李超

標的公司頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓，借助本次交易股東短期賺取暴利；此外，在行業(yè)去產(chǎn)能背景下，標的公司下游客戶開工率和設(shè)備利用率存在下降風(fēng)險，其未來的盈利前景當然要打上問號。

11月18日，維爾利（300190.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買蘇州漢風(fēng)科技發(fā)展有限公司（下稱“漢風(fēng)科技”）和南京都樂制冷設(shè)備有限公司（下稱“都樂制冷”）100%的股權(quán)，其中漢風(fēng)科技全部股權(quán)交易價格初步確定為6億元，都樂制冷全部股權(quán)交易價格初步確定為2.5億元，交易總對價8.5億元。同時，公司還將募集配套資金不超過1.7億元。

上市公司表示，節(jié)能環(huán)保行業(yè)綜合服務(wù)提供商是維爾利長期發(fā)展戰(zhàn)略，標的公司技術(shù)優(yōu)勢明顯、盈利能力較強，通過本次并購，將延伸上市公司產(chǎn)業(yè)鏈、拓展業(yè)務(wù)范圍，提升節(jié)能環(huán)保一體化綜合服務(wù)能力、實現(xiàn)戰(zhàn)略布局，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進業(yè)務(wù)發(fā)展。

盡管對于本次交易信心十足，但標的公司增值率頗高，較之前的股權(quán)交易價格，本次交易估值短期暴增；同時，標的公司客戶相對集中，在去產(chǎn)能背景下，下游客戶業(yè)務(wù)的萎縮勢必對其造成沖擊，未來盈利前景存疑。

股東短期謀暴利

維爾利主要從事生活垃圾滲濾液處理和工業(yè)廢水處理業(yè)務(wù)，通過工藝方案優(yōu)化設(shè)計和整體統(tǒng)籌，提供滲濾液處理工程施工、設(shè)備集成和銷售、后續(xù)運營和技術(shù)咨詢等服務(wù)。2016年第二季度和第三季度，維爾利營業(yè)收入分別為1.87億元和2.02億元，同比分別下降29.03%和2.36%；凈利潤分別為2626萬元和2577萬元，同比分別下降19.55%和19.2%。

本次并購的兩家公司同樣屬于節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，預(yù)案信息顯示，兩家標的溢價水平頗高，且存在估值短期暴漲的現(xiàn)象。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至評估基準日2016年8月31日，漢風(fēng)科技賬面凈資產(chǎn)為8481萬元，評估增值5.19億元，評估增值率高達612.20%；都樂制冷賬面凈資產(chǎn)2134萬元，評估增值2.29億元，評估增值率高達1073.58%。然而，漢風(fēng)科技在本次并購前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值水平卻并沒有那么出眾。

僅在2016年，漢風(fēng)科技就發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。預(yù)案修訂稿顯示，2016年3月17日，漢風(fēng)科技股東張群慧將其所持標的公司5%的股份以總價750萬元轉(zhuǎn)讓給自然人徐嚴開，彼時漢風(fēng)科技估值僅為1.5億元。

2016年3月31日，漢風(fēng)科技股東陳衛(wèi)祖將其所持標的公司20%的股權(quán)以總價3000萬元轉(zhuǎn)讓給徐嚴開，股東金茂創(chuàng)投將其所持標的公司8%股權(quán)以總價560萬元轉(zhuǎn)讓給陳衛(wèi)祖。這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，漢風(fēng)科技估值分別為1.5億元和7000萬元。

2016年4月11日，股東陳衛(wèi)祖將其所持標的公司2%的股權(quán)以總價300萬元轉(zhuǎn)讓給徐嚴開，徐嚴開又將其所持標的公司2%、1%和5%的股權(quán)分別以300萬元、150萬元和750萬元價格轉(zhuǎn)讓給自然人唐亮芬、季林紅和鄧躍輝；2016年5月4日，徐嚴開再次將其所持標的公司4%的股份以總價600萬元轉(zhuǎn)讓給自然人郭媛媛。漢風(fēng)科技整體估值仍然只有1.5億元。

漢風(fēng)科技本次并購前密集的股權(quán)轉(zhuǎn)讓還沒有結(jié)束，2016年8月26日，股東鄧躍輝將其所持有的標的公司5%的股份以2700萬元的價格轉(zhuǎn)讓給徐嚴開，此時漢風(fēng)科技估值為5.4億元。

對于收購前頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及估值與本次交易的不符，上市公司表示，漢風(fēng)科技因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，擬引進徐嚴開擔(dān)任公司總經(jīng)理，根據(jù)控股股東陳衛(wèi)祖和張群慧與徐嚴開的約定，分批次向其合計轉(zhuǎn)讓27%的股權(quán)；同時，徐嚴開向唐亮芬、季林紅和鄧躍輝轉(zhuǎn)讓股權(quán)原因則為三人均是徐嚴開的朋友，因看好漢風(fēng)科技未來發(fā)展前景與徐協(xié)商轉(zhuǎn)讓。

值得注意的是，在最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，鄧躍輝以2700萬元價格將750萬元獲得的5%的股權(quán)賣還給徐嚴開，上市公司表示，原因為：作為小股東鄧躍輝在本次并購確定后只接受現(xiàn)金對價，為促成交易順利實施，徐嚴開受讓相應(yīng)股權(quán)。通過相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，4個月時間輕松賺得將近2000萬元，鄧躍輝和徐嚴開的朋友關(guān)系羨煞旁人。

客戶產(chǎn)能縮減

高溢價的同時，漢風(fēng)科技還給出了一份不菲的業(yè)績承諾，在不考慮維爾利對其繼續(xù)增資的情況下，2016-2019年其承諾的扣非后凈利潤分別不低于2500萬元、5000萬元、8000萬元和1.18億元。

