杜麗虹

隨著經(jīng)濟環(huán)境的變換，AVB的融資成本、收購項目的資本化率和自主開發(fā)項目的首年回報率也都隨之發(fā)生了較大的波動，而這種波動變化就決定了不同時期的發(fā)展策略。

2008-2010年，危機期間，憑借前期積累的高租金回報維持正現(xiàn)金流和投資評級

綜上，在2004-2007年的繁榮期，由于資本化率（收購當(dāng)年的凈租金回報率）已低于融資成本，所以，AVB在物業(yè)交易市場上明智的選擇成為凈賣出方，僅以自有資金買入了3個社區(qū)，同時賣出了自有的16個社區(qū);但在資本市場的熱力追捧下，公司加大了自主開發(fā)的投資力度，期內(nèi)購入了51幅土地，使2007年年底的在建項目達到21個，待建項目達到48個，在建及待建項目的計劃投資總額達到60多億美元，已接近當(dāng)時公司的投入資本總額。而上述項目的預(yù)期回報率雖然仍較收購市場的資本化率高出150個基點，但與融資成本的差距已縮小到150個基點以內(nèi)，大規(guī)模的在建活動已失去了安全邊際的支撐。

2008年，次貸危機開始從住宅市場蔓延到商用物業(yè)市場，失業(yè)率的上升使出租公寓的經(jīng)營壓力增大，2009年，AVB可比物業(yè)的出租率從上年的96.2%下降到95.6%，可比物業(yè)的租金水平也出現(xiàn)了3.1%的負增長，導(dǎo)致當(dāng)年可比物業(yè)的凈經(jīng)營收益同比下滑了7.1%;2010年，可比物業(yè)的租金進一步降低1.3%，凈經(jīng)營收益則在2009年的基礎(chǔ)上又下降了2.8%，全部物業(yè)組合的平均租金則從2008年的1921美元/月·套下降到2010年的1823美元/月·套，降幅達到5.1%。

結(jié)果，雖然公司整體的營業(yè)收入由于物業(yè)總數(shù)的增多（主要是新竣工的物業(yè)）而從2007年的8.13億美元微增到2010年的8.95億美元，但凈營運資金卻從2007年的3.68億美元減少到2009年的3.13億美元，2010年才略回升到3.38億美元，年均增長-2.8%。經(jīng)營業(yè)績的下滑再加上新竣工物業(yè)投資成本的上升，導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率從2006年的8.1%下降到2010年的6.5%，更顯著低于2000年時近10%的凈租金回報率水平。

為了緩解現(xiàn)金流壓力，進入2008年，公司在努力減少自主開發(fā)項目以應(yīng)對金融危機的沖擊，通過拋售土地或放棄土地購買期權(quán)的方式使待建項目總數(shù)從2007年年底的48個減少到2010年年底的26個，為此，公司也減計了數(shù)億美元的土地資產(chǎn)損失。但對于在建項目的處置就沒有那么容易了，由于此前的在建項目太多，為避免形成大量爛尾資產(chǎn)，公司只得頂著高成本、低回報的壓力繼續(xù)完成這些項目。從2008年到2010年的3年間，AVB共斥資24億美元完成了26個項目的自主開發(fā)工作，平均每套公寓的開發(fā)成本已達到了30多萬美元，其中，2010年竣工項目的單套開發(fā)成本更是達到了36.8萬美元，較五年前上升了80%，但這5年間可比物業(yè)的租金增幅僅為10.8%，全部物業(yè)組合的租金增幅也只有20.3%，而出租率還略有降低，結(jié)果，自主開發(fā)項目的實際投資回報率已不到5%。

而這一時期市場的融資成本則出現(xiàn)了較大的波動，基準利率已降到近于零的水平，相應(yīng)的，公司的浮動利率債務(wù)融資成本從2007年的5.4%降到了2010年的2.2%，平均2.7%;而固定利率的抵押融資成本也從2007年的6.5%降到2009年的5.0%，2010年回升到5.7%，平均5.5%。

