王冉

今天中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者和投資人，都沒有經(jīng)歷過一個(gè)真正痛苦和真正漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@種情況在中國(guó)改革開放后還沒有出現(xiàn)過。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1980年以來(lái)中國(guó)GDP增速只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年回落到6.9%。從1980年到2015年，中國(guó)GDP的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到了9.74%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9.76%。

但是這種情況很可能很快會(huì)發(fā)生改變。種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì)降到3%～5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對(duì)的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評(píng)估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫。

企業(yè)估值雪上加霜

無(wú)論是上市公司還是非上市公司，在評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候，投資者往往會(huì)以公司的凈利潤(rùn)、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）或者收入為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價(jià)值或者企業(yè)價(jià)值。

在這個(gè)過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者、部分投資人忽略的一個(gè)事實(shí)是，倍數(shù)和增長(zhǎng)其實(shí)密切相關(guān)，脫離了增長(zhǎng)率談估值倍數(shù)沒有任何意義。

如果其他條件大致相當(dāng)，一個(gè)高增長(zhǎng)的公司一定會(huì)比一個(gè)低增長(zhǎng)的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦你從一個(gè)高增長(zhǎng)階段進(jìn)入到一個(gè)低增長(zhǎng)階段，你的估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下一定也會(huì)有所下調(diào)。

在一個(gè)跨越36年、GDP年平均增長(zhǎng)率可以接近10%的周期里，很多垂直市場(chǎng)保持20%～30%的行業(yè)增長(zhǎng)是正常的。這樣的市場(chǎng)中，優(yōu)秀企業(yè)可以講出每年增長(zhǎng)50%的故事來(lái)，因?yàn)榧幢隳阍鲩L(zhǎng)了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍。這樣的增速，資本市場(chǎng)是可以相信的。

然而，時(shí)過境遷，如果中國(guó)GDP增速進(jìn)入到5%以下的區(qū)域，很多垂直市場(chǎng)的增速會(huì)降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長(zhǎng)只有6%～8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長(zhǎng)，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3～4倍，這樣的假設(shè)在資本面前一定會(huì)受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者如此，對(duì)投資人更是如此。如果原來(lái)你的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）要求是20%，在一個(gè)行業(yè)增速普遍達(dá)到20%～30%的市場(chǎng)中，實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào)要求，顯然要比在一個(gè)行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場(chǎng)中容易得多。

一旦資本市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)和企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會(huì)對(duì)企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

一年半以前，很多美元基金就覺得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步。結(jié)果沒想到?jīng)_進(jìn)來(lái)一大批人民幣投資人，他們把美元基金推到一邊說(shuō)，“你們不玩兒一邊去，我們玩兒”。

于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人“粉墨登場(chǎng)”，走向舞臺(tái)中央，成了一級(jí)市場(chǎng)的主角。

今年五月初，當(dāng)證監(jiān)會(huì)正式回應(yīng)中概股回歸事宜，透露出“剎車”跡象的第二天，易凱就開始向我們的客戶傳遞同一個(gè)信息，創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會(huì)發(fā)生深刻的變化。

中概股登陸A股市場(chǎng)時(shí)間表的能見度下降，會(huì)導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰(shuí)的心氣兒也就到了頭。

現(xiàn)在，中概回歸因素還沒有充分化解，加上市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)中活躍的境內(nèi)投資人，基本上都沒有跨越一個(gè)、更不用說(shuō)多個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長(zhǎng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓他們過度反應(yīng)，草木皆兵。

資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。