杜麗虹

中國(guó)出租公寓市場(chǎng)的起點(diǎn)一定是一個(gè)具有足夠高租金回報(bào)的時(shí)代，在此之前，任何以低融資成本和高估值為標(biāo)志的出租公寓投資都具有高風(fēng)險(xiǎn)性。

啟示：出租公寓市場(chǎng)的起點(diǎn)，高租金回報(bào)提供的安全邊際

圖1顯示了歷史上AVB收購(gòu)和自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率與綜合融資成本之間的對(duì)比關(guān)系，由圖可見，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變換，AVB的融資成本、收購(gòu)項(xiàng)目的資本化率和自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率也都隨之發(fā)生了較大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)變化就決定了不同時(shí)期出租公寓公司的發(fā)展策略。

由圖1可見，在2001年以前，當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率較高，而市場(chǎng)對(duì)REITS公司的估值水平則較低，這一時(shí)期，AVB平均的股價(jià)與每股預(yù)期FFO的比值在12倍左右，以期初股價(jià)計(jì)算的股息率則達(dá)到6%，綜合融資成本也在6%左右。但當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格較低，物業(yè)交易市場(chǎng)的資本化率普遍在8%以上，高于融資成本，從而形成了并購(gòu)交易的盈利空間。同時(shí)，由于這一時(shí)期的土地價(jià)格、材料價(jià)格和人工成本都相對(duì)便宜，結(jié)果單套公寓平均的開發(fā)成本只有14萬(wàn)美元/套（1996年時(shí)單套公寓平均的開發(fā)成本更低至7.4萬(wàn)美元/套），從而使自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率穩(wěn)定在11%左右，較融資成本高出近500個(gè)基點(diǎn)，并推動(dòng)了這一時(shí)期的開發(fā)建設(shè)活動(dòng)?？傊?，在AVB上市的最初幾年里，低估值下的高租金回報(bào)推動(dòng)了企業(yè)的全面擴(kuò)張，這一時(shí)期，無(wú)論是買資產(chǎn)還是自建資產(chǎn)都能獲得豐厚的回報(bào)。

但2001年以后，受“9.11”事件的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了寬松的貨幣政策，并由此推動(dòng)了物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，到2003年時(shí)出租公寓市場(chǎng)的資本化率已降至6%左右，2005年進(jìn)一步降至5%以下。受降息的影響，公司的融資成本也在降低，不過，由于AVB的大部分債務(wù)都是固定利率債務(wù)，所以，融資成本的下降有一定的滯后性，到2007年時(shí)平均的債務(wù)融資成本才從2000年的7%下降到5.7%；與此同時(shí)，股票市場(chǎng)在2003年以后逐步走出了911的陰影，寬松貨幣政策下資本市場(chǎng)的估值大幅飆升，到2007年時(shí)AVB的股價(jià)與每股預(yù)期FFO之比已經(jīng)從2003年的12倍上升到28倍，相應(yīng)的股息率也從最高時(shí)的7.1%下降到2.6%，并使綜合融資成本從2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融資成本的降幅終于趕上了資本化率的降幅，但在此前四五年中，物業(yè)交易市場(chǎng)的資本化率一直都低于融資成本，從而大大增加了收購(gòu)行為的財(cái)務(wù)壓力。

不僅物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)格在攀升，土地資產(chǎn)的價(jià)格也在快速上漲，到2007年時(shí)公司自主開發(fā)項(xiàng)目的單位土地成本已經(jīng)從2003年的2.9萬(wàn)美元/套上升到6.6萬(wàn)美元/套，竣工物業(yè)的綜合開發(fā)成本則從2000年的14萬(wàn)美元/套上升到2007年的25萬(wàn)美元/套，在建項(xiàng)目的成本更高達(dá)31.7萬(wàn)美元/套，結(jié)果，自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率從2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率更降至6%以下，與融資成本的差值（安全邊際）也從2000年的430個(gè)基點(diǎn)下降到2007年底的150個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，這意味著開發(fā)活動(dòng)的收益空間也在消失。