但受資本市場流動性危機的影響，公司在2007年和2008年都沒能再發(fā)行新的優(yōu)先票據(jù)融資，反而被迫提前回購了一些債券;直到2009年才重新回到債券市場，當(dāng)年發(fā)行優(yōu)先票據(jù)融資5億美元，但平均的票面利率已上升到6%左右，平均期限9年;2010年，隨著市場流動性的恢復(fù)，債券市場復(fù)蘇，年內(nèi)AVB發(fā)行10年期優(yōu)先票據(jù)融資2.5億美元，融資成本則降到4%左右，并使整個危機期間平均的債務(wù)融資成本維持在5.1%的水平。

而公司之所以能夠在金融危機期間仍享受低利率，主要應(yīng)歸功于其投資級的信用評級，它使AVB可以充分享受基準利率下降的好處。

不過，即使有債券市場的融資支持，新發(fā)的債券也主要是用來替換那些已經(jīng)到期或即將到期的債務(wù)，公司整體的信用類債務(wù)總額非但沒有上升還有所降低，信用債在債務(wù)融資總額中的占比已從2007年的75%以上降低到2010年的45%以下——危機期間大部分的新增債務(wù)仍來自抵押融資的支持。

危機中的股票市場也出現(xiàn)了大幅下挫，AVB公司的股價在2009年2月跌到了42美元/股，較2007年年初近150美元/股的價格跌了70%多，股息率則從2007年的2.6%躍升到2009年的6%以上;到2010年，隨著股價的回升，以期初股價計算的股息率重新降低至4.4%，從而使2008-2010年期間平均的股息率達到4.8%，綜合融資成本在5%左右，已高于這一時期自主開發(fā)項目的投資回報率。

不僅如此，由于股價的大幅下跌，公司僅在2009年下半年和2010年通過增發(fā)少量股票融資了4.4億美元，同時回購了約1億美元的普通股和優(yōu)先股。結(jié)果，從2007年年底到2010年年底，雖然AVB的物業(yè)資產(chǎn)原值在自主開發(fā)項目的投資推動下從63.15億美元上升到81.67億美元，增長了29.3%（在建及待建項目從12.4億美元減少到4.9億美元），但同期權(quán)益資本只是從30.5億美元微增到33.3億美元，結(jié)果這一時期AVB的財務(wù)杠桿率從上一時期的100%左右上升到120%以上。

幸好，公司在2004年以前以較低成本獲取的物業(yè)資產(chǎn)在危機期間仍可以貢獻8%以上的凈租金回報率，即使被在建和新建項目攤薄后，公司整體的凈租金回報率仍可以維持在6.5%以上，保持了正的現(xiàn)金流和較高的股利水平。

2009年時，公司的“財務(wù)費用+資本化利息”合計達到2億美元，而當(dāng)年的租金及其他收入合計8.51億美元，其中直接運營成本2.62億美元（主要包括物業(yè)的招租成本、市場營銷成本及社區(qū)內(nèi)日常的物業(yè)服務(wù)和設(shè)施維護維修費用），約相當(dāng)于收入的30%，物業(yè)稅8400萬美元約相當(dāng)于收入的9%，一般管理費（不含折舊）2900萬美元，約相當(dāng)于收入的5%，剔除上述成本費用后的經(jīng)營利潤約相當(dāng)于收入的56%，其中42%以利息支出的形式分配給債權(quán)人，其余部分則主要用于股利的分配。

結(jié)果，從2008-2010年，雖然公司整體的負債率顯著上升;凈營運資金（FFO）的總額也從2007年的3.68億美元下降到2009年的3.13億美元，減少了5500萬美元;FFO則從2007年的4.61美元/股下降至2009年的3.89美元/股;但股利仍能維持在3.57美元/股的水平，只是分配率已從之前的75%左右上升到90%以上，從而使公司以自由現(xiàn)金支撐的資本支出空間大幅壓縮。

自由現(xiàn)金的減少再加上資本市場融資不暢，AVB不得不將所有擴張活動都壓縮到最低，新增的債務(wù)資金主要用于保障在建項目的順利竣工，但為了消化前一時期遺留的大量高成本土地，這一時期自主開發(fā)項目的投資成本依然處于高位，投資回報率則已低于融資成本。為此，公司暫停啟動新項目開發(fā)，并通過放棄土地期權(quán)或轉(zhuǎn)讓土地資產(chǎn)等方式將待建項目由48個減少到26個，并使2010年年底的在建項目計劃投資總額降低到8.8億美元，僅相當(dāng)于當(dāng)時公司投入資本總額的12%，低于歷史均值水平。

