摘 要：作為東亞新興經(jīng)濟體，印尼和馬來西亞的外匯儲備隨著外部環(huán)境的改變而發(fā)生變化，外匯儲備規(guī)模大幅增長。文章從進口用匯需求、外債支付、外商直接投資利潤匯出、干預外匯需要等方面，以此構建印尼和馬來西亞外匯儲備區(qū)間的下限，由此估算出印尼和馬來西亞外匯儲備最優(yōu)儲備規(guī)模。

關鍵詞：外匯儲備 短期外債 匯率

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-090-03

一、前言

在開發(fā)經(jīng)濟條件下，外匯儲備是一國對外交往和國內宏觀經(jīng)濟運行結果的體現(xiàn)，是一國進行經(jīng)濟調節(jié)、實現(xiàn)內外平衡的重要手段。2011年起，國際貨幣基金組織開始關注適度外匯儲備規(guī)模問題，并致力于將其納入對成員對外穩(wěn)定性評估及政策監(jiān)督中。2015年，亞洲新興經(jīng)濟體股市在震蕩中運行，研究新興經(jīng)濟體外匯儲備適度規(guī)模，對我國金融危機的防范和國家經(jīng)濟運行的穩(wěn)定，都具有一定的現(xiàn)實意義。

二、國內外研究現(xiàn)狀

20世紀60年代，經(jīng)濟學家Heller（1966）年提出最優(yōu)外匯儲備規(guī)模的成本收益模型，這是運用成本收益法的代表性理論。

Jeanne（2007）實證分析和比較發(fā)展中國家與發(fā)達國家外匯儲備規(guī)模的影響因素。他認為，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟規(guī)模小，金融體系不健全，外匯儲備的大量增長主要是用于預防性需求。Jeanne利用效用最大化模型對新興經(jīng)濟體的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模做了實證分析。

馬野馳（2010）選取了東亞國家的外匯儲備作為研究對象，對東亞國家外匯儲備規(guī)模和外匯管理體制做了比較深入的分析，得出東亞外匯儲備規(guī)模受多種因素影響，但最根本的影響因素是危機預防需求，但外匯儲備規(guī)模已超過了危機預防需求。

唐雙寧（2011）從我國一定期間內需要的各項常規(guī)國際結算用匯需求，認為我國外匯儲備合理規(guī)模在7000億至13000億美元。各項常規(guī)國際結算用匯需求包括進口需求、外債還本付息、外國直接投資利潤匯出、對外投資等。

三、經(jīng)常性需求下的外匯儲備適度規(guī)模

經(jīng)濟學家Triffin是最早研究外匯儲備規(guī)模適度理論的學者之一。Triffin認為，一國外匯儲備與其進口商品的比例，可作為判斷外匯儲備適度規(guī)模的條件。一般來說，外匯儲備可以是本國進口所需用匯的30%～50%。Triffin通過考察一些國家的外匯儲備情況，他認為一國外匯儲備與其進口的最佳比例為40%，最低比例為25%。20世紀90年代以后，美國前聯(lián)邦儲備委員會主席Greenspan和阿根廷前財長Guidotti提出了基于外匯儲備與短期債務之比的最優(yōu)儲備規(guī)模規(guī)則-Greenspan-Guidotti rule。該規(guī)則認為，一國外匯儲備需達到一倍本國短期債務的水平，本國即使一年內不再對外舉債的情況下仍然可以生存。

在開發(fā)經(jīng)濟體中，經(jīng)常性交易儲備需求，即最優(yōu)儲備規(guī)模下限，包括對進口支付、外債償還、外國直接投資回報匯出、對外金融和實業(yè)投資等。最優(yōu)儲備規(guī)模下限是一國保持經(jīng)濟穩(wěn)定和內外均衡所必需的最低儲備要求，當?shù)陀谶@個水平時，容易引發(fā)債務風險。1997年亞洲金融危機之后，亞洲國家更注重外匯儲備抵御外部沖擊作用。經(jīng)常性交易需求除了進口用匯、外債還本付息、外商直接投資利潤匯出，還來自干預外匯市場的儲備需求。

因此在對印尼和馬來西亞外匯儲備規(guī)模的分析中，本文利用上述外匯儲備需求功能構成來估算最優(yōu)規(guī)模的下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0

其中，Rmin表示一國外匯儲備需求下限。IM為進口用匯需求，SD為短期外債支付，F(xiàn)DI為外商直接投資，R0為干預外匯需要，α、β分別為進口額、外商直接投資的相關系數(shù)，一般來說，在不同類型經(jīng)濟體或不同時期，取值會有變化。