但已經(jīng)習(xí)慣了開發(fā)項(xiàng)目高回報(bào)的AVB在2007年仍進(jìn)一步擴(kuò)大了在建規(guī)模，年底在建項(xiàng)目的計(jì)劃投資額已相當(dāng)于公司投入資本總額的35%，是歷史均值的兩倍；而這些項(xiàng)目大多是在地產(chǎn)泡沫的高峰期獲取的，單套公寓的綜合開發(fā)成本都在30萬(wàn)美元以上，其中2010年竣工項(xiàng)目的單套開發(fā)成本更是達(dá)到36.8萬(wàn)美元/套，較5年前上升了80%，但這期間全部組合的平均租金只上升了20%，可比物業(yè)的租金增幅更低，只有10.8%，結(jié)果，金融危機(jī)期間新建項(xiàng)目的首年回報(bào)率降至5%以下。

而當(dāng)時(shí)公司的債務(wù)融資成本隨基準(zhǔn)利率的下降而降至5.1%，但由于這期間公司的股價(jià)一度大幅下跌70%以上，使股息率從2007年的2.6%迅速攀升到2009年的6%以上，結(jié)果，綜合融資成本在2009年達(dá)到5.5%，已高于自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率。為此，在2008-2010年期間，公司清理、放棄了大量待建項(xiàng)目，但為了避免在建項(xiàng)目爛尾，即使投資回報(bào)率已低于資金成本、即使在建項(xiàng)目在短期內(nèi)并不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，仍頂著高成本的壓力完成了26個(gè)在建項(xiàng)目的開發(fā)工作。

而公司之所以能夠挺過金融危機(jī)，主要是因?yàn)榍捌诘蛢r(jià)獲取的高回報(bào)資產(chǎn)在危機(jī)期間仍能提供8%以上的凈租金回報(bào)率，即使考慮新建項(xiàng)目的攤薄效應(yīng)，整體的凈租金回報(bào)率仍能維持在6.5%以上，從而幫助公司保住了投資級(jí)評(píng)級(jí)和低融資成本優(yōu)勢(shì)。不過，在在建項(xiàng)目的拖累下，公司整體的凈租金回報(bào)進(jìn)一步降低，并因此錯(cuò)過了低谷期的收購(gòu)機(jī)會(huì)——受到金融危機(jī)的影響，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格大跌，2009年時(shí)收購(gòu)市場(chǎng)的資本化率重新回到6%以上，收購(gòu)行為再次變得有利可圖。

而2010年以后，美國(guó)的出租公寓市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新階段，由于持續(xù)的低息，到2015年時(shí)AVB的債務(wù)融資成本已降至3.8%；低息下股市的復(fù)蘇也使權(quán)益類REITS公司的股息率一直維持在歷史低位，AVB平均的股息率只有3%，綜合融資成本降至4%以內(nèi)，2015年更是只有3.3%。低息下資產(chǎn)的價(jià)格再次出現(xiàn)大幅飆升，資本化率重新降至5%以內(nèi)，但仍高于融資成本。而自主開發(fā)項(xiàng)目憑借危機(jī)期間低價(jià)收購(gòu)的土地資源，使2011-2013年的開發(fā)成本控制在24萬(wàn)美元/套，自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率重新回到7%以上。但隨著后續(xù)土地成本的上升，到2015年時(shí)新竣工項(xiàng)目的開發(fā)成本已回升到31.5萬(wàn)美元/套，首年回報(bào)率降至6.7%；而年底在建項(xiàng)目的開發(fā)成本則達(dá)到35.5萬(wàn)美元/套，預(yù)期的首年回報(bào)率降至6.3%，但即使如此，開發(fā)項(xiàng)目的回報(bào)率仍較融資成本高出近300個(gè)基點(diǎn)。相應(yīng)的，AVB再次進(jìn)入了一個(gè)全面擴(kuò)張期，只是不同于上世紀(jì)90年代以高回報(bào)為主導(dǎo)的那個(gè)擴(kuò)張期，這次低融資成本成為支撐資產(chǎn)擴(kuò)張的核心動(dòng)力。