同時，為了進一步保障開發(fā)項目的現(xiàn)金流，2008-2010年期間，AVB僅通過旗下2號私募基金收購了8個社區(qū)，收購總價約5.1億美元;同時拋售了18個自有社區(qū)以及1號基金持有的1處社區(qū)，出售總價達到10.2億美元，繼續(xù)保持物業(yè)市場的凈賣出頭寸，但這也讓公司錯過了很多收購良機。實際上，由于這一時期的資產(chǎn)價格受到金融危機的影響大幅下挫，物業(yè)交易市場的資本化率已重新回到6%左右，高于融資成本，也高于那些飽受泡沫期高成本滯后影響困擾的自主開發(fā)項目，從而形成了一個資產(chǎn)收購的良機;只是在自主開發(fā)項目的沉重負擔(dān)下，公司不得不放棄了收購機會。

在自主開發(fā)項目的推動下，AVB持有或參股的社區(qū)總數(shù)從2007年的163處增加到172處，出租公寓單元總數(shù)從45932套上升到51245套，年均增長3.7%，其中7大核心城市的物業(yè)占比從2007年的64.6%進一步上升到69.1%，而市區(qū)中高層公寓的占比則從此前的25%左右上升到30%。

由于物業(yè)總數(shù)的增多，這一時期的營業(yè)收入從2007年的8.13億美元上升到2010年的8.95億美元;但由于出租率的下降和可比物業(yè)租金的負增長，導(dǎo)致凈營運資金總額從3.68億美元減少到3.28億美元，年均增長-2.77%，F(xiàn)FO則從2007年的4.61美元/股減少到2010年的4.00美元/股，年均增長-4.6%;但股利仍維持在3.57美元/股的水平，從而使平均的股息率達到4.8%，股票的年化總回報率則達到12.2%（雖然2009年時AVB的股價一度跌至42美元/股，但2010年底已回復(fù)到110美元/股的水平，較2008年年初90美元/股的價格還有所上升）。

在更高的負債率下，公司期末攤薄的ROE平均達到8.1%，以凈營運資金計算的股東回報率平均達到10.4%，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于多數(shù)同行;但遺憾的是，在高成本的在建項目拖累下，它錯過了低谷期的收購良機，并使持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率進一步降低。

2011-2015年，低融資成本下的第二次全面擴張

2011年以來，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，出租公寓市場重新煥發(fā)活力，，寬松的貨幣政策更加速了資本市場的復(fù)蘇。

2011-2014年，AVB可比物業(yè)的出租率一直穩(wěn)定在96%左右，2015年受到核心城市供應(yīng)量增加的影響，出租率降至95.6%;但可比物業(yè)的租金仍保持著4%以上的增長速度;結(jié)果，2011-2015年，AVB可比物業(yè)凈經(jīng)營收益（NOI）的年均增速達到5.8%，從而使持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率從2010年的6.5%上升到2012年的7.4%。但2013年及以后，由于新增物業(yè)資產(chǎn)（無論是收購的還是新建的）的獲取成本大幅上升，導(dǎo)致持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率再次下降，平均的凈租金回報率降至7%左右。

如果說物業(yè)經(jīng)營市場的復(fù)蘇是穩(wěn)步的，那么，資本市場的復(fù)蘇則是迅速的。公司的股價從2011年年初的114美元/股上升到2016年年初的180美元/股，并導(dǎo)致以期初股價計算的股息率降低到3%左右，接近歷史最低水平。與此同時，債務(wù)融資成本也在大幅降低，浮動利率的債務(wù)融資成本從2010年的2.20%進一步降低到2015年的1.80%，平均2.1%;固定利率的抵押融資成本也從2010年的5.7%下降到2014年4.6%，平均4.8%;而債券的融資成本則從2010年的5.48%下降到2015年的4.0%，平均4.46%。結(jié)果，2011-2015年，AVB平均的債務(wù)融資成本從上一時期的5.1%進一步降低到3.6%，平均的綜合融資成本則從上一時期的5.0%降低到3.3%。

