陳杰

近期最值得關(guān)注的短期因素應(yīng)該就是工業(yè)品的普遍漲價(jià)，可借鑒2010-2011年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷市場(chǎng)影響——工業(yè)品漲價(jià)確實(shí)容易引發(fā)股市出現(xiàn)短期的向上脈沖，但由于漲價(jià)所引發(fā)的調(diào)控加碼或流動(dòng)性收緊隨時(shí)可能會(huì)終結(jié)反彈。

市場(chǎng)近期的表現(xiàn)確實(shí)比我們預(yù)期的要強(qiáng)，因此，我們需要反思市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是否在發(fā)生變化？

在影響市場(chǎng)的三大因素（盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好）中，目前最核心的驅(qū)動(dòng)因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好，而由于改革預(yù)期消退、行政調(diào)控加碼，風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到長(zhǎng)期抑制，從而會(huì)使市場(chǎng)處于“慢熊”格局之中。但這種觀點(diǎn)受到了越來(lái)越多的質(zhì)疑——樂(lè)觀者認(rèn)為，隨著PPI的上行和海外新積極因素的出現(xiàn)（比如美國(guó)版“四萬(wàn)億”），傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利改善在2017年繼續(xù)超預(yù)期，這樣就會(huì)帶動(dòng)當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，而改革預(yù)期消退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響已不重要。

2017年盈利真會(huì)超預(yù)期嗎？——我們目前暫不改變“四季度是本輪盈利周期最高點(diǎn)”的判斷，原因有二：一是要尊重盈利周期的時(shí)間規(guī)律；二是要當(dāng)心上游原材料漲價(jià)對(duì)2017年毛利率的侵蝕。首先，2003年以來(lái)，A股的盈利波動(dòng)非常有時(shí)間規(guī)律——三年是一個(gè)完整周期，其中一年改善，兩年下滑。2016年以來(lái)，A股盈利在持續(xù)改善，到四季度也已經(jīng)改善一年了，如果2017年還能進(jìn)一步向上改善，那就和過(guò)去的時(shí)間規(guī)律相違背了。其次，近期上游資源類行業(yè)漲價(jià)幅度非常大，而這種漲價(jià)還沒(méi)有完全傳導(dǎo)到中游制造業(yè)的成本端，如果上游漲價(jià)趨勢(shì)持續(xù)，那么中游行業(yè)的成本端壓力將越來(lái)越大，最終可能會(huì)在2017年導(dǎo)致A股整體的毛利率見(jiàn)頂回落（中游制造業(yè)是A股非金融板塊最重要的組成部分）。

是什么因素引發(fā)近期市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)？——我們認(rèn)為，是因?yàn)橥顿Y者的行為模式在從“看長(zhǎng)做短”變成“看短做短”。“看長(zhǎng)做短”，即長(zhǎng)期預(yù)期的變化會(huì)影響短期市場(chǎng)的表現(xiàn)（最典型的例子就是在2014-2015年，新一屆政府大力推行改革，從而使投資者的中長(zhǎng)期預(yù)期改善，因此，當(dāng)時(shí)雖然短期基本面很差但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很高）。但2016年以來(lái)雖然發(fā)生了一些可能影響長(zhǎng)期環(huán)境的重大事件，卻由于這種長(zhǎng)期影響的不確定性實(shí)在太大了，因此沒(méi)有人看得清，反而使股市投資者變得更加“短視”（即“看短做短”）——比如6月份的英國(guó)“脫歐”，當(dāng)時(shí)投資者根本看不清脫歐的長(zhǎng)期影響（到現(xiàn)在也沒(méi)看清），反而比較相信在短期內(nèi)各國(guó)央行可能進(jìn)一步貨幣放松，因此包括全球股市受到的沖擊并不大。近期市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為也和“看短做短”的行為模式有關(guān)——比如，雖然看不清人民幣持續(xù)貶值的長(zhǎng)期影響，但卻認(rèn)為在短期內(nèi)由于受到資本管制，資金只能在國(guó)內(nèi)尋找能對(duì)沖匯率貶值的資產(chǎn)去配置，因此對(duì)股市有利；又比如，其實(shí)都看不清特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)的長(zhǎng)期影響，因此他的競(jìng)選承諾成為大家在短期內(nèi)唯一能夠判斷的依據(jù)，而承諾中的大規(guī)模減稅和大興基建又讓大家看到了希望（其實(shí)從歷史回溯來(lái)看，美國(guó)歷任總統(tǒng)的競(jìng)選承諾都不一定能完全兌現(xiàn)）。

在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、供給收縮、庫(kù)存低位等因素的影響下，國(guó)內(nèi)工業(yè)品仍然具有很強(qiáng)的漲價(jià)動(dòng)力，這種環(huán)境與2010-2011年比較類似——首先，2010年下半年的宏觀數(shù)據(jù)也有所企穩(wěn)改善；其次，當(dāng)時(shí)部分省市為保證完成“十一五”的單位GDP能耗目標(biāo)而不惜對(duì)一些工業(yè)企業(yè)“拉閘限電”，造成短期的供給緊張。從當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)影響來(lái)看，當(dāng)工業(yè)品價(jià)格剛開(kāi)始大漲時(shí)，A股市場(chǎng)確實(shí)在煤炭、有色等行業(yè)的帶動(dòng)下出現(xiàn)了一波脈沖式上漲。但隨著價(jià)格上漲壓力不斷加大，最終倒逼貨幣政策的收緊，從而終結(jié)了反彈。

反觀當(dāng)前，市場(chǎng)可能正處在工業(yè)品漲價(jià)所帶動(dòng)的脈沖式上漲過(guò)程之中，但是這只是一個(gè)“看短做短”的邏輯，因?yàn)闈q價(jià)所引發(fā)的調(diào)控壓力也會(huì)越來(lái)越大，一旦出現(xiàn)調(diào)控進(jìn)一步加碼或流動(dòng)性緊張的局面，反彈隨時(shí)都可能面臨終結(jié)。