開放了之后，穩(wěn)定性就會比過去更加扎實。從過去盯住美元的穩(wěn)定走向依賴自身基本面的穩(wěn)定。

N：改革本身是不是受到了過多市場情緒和外部壓力的影響？

X：“811匯改”之后，引發(fā)了一些市場的動蕩，由于前期缺乏與市場的充分溝通，造成人民幣匯率在短期內(nèi)急劇貶值。改革進程中就遇到了一些阻力。這個阻力主要是來自市場的悲觀預(yù)期。市場上對人民幣匯率的彈性、未來的走勢相對悲觀，對改革的步伐形成了阻礙。

央行2012年推出的改革策略曾經(jīng)列出了一個時間表，要在2015年實施資本賬戶的基本可兌換，后來因為國內(nèi)外形勢變化比較快，后續(xù)的外匯市場改革還是放慢了節(jié)奏。中國經(jīng)濟現(xiàn)在面臨著矛盾的多發(fā)期，正好外匯市場又碰到了美元的強勢，改革的困難比較大一些。盡管如此，還是要在既有的策略上逐步推進，改革的方向應(yīng)該是不變的。