低成本的資金使自主開發(fā)重新變得有利可圖。由于在前一階段公司已經(jīng)消化或處置了大部分高成本項目，所以進入2011年以后，公司在建及待建項目的成本大幅降低，尤其是那些在危機期間獲取的土地項目——在2008-2010年期間，AVB雖然沒有以自有資金收購任何一處物業(yè)項目，但仍斥資1.8億美元收購了16幅土地，這其中2008年收購的6幅土地成本依然較高，公寓的平均土地成本仍達到6萬美元/套;但2009年收購的2幅土地的價格已大幅下挫至1.1萬美元/套;而2010年收購的8幅土地的單位成本也只有2.9萬美元/套，與2004年以前的土地成本相當(dāng)。上述低成本土地使公司2011-2013年竣工的公寓的單套總開發(fā)成本控制在24萬美元/套的水平上，相應(yīng)的，自主開發(fā)項目的首年回報率重回7%以上。

但隨著低成本土地的消耗，公司開始補充新的土地資源。2011-2015年，AVB共斥資12.1億美元收購了60幅土地，如能全部開發(fā)，將為公司貢獻出租公寓18158套。其中，2011年和2012年的單位土地成本已從危機期間的不到3萬美元/套上升到4萬美元/套，2013年以后進一步攀升到5萬美元以上，這一地價水平已超越了2004-2007年的泡沫期水平，從而使2014年竣工物業(yè)的開發(fā)成本上升到27.5萬美元/套，2015年進一步上升到31.5萬美元/套，而在建及待建項目的預(yù)期開發(fā)成本更高。截至2015年年底，公司共有26個在建項目，計劃投資總額28.8億美元，合單套公寓開發(fā)成本約35.6萬美元，已達到了金融危機前的峰值水平;另有32個待建項目，擬投資總額34.2億美元，合每套公寓的預(yù)期開發(fā)成本35.5萬美元。結(jié)果，2015年竣工項目的首年回報率已降低到6.7%，而期末在建項目的預(yù)期首年回報率則進一步降低到6.3%。

實際上，如果不是低成本資金的支持，這些項目將變得無利可圖，但由于公司的資金成本已降低到4%以下，所以，即使是6.3%的首年回報率也要比資金成本高出近300個基點。為此，公司在2011-2015年的5年間共斥資39億美元完成了56個社區(qū)的自主開發(fā)工作，2015年年底仍有26個社區(qū)在建，在建項目的計劃投資總額約相當(dāng)于投入資本總額的17.7%，與歷史平均水平相當(dāng)。

公司計劃在2016年斥資9.5億美元用于在建項目的開發(fā)，同時再啟動11.5億美元的新項目開發(fā)，為此，AVB需要在2016年通過資產(chǎn)出售或資本市場融資等方式再獲取10.75億美元的低成本資金。而公司之所以有這樣的把握，在于過去一段時間資本市場一直在為其提供充足的“子彈”。

在債券市場方面，2012年9月，AVB發(fā)行10年期優(yōu)先票據(jù)融資4.5億美元，票面利率僅2.95%，12月又發(fā)行10年期優(yōu)先票據(jù)融資2.5億美元，票面利率更低，只有2.85%;2013年公司又發(fā)行7年期優(yōu)先票據(jù)融資4億美元，票面利率3.63%，發(fā)行10年期優(yōu)先票據(jù)融資3.5億美元，票面利率4.20%;2014年發(fā)行10年期優(yōu)先票據(jù)融資3億美元，票面利率3.5%;2015年再次通過優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行融資8.25億美元，票面利率3.5%。……到2015年年底，公司發(fā)行在外的信用債融資總額已從2011年的16.3億美元上升到38.45億美元，占公司債務(wù)融資總額的59.6%。