未來(lái)，隨著融資成本的上升，出租公寓市場(chǎng)將發(fā)生怎樣的變化呢？根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)可比物業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益的增速維持在4%左右（AVB自2000年以來(lái)的平均增速為2.5%），自主開發(fā)的投資回報(bào)率降至6.3%時(shí)，在當(dāng)前利率水平下，AVB未來(lái)幾年每股凈營(yíng)運(yùn)資金的增速可以保持在6.5%-7.0%之間，其合理估值的股價(jià)與每股預(yù)期FFO之比約為22倍，以預(yù)期股利計(jì)算的股息率在3.4%左右，與當(dāng)前估值水平相當(dāng)。

但當(dāng)債務(wù)融資成本在2015年基礎(chǔ)上上升10%時(shí)，在保持當(dāng)前負(fù)債率的基礎(chǔ)上，每股凈營(yíng)運(yùn)資金的平均增速降低到5.8%；而當(dāng)債務(wù)融資成本在當(dāng)前基礎(chǔ)上提升20%時(shí)，如果股票市場(chǎng)的投資人要求的回報(bào)率不變，則每股凈營(yíng)運(yùn)資金的平均增速將降低到5.3%。但實(shí)際上，由于REITS公司兼具股票和債券的特性，其投資人要求的股息率通常要較10年期國(guó)債收益率高出100-200個(gè)基點(diǎn)，因此，如果基準(zhǔn)利率在當(dāng)前基礎(chǔ)上上升1個(gè)百分點(diǎn)，則投資人要求的股息率將上升到4%以上，資本市場(chǎng)的估值將下降25%左右，并使綜合融資成本上升到4.5%，接近當(dāng)前市場(chǎng)的資本化率，與自主開發(fā)項(xiàng)目首年回報(bào)率的差距縮小到200個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，在這樣的背景下收購(gòu)和新建行為都將減緩，全面擴(kuò)張的黃金期可能由此結(jié)束。

綜上，由圖2可以看出，AVB的成功，在2000年以前主要來(lái)自于低資產(chǎn)價(jià)格和高租金回報(bào)，在2010年以后則主要來(lái)自于低融資成本；而在2001-2010年間，公司經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升使資本化率持續(xù)低于融資成本，自主開發(fā)項(xiàng)目的首年回報(bào)率與融資成本的差值也縮小到安全邊際以內(nèi)的階段，更經(jīng)歷了出租率下降、租金負(fù)增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)融資大門關(guān)閉的危機(jī)階段。而公司之所以能夠撐過危機(jī)，主要應(yīng)歸功于前期低價(jià)獲取的高回報(bào)資產(chǎn)，這些物業(yè)資產(chǎn)在危機(jī)期間仍能貢獻(xiàn)8%以上的凈租金回報(bào)率，從而使公司在危機(jī)期間仍能覆蓋融資成本并保持正的現(xiàn)金流。因此，從某種意義上說(shuō)，AVB的成功在于它的起點(diǎn)是一個(gè)低資產(chǎn)價(jià)格、高租金回報(bào)的時(shí)代。

