劉林

隔夜拆借火爆的資金市場并非不存在長期資金需求，人民銀行已經(jīng)開始對此進(jìn)行投放引導(dǎo)，未來降準(zhǔn)的必要性也在上升。

人民銀行“中性適度”的貨幣政策基調(diào)從來沒有變，但流動性在四季度趨于緊張。

不僅外匯占款、財政支出等被動渠道會相對收縮流動性，看起來人民銀行因為“去杠桿”、“抑制資產(chǎn)泡沫”、“防風(fēng)險”的政策目標(biāo)亦傾向于偏緊的管理。

如果這些結(jié)構(gòu)性因素還將持續(xù)較長時間，那么降準(zhǔn)將更能有效應(yīng)對外匯占款持續(xù)減少，從長期的角度也有益于利率傳導(dǎo)機(jī)制的形成以及利率走廊機(jī)制的建立。

貨幣政策仍為中性適度，但現(xiàn)實中流動性已悄然收緊，貸幣市場利率上升。

不得已的“中性適度”

當(dāng)穩(wěn)增長讓位于調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險，展望人民銀行未來的貨幣政策思路，如何理解“中性適度的貨幣環(huán)境是貨幣政策的關(guān)鍵”呢？

這其實是一個不得已的選擇。人民銀行一方面要防止總需求出現(xiàn)短期過快下滑;另一方面又不愿過度寬松進(jìn)而推升債務(wù)和杠桿水平，固化結(jié)構(gòu)扭曲。與此同時，抑制資產(chǎn)泡沫也在7月份政治局會議后成為宏觀政策的重點內(nèi)容之一。

從近幾個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)短周期上行特征明顯，穩(wěn)增長迫切性顯著下降，但是，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)格局仍非常脆弱。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至10月末，固定資產(chǎn)投資連續(xù)三個月企穩(wěn)微幅回升。分項來看，民間固定資產(chǎn)投資增速10月末累計同比增長2.9%，已連續(xù)3個月微幅回升;房地產(chǎn)投資增速短暫下降后再次上行，10月末累計增速回升至6.6%，制造業(yè)投資連續(xù)兩個月累計增速穩(wěn)定在3.1%。

統(tǒng)計局制造業(yè)PMI在10月份超預(yù)期升至51.2%，連續(xù)3個月位于榮枯線上，創(chuàng)下27個月新高;發(fā)電量連續(xù)6個月快速回升，到10月份，當(dāng)月同比增速已達(dá)8%;鐵路貨運量當(dāng)月同比增速在8月份轉(zhuǎn)正、9月份快速上升至7%;工業(yè)增加值累計同比增速連續(xù)5個月穩(wěn)定在6%，工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速2月轉(zhuǎn)正后雖有波動，但基本在7%上下波動，8月、9月均為8.4%。

與此同時，工業(yè)與消費物價回升，通脹預(yù)期的顯著升溫將限制貨幣政策空間。PPI回升速度超出市場早前預(yù)期，同比增速不僅在9月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，到10月又進(jìn)一步上升至1.2%，較9月份加快1.1個百分點。漲價因素正在從上游行業(yè)向中下游行業(yè)傳導(dǎo)，不僅煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工產(chǎn)品的價格在上漲，還有電子元器件、印刷紙張、LED產(chǎn)品、輪胎，乃至終端消費品家電、白酒、大蒜，均漲聲一片。10月份CPI已升至2.1%。

當(dāng)前宏觀政策可選項不多，為改善出口，決策當(dāng)局可能樂見人民幣的穩(wěn)步貶值，但“既要，又要”的政策制定思路也不愿看到市場恐慌。匯率借外力順勢貶值的幅度與速度已較為可觀，政策主動推波助瀾似無必要。

國慶以來，受強(qiáng)勢美元因素影響，人民幣貶值幅度已逾5%。至11月15日，人民幣對美元中間價報6.8495，創(chuàng)近八年新低，當(dāng)日，在岸價格連續(xù)跌破6.85、6.86兩個關(guān)口。由芝加哥商品交易所的聯(lián)儲觀察工具來看，截至11月14日，美聯(lián)儲在12月加息概率已升至85.8%，疊加川普的擴(kuò)張財政政策預(yù)期，美元仍面臨上行可能。

與此同時，資產(chǎn)市場與商品市場的泡沫也抑制了貨幣政策空間。在2015年股災(zāi)后，投機(jī)資金又涌入房地產(chǎn)市場和大宗商品市場，不僅在一線城市和主要二線城市引爆房價，還引發(fā)了大宗商品市場的瘋狂上漲。