預(yù)案修訂稿顯示，漢風(fēng)科技主要從事工業(yè)領(lǐng)域的節(jié)能服務(wù)，按業(yè)務(wù)模式分為兩大類：一類為節(jié)能設(shè)備的銷售；另一類是以合同能源管理模式開展的電機節(jié)能和余熱回收利用。2014-2015年及2016年1-8月，漢風(fēng)科技營業(yè)收入分別為5115萬元、5910萬元和4838萬元，凈利潤分別為580萬元、1240萬元和1754萬元。其中，合同能源管理模式為主的節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)收入占絕大部分。

盡管在漢風(fēng)科技快速的業(yè)績增長下，完成業(yè)績承諾似乎易如反掌，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其客戶集中，且下游行業(yè)存在去產(chǎn)能因素，客戶業(yè)務(wù)規(guī)模的縮小勢必也會對其產(chǎn)生負面影響。

預(yù)案修訂稿表示，因各項目設(shè)備投資金額和節(jié)能效果不同，其占收入絕大比重的節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率在不同項目之間存在差異，就單個節(jié)能服務(wù)項目而言，設(shè)備建成后運行成本基本固定，但節(jié)能收入與客戶設(shè)備開工率、利用率等緊密聯(lián)系。

前五大客戶名單顯示，2016年1-8月，漢風(fēng)科技前兩大客戶分別為河北敬業(yè)集團有限責(zé)任公司和南京鋼鐵股份有限公司，收入分別為1757萬元和928萬元，占總營收比分別為36.31%和19.18%；2015年，其前兩大客戶同樣為上述兩家企業(yè)，收入分別為2574萬元和1479萬元，占總營收比分別為43.56%和25.03%；2014年，其前兩大客戶分別為河北敬業(yè)集團有限責(zé)任公司和江陰興澄特種鋼鐵有限公司，收入分別為2884萬元和480萬元，占總營收比分別為56.38%和9.38%。

不難發(fā)現(xiàn)，漢風(fēng)科技的客戶多為鋼鐵行業(yè)企業(yè)；眾所周知，2016年國家加快了供給側(cè)改革，在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，加快鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能首當其沖，而在鋼鐵去產(chǎn)能中，鋼企扎堆的河北省又是重中之重。

公開資料顯示，在“十三五”期間，河北省計劃壓減煉鐵產(chǎn)能4989萬噸、煉鋼產(chǎn)能4913萬噸，而石家莊市壓減鋼鐵產(chǎn)能被點名的5家企業(yè)分別為石家莊鋼鐵有限公司、河北敬業(yè)集團有限公司、西柏坡鋼鐵有限公司、河北豐達鋼鐵有限公司、河北石鹿特鋼有限公司。漢風(fēng)科技的第一大客戶河北敬業(yè)集團有限責(zé)任公司赫然在列，僅在2016年年底前，其就被要求拆除450立方米的高爐1座、80噸轉(zhuǎn)爐3座，凈壓減煉鐵產(chǎn)能55萬噸、煉鋼產(chǎn)能248萬噸。

上面已經(jīng)提到，漢風(fēng)科技節(jié)能業(yè)務(wù)收入主要與客戶設(shè)備的開工率和利用率相關(guān)，如果其客戶削減產(chǎn)能預(yù)期較高，必然導(dǎo)致開工率和設(shè)備利用率的下降，標的公司自身業(yè)績當然也就需要打上一個問號了。

收入增速緩慢

另一家標的都樂制冷主營油氣回收系統(tǒng)和工業(yè)VOC治理系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2014-2015年及2016年1-8月，其營業(yè)收入分別為6496萬元、6923萬元和5048萬元，凈利潤分別為-66萬元、306萬元和603萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，2015年，都樂制冷營業(yè)收入同比增長僅為6.57%，在收入沒有明顯增長的情況下，其凈利潤卻得到大幅度提升。上市公司表示，業(yè)績大幅增長主要得益于市場環(huán)境改善和客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的毛利率提升以及對于費用的控制。盡管如此，都樂制冷毛利率的增長和銷售費用的控制能否持續(xù)，仍然值得商榷。

2014-2015年及2016年1-8月，都樂制冷銷售費用分別為1479萬元、1460萬元和912萬元，銷售費用率分別為22.76%、21.09%和18.07%。行業(yè)龍頭海灣環(huán)境科技股份有限公司2015年申請IPO，根據(jù)招股書申報稿，2012-2014年，其營業(yè)收入分別為8700萬元、1.26億元和2.43億元，銷售費用分別為1412萬元、2156萬元和4196萬元，銷售費用率分別為16.23%、17.08%和17.26%。如果以17%的銷售費用率為標準，都樂制冷繼續(xù)壓縮該項成本的空間有限。

而在毛利率方面，2014-2015年及2016年1-8月，都樂制冷綜合毛利率分別為40.64%、45.03%和52.16%，主要原因為毛利率占比較高的國企客戶占比增加，而國企客戶綜合毛利率為49.59%，民企客戶綜合毛利率為43.24%。

預(yù)案修訂稿表示，都樂制冷未來很大一塊業(yè)務(wù)來自工業(yè)VOC回收系統(tǒng)板塊，同樣對比海灣環(huán)境，2014年其工業(yè)VOC治理系統(tǒng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為4422萬元，毛利率僅為46.66%，都樂制冷要維持52%甚至追求更高的毛利率水平，恐怕并不容易，果真如此，高溢價下其收入的緩慢增長就顯得有些不合時宜了。