反之，如果公司的起點(diǎn)是一個(gè)低融資成本，但高估值的時(shí)代，比如當(dāng)前美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，那么，即使在2015年3.3%的融資成本和6.3%的開發(fā)回報(bào)率下，當(dāng)在建項(xiàng)目的投資額占到投入資本總額的30%時(shí)，實(shí)際的現(xiàn)金回報(bào)率只有4.4%（在建項(xiàng)目在短期內(nèi)并不能創(chuàng)造現(xiàn)金回報(bào)，所以，在建及待建投資越大，公司整體的凈租金回報(bào)率就被攤薄得越低），此時(shí)如果進(jìn)入升息周期，企業(yè)將面臨現(xiàn)金回報(bào)不足以覆蓋融資成本的壓力；即使債務(wù)融資成本在短期內(nèi)不出現(xiàn)大幅攀升，只要股價(jià)下跌30%，融資成本就將上升到4%以上，接近投資回報(bào)。而如果開發(fā)回報(bào)率進(jìn)一步降低，與融資成本的差值縮小到150個(gè)基點(diǎn)，即4.8%時(shí)，則當(dāng)在建項(xiàng)目的投資額占到投入資本總額的30%時(shí)，實(shí)際的現(xiàn)金回報(bào)被攤薄到3.4%，與融資成本相當(dāng)，此時(shí)，公司經(jīng)不起任何形式的融資成本上升或租金收益降低的沖擊。

從以上分析不難看出，對(duì)于出租公寓公司來(lái)說(shuō)，與融資成本相比，一個(gè)足夠高的凈租金回報(bào)率更為重要，因?yàn)?，融資成本的變化可以很快，尤其是股權(quán)融資成本，受到市場(chǎng)預(yù)期的影響并不穩(wěn)定；但低價(jià)資產(chǎn)所形成的高租金回報(bào)率卻具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以幫助企業(yè)抵御危機(jī)的沖擊。

對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的啟示

與美國(guó)的出租公寓市場(chǎng)相比，中國(guó)的出租公寓市場(chǎng)面臨著更多的問題，因?yàn)槲覀兗葲]有低融資成本的優(yōu)勢(shì)，也沒有高租金回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，在過去10年中，中國(guó)的出租公寓市場(chǎng)一直處在一個(gè)凈租金回報(bào)低于融資成本的時(shí)代，即，“資本化率<自主開發(fā)的投資回報(bào)率<融資成本”的周期中，在這樣的情況下，任何以長(zhǎng)期持有為目的的收購(gòu)或開發(fā)行為都不是價(jià)值最大化的，以出售為目的的開發(fā)成為市場(chǎng)最明智的選擇，相應(yīng)的所謂的“出租公寓”只存在于那些資金成本很低的個(gè)人投資者中間。但由于這種零散分布的物業(yè)難以保證物業(yè)管理的品質(zhì)，更重要的是，難以獲得穩(wěn)定的租期，從而限制了中介公司或其他物業(yè)經(jīng)營(yíng)公司在這些出租屋上的資本支出計(jì)劃，從而形成了出租公寓市場(chǎng)上的亂象。

不過，近年來(lái)，一些物業(yè)中介公司開始通過向物業(yè)持有人長(zhǎng)租公寓再將其對(duì)外轉(zhuǎn)租的方式開拓出租公寓市場(chǎng)，由于中國(guó)公寓市場(chǎng)的租金回報(bào)率一直較低，所以，這種長(zhǎng)期包租的方式能夠在一定程度上降低初始階段的投資成本，改善租金回報(bào)低于資金成本的困境，尤其是當(dāng)長(zhǎng)租的租金不需要一次性全額支付或全額支付后的租金水平很低時(shí)，將使以“初始租金+改善性資本支出”為投資成本的資本化率大幅提高，而當(dāng)資本化率高于融資成本時(shí)，以公司化運(yùn)營(yíng)的出租公寓模式將能夠真正成立。

未來(lái)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的增速減緩甚至下跌，使資產(chǎn)收購(gòu)的資本化率提升；同時(shí)REITS等長(zhǎng)期融資工具推出使融資成本顯著降低后，真正基于并購(gòu)或自建模式的出租公寓公司也將隨之誕生。

總之，中國(guó)出租公寓市場(chǎng)的起點(diǎn)一定是一個(gè)具有足夠高租金回報(bào)的時(shí)代，在此之前，任何以低融資成本和高估值為標(biāo)志的出租公寓投資都具有高風(fēng)險(xiǎn)性。