流動性事實上趨緊

盡管人民銀行在三季度貨幣政策報告中還用了市場早已習(xí)慣的“中性適度的貨幣環(huán)境”，但現(xiàn)實中，流動性趨于緊張，貨幣市場利率上升。

根據(jù)人民銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，三季度，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率已降至1.7%。金融機(jī)構(gòu)超儲率還在繼續(xù)下降。興業(yè)研究公司測算的10月末超儲資金和庫存現(xiàn)金較9月末減少670億元，超儲率較9月減少0.05個百分點至0.92%。

與此同時，貨幣市場利率持續(xù)走高。11月中的隔夜拆借利率已達(dá)2.25%，比9月中旬高出25個基點，與上年同期相比，高出約50個基點。

流動性偏緊格局預(yù)計還將持續(xù)。財政存款和外匯占款等貨幣被動投放途徑，因為財政支出在時間安排上靠前以及人民幣貶值預(yù)期升溫而有所減少。

往年臨近年末，流動性會因為財政突擊花錢而增加，2016年則不然。除了預(yù)算管理制度趨于嚴(yán)格外，因為中央年初對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂以及各部門平滑財政預(yù)算支出的改革要求，財政支出增速明顯前高后低，四季度支出增速預(yù)計會低于上年同期。再加上財政收入增長緩慢，1-9月僅為5.9%，財政收支差額已較2015年提前3個月出現(xiàn)赤字。到9月末赤字已擴(kuò)至1.45萬億元，較上年同期增加逾8000億元。在既定的財政赤字規(guī)模下，四季度財政支出規(guī)模難有突破。

另外，外匯占款已連續(xù)11個月環(huán)比減少，即便是人民銀行干預(yù)可能較少的10月份，外匯占款也減少了2678億元。在人民幣貶值預(yù)期下，外匯占款可能還會繼續(xù)減少，產(chǎn)生流動性缺口。

未來降準(zhǔn)必要性增加

過去10個月的貨幣政策工具的使用，人民銀行公開市場凈投放1.86萬億元、MLF凈投放1.45萬億元、PLS凈投放8944億元。此外，中央銀行國庫現(xiàn)金管理凈投放1400億元。

這一投放方式與2015年形成鮮明對比。2015年前10個月，人民銀行公開市場凈投放僅為200億元，MLF凈回籠490億元，流動性補(bǔ)充主要通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率實現(xiàn)。2015年前10個月，人民銀行“降準(zhǔn)”4次，合計2.5個百分點。

兩種不同的流動性補(bǔ)充方式，必定會對金融機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生不同的影響?！敖禍?zhǔn)”覆蓋全部存款類金融機(jī)構(gòu)，獲取流動性的邊際成本為零;通過銀行間市場獲得的流動性不確定性則較高，機(jī)構(gòu)投資者會更多的傾向于配置短期金融資產(chǎn)，減少長信貸。

融資結(jié)構(gòu)的失衡問題開始顯現(xiàn)。目前新增貸款在新增社會融資中的比重高達(dá)75%。新增貸款中，居民住房貸款占比過高，2016年前10個月，居民戶中長期貸款占比達(dá)到歷史新高43%。企業(yè)中長期投資占比在這兩年基本沒有變化，并未因為利率的下降而有所增長。

2016年貨幣市場單日交易量一度躍升超過4萬億元，是2014年日均交易水平的4 倍，90%左右是隔夜品種。市場并非不存在長期資金需求，但如果長期資金供應(yīng)不足，則需要人民銀行適度的引導(dǎo)。

人民銀行已經(jīng)意識到超短期流動性補(bǔ)充工具可能帶來的問題，也在有意識地拉長資金供應(yīng)期限，不僅引入14天、28天逆回購作為日常工具，還更多地使用MLF，同時自8月、9月不再使用3個月期的MLF，只用6個月和一年期。

既然短期流動性補(bǔ)充工具作用有限，為什么不直接降準(zhǔn)呢？人民銀行的解釋是“準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號意義較強(qiáng)，受到的制約較多”。

盡管從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他國家經(jīng)驗來看，存準(zhǔn)率是加強(qiáng)型工具，但中國的情況較為特殊，早前連續(xù)上調(diào)存準(zhǔn)率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高度時，人民銀行以“蓄水池”喻之，為的就是對沖外匯占款增加釋放的流動性。現(xiàn)在人民銀行為了穩(wěn)定匯率正消耗外匯儲備，貶值預(yù)期下外匯占款增長放緩，似乎是到了這個蓄水池放水的時候。如果有必要，那么更多要考慮的是如何通過溝通管理公眾預(yù)期。

偏高的法定存款準(zhǔn)備金率也不利于價格型調(diào)控工具傳導(dǎo)機(jī)制的疏通。國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚指出，中國的法定存款準(zhǔn)備金率如今依然高達(dá)17%，再加上復(fù)雜的“差別準(zhǔn)備金率”安排，從根本上扭曲了資金供求的對比關(guān)系，不徹底糾正這種扭曲，利率調(diào)控就不可能正常，人民銀行多次呼吁建立的利率走廊制度就難以成型。