（一）進口用匯（IM）需求

經(jīng)濟學家Triffin提出的外匯儲備/年進口額比例中，他認為一國外匯儲備與其進口的最佳比例為40%，最低比例為25%。世界銀行在《1985年世界發(fā)展報告》中明確：發(fā)展中國家的理想儲備水平是其能夠支付3個月進口額的外匯水平。

2014年，印尼和馬來西亞的外匯儲備規(guī)模分別為1060.7和1118.1億美元，而當年進口額分別為1781.8億美元和2089.7億美元，兩國的外匯儲備與進口額的比率，即外匯儲備與進口額的比率分別為59.5%和53.5%，均高于40%的理想水平，這表明印尼和馬來西亞的外匯儲備高于能夠支付3個月進口額的外匯需求。

不同國家之間的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體制以及調控目標不同，α的取值也會有一定的差異，本文在參考有關東亞新興經(jīng)濟體進口用匯需求的情況，將α的取值確定為0.25。

（二）外債還本付息需求

對于發(fā)展中國家來說，借債期限和借債規(guī)模是影響一國金融安全的重要因素。發(fā)展中國家人均資本存量較低，要加快經(jīng)濟發(fā)展的步伐，必須提高人均資本存量。在短時期內，對外借貸是提高本國人均資本存量的一個重要途徑。從期限來看，一國債務可分為長期債務和短期債務。相對于長期外債而言，短期外債需要債務人具有較強的償還能力。

1999年美聯(lián)儲前主席Greenspan和阿根廷前財長Guidotti提出了Guidotti-Greenspan法則，該法則從償債角度來衡量一個國家外匯儲備是否充足。

Guidotti-Greenspan法則認為，外匯儲備應當能夠彌補短期外債的100%，該指標也是國際公認的警戒線，也就是一國在不對外舉債的情況下，該國的外匯儲備能夠用于償還一年內到期的本金和利息。如果該指標過低，除了影響外國投資者對該國的投資信心之外，還會容易引發(fā)金融危機。

2002年，印尼和馬來西亞的短期外債規(guī)模分別是176.3億美元和83.7億美元，印尼短期債務是馬來西亞的兩倍。但從2006年開始，馬來西亞的短期債務規(guī)模已經(jīng)超過印尼。2014年，印尼和馬來西亞短期債務規(guī)模分別達到458.2億美元和683.1億美元。近幾年，雖然印尼的對外總債務大于馬來西亞的總債務，但印尼短期債務規(guī)模小于馬來西亞的短期債務規(guī)模，在外匯儲備償還需求上也低于馬來西亞。當前，出于預防性外匯儲備需求動機的外匯儲備，早已超越了預防傳統(tǒng)的國際收支和偶然因素造成的國際結算資金不足從而轉向其他原因導致的流動性枯竭。

（三）外商直接投資（FDI）需求

近十年來，流入新興經(jīng)濟體的外國直接投資增長速度遠大于發(fā)達國家。其中，流向新興經(jīng)濟體的FDI主要集中在中國和東亞一些小型開放經(jīng)濟體。在大量接受外商直接投資的同時，外國直接投資會產(chǎn)生利潤回流。如果利潤回流超過了該國的償還能力，將會對國際收支產(chǎn)生消極影響。外商直接投資的回報率β，在不同的投資所在國數(shù)值會有一定的差異。相對于發(fā)達國家，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展的不確定因素多，投資風險較大，這要求具有較高的投資回報率。本文參考前人的研究成果，在計算印尼和馬來西亞的投資回報率β時，取值為10%。

從表中可以看出，相對于馬來西亞，由于印尼吸收的FDI速度大于馬來西亞，從而導致用于外國直接投資利潤匯出的需求也大于馬來西亞。

（四）干預外匯市場（R0）需求

2001年之后，印尼放棄獨立浮動的匯率制度，實施了管理浮動的匯率制度。馬來西亞在2005年之后也相繼實施管理浮動匯率制度。在管理浮動匯率制度下，一國中央銀行可以通過各種措施和手段，靈活主動干預外匯市場，以使匯率朝著有利于本國經(jīng)濟發(fā)展的方向發(fā)展變動。干預外匯市場主要目的是防止匯率短期發(fā)生過大的波動、調整匯率發(fā)展的趨勢、穩(wěn)定在一定的區(qū)間等。

在管理匯率制度下，馬來西亞貨幣當局根據(jù)本國當前經(jīng)濟形勢，不時地干預外匯市場，一旦匯率波動超過規(guī)定的浮動區(qū)間，貨幣當局就會進入外匯市場不斷進行外匯買賣，以此維護匯率使其處于合理的空間。2006年和2007年，馬來西亞林吉特兌美元匯率為3.7和3.4兌換1美元。2012年，匯率升值為3.1林吉特兌換1美元。從2006年至2012年，馬來西亞林吉特兌美元升值18%。為緩解林吉特升值的壓力，馬來西亞政府對外匯市場進行了干預。

用于干預外匯市場所需的R0與一國匯率變動的浮動、外匯儲備量以及外匯交易量有關系。借鑒經(jīng)驗參數(shù)和相關的研究，用于干預外匯市場所需的外匯儲備規(guī)模大約等于該國家本年度外匯儲備規(guī)模0.1的比例，R0的數(shù)值。

因此，從外匯儲備常規(guī)性需求為基礎，按照一國外匯儲備的需求功能分析，印尼和馬來西亞的外匯儲備適度規(guī)模由進口用匯需求、短期外債需求、外商直接投資利潤回流需求、干預外匯市場需求等組成，印尼和馬來西亞的外匯儲備適度規(guī)模的估計目標區(qū)下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0，

外匯儲備規(guī)模目標區(qū)下限用Rmin表示。從中可以看出，Rmin在2012年以來都超過了1000億美元。在外匯儲備規(guī)模目標區(qū)的構成中，外商直接投資利潤付出所占比例小，主要是進口基于進口用匯需求和短期債務還本付息需求。2014年，馬來西亞外匯儲備規(guī)模目標區(qū)下限超過了印尼，這主要是馬來西亞進口用匯需求和短期債務還本付息需求貢獻大。

2002-2014年，印尼和馬來西亞實際外匯儲備與外匯儲備規(guī)模區(qū)間下限的比較。兩國實際外匯儲備減去外匯儲備規(guī)模下限，即為超出的外匯儲備。從表中分析，印尼在2010年超出的外匯儲備為163.4美元，其他年份相對較少，但基本大部分年份都正值，這表明，總體上看，印尼從2002年到2014年間，實際的外匯儲備都大于最優(yōu)規(guī)模外匯儲備區(qū)間下限。馬來西亞實際外匯儲備增長快于印尼，2014年為1118.1億美元，但外匯儲備規(guī)模下限是1328.1億美元，這主要是馬來西亞短期外債過大，用于防范性需求的外匯儲備增加，因此，造成實際外匯儲備少于最優(yōu)外匯儲備下限值。從2002年到2012年，實際外匯儲備都是超出最優(yōu)規(guī)模下限值。

總的來說，印尼和馬來西亞的外匯儲備規(guī)模，超出了常規(guī)性需求下進口用匯、短期外債、FDI利潤回流以及干預外匯的需求。

四、結論與啟示

外匯儲備是一國對外經(jīng)濟交往的資金保障。持有充裕外匯儲備不僅是常規(guī)的國際經(jīng)貿(mào)結算的備付金，而且是預防投機沖擊的保險金。外匯儲備的規(guī)模并不是越大越好，持有外匯儲備具有一定的機會成本。有學者把本幣實業(yè)或金融投資收益率作為外匯儲備的機會成本，忽視了Heller和Agarwal關于外匯儲備的政策性收益，低估了外匯儲備的實際收益。

一國外匯儲備在應付外部沖擊，增強本幣信心方面起了重要作用。印尼和馬來西亞的外匯儲備，超過了最優(yōu)外匯儲備規(guī)模區(qū)間的下限，而過多的外匯儲備會產(chǎn)生機會成本，出于防范金融危機的需要是增加外匯儲備一大原因。近些年，東南亞緊密的區(qū)域金融合作，可以使一國在防范危機中降低外匯儲備的規(guī)模?！扒暹~協(xié)議”作為東亞區(qū)域金融合作的重要開始，為東亞區(qū)域金融合作提供了一個具有可行的發(fā)展方向。

參考文獻：

[1] 路妍，林樂亭.危機后國際貨幣體系非均衡性對中國外匯儲備的影響[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014（1）

[2] 陳寶森.美國的債務經(jīng)濟和全球經(jīng)濟失衡[J].世界經(jīng)濟與政治論壇，2007（3）

[3] 姜文輝.開放經(jīng)濟條件下東盟五國產(chǎn)業(yè)結構研究[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2013

[4] 石清華，曹家和.我國外匯儲備中黃金配置問題研究[J].上海金融，2011（1）

[5] 吳麗華.我國外匯儲備適度規(guī)模的分析和測算[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2009（2）

[6] 張向軍.后危機時代國際貨幣體系改革的前景：歐元的經(jīng)驗和啟示[J].國際經(jīng)濟研究，2010（7）

[7] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）發(fā)布的《2014世界投資報告》

（作者單位：安慶師范大學 安徽安慶 246133）

（作者簡介：黃光鋒，安慶師范大學經(jīng)濟與管理學院講師，博士，研究方向：經(jīng)濟、金融。）

（責編：賈偉）