在債務(wù)融資總額上升的同時，公司在股票市場上也獲得了充裕的資本支持。股價從2011年年初的114美元/股上升到了2016年初的180美元/股，超越了2007年的峰值水平;相應(yīng)的，股息率已降到3%左右，股價與每股預(yù)期凈營運資金（FFO）之比也在2013年達到了27倍，顯著高于歷史平均的17倍水平。在這樣的背景下，2011年8月，公司以128.25美元/股的價格增發(fā)股票融資7.26億美元，并通過為期3年的連續(xù)發(fā)售股票計劃以平均121.39美元/股的價格發(fā)售股票融資2.46億美元;2012年，公司又在2010-2012年的連續(xù)發(fā)售計劃CEP II下以140.41美元/股的平均價格發(fā)售股票融資1.98億美元，在2012-2014年的連續(xù)發(fā)售計劃CEP III下以平均142.09美元/股的價格發(fā)售股票融資1.02億美元;2014年則在連續(xù)發(fā)售計劃CEP III下以平均144.95美元/股的價格發(fā)售股票融資2.95億美元;2015年又以平均146.5美元/股的價格發(fā)售450萬股股票融資6.59億美元……

結(jié)果，2011-2015年間，AVB共發(fā)行債券融資25.75億美元，發(fā)行股票融資22.25億美元，累計通過資本市場融資48億美元（這還不包括針對Archstone收購項目的融資行為）。在上述融資支持下，公司除完成了56個社區(qū)的自主開發(fā)工作和33個社區(qū)的再開發(fā)工作外，還以自有資金收購了7個社區(qū)和一個社區(qū)中的合資方權(quán)益，并以3個社區(qū)及2600萬美元現(xiàn)金交換了另一家公司持有的6個社區(qū)，而AVB發(fā)起并管理的2號私募基金也收購了5個社區(qū)。

但這并不是故事的全部，錯過了2008-2010年低谷收購機會的AVB決定把握低成本資金支撐下的又一個收購契機——盡管寬松的貨幣政策下，收購市場的資本化率已降至5%左右，2014年時最低只有4.3%，但在低息和股票市場的高估值下，AVB的資金成本已降到4%以下，從而使如此高估值下的資產(chǎn)收購行為依然有利可圖。

2013年2月，AVB聯(lián)合全美最大的出租公寓REITS公司EQR完成了對已經(jīng)破產(chǎn)的雷曼兄弟持有的出租公寓物業(yè)組合Archstone的收購。這是一項涉及140多個社區(qū)、4萬多套出租公寓的巨大資產(chǎn)包，收購交易中，而AVB將斥資60多億美元獲得組合中的40%資產(chǎn)，其中包括了54個成熟社區(qū)的18423套公寓和2個已建成但尚未進入穩(wěn)定運營狀態(tài)的社區(qū)的553套公寓，以及4個在建社區(qū)的1114套公寓，另有6幅土地的所有權(quán)和2幅土地的購買期權(quán)。此外，AVB還將持有Archstone在三個合資公司中的投資份額，從而間接持有了12個社區(qū)的2647套公寓，并與EQR共同持有Archstone收購交易中雙方都無意持有的殘值部分的權(quán)益及承擔(dān)相應(yīng)負債。

為了完成這項交易，AVB向雷曼兄弟方以125.94美元/股的價格發(fā)行了總值18.75億美元的AVB股票，并以現(xiàn)金支付了7.6億美元的價款，還承接了Archstone總值37.33億美元的債務(wù)以及殘值部分的40%債務(wù)。為了使并購交易不至于給公司造成太大的債務(wù)壓力，除了向雷曼兄弟方定向增發(fā)的18.75億美元股票外，2012年12月時，AVB還以130美元/股的價格向公眾增發(fā)了1667.50萬股股票，融資21億美元，這筆資金主要用于支付收購交易中的現(xiàn)金對價部分及償還從Archstone處承接的部分債務(wù)——截至2013年年底，公司已償還了本金14.78億美元的債務(wù)，并使財務(wù)杠桿率從2010年底的122%降低到2015年底的69%，利息支出在經(jīng)營利潤中的占比則從2010年的41%下降到2015年的22%，在EBITDA中的占比從2010年的36%下降到2015年的22%。

總之，在資本市場的融資支持下，2011-2015年期間，AVB共以收購方式新增了88個社區(qū)，其中僅5個社區(qū)是通過基金獲取的，總收購價達到76億美元，平均每套公寓的收購成本達到28萬美元（其中，Archstone交易中成熟社區(qū)里每套公寓的平均估值為30萬美元，真實的資本化率不到5%）。

在收購的同時，為了使收購后物業(yè)組合的布局更加優(yōu)化，公司在2011-2015年期間也賣出了53個社區(qū)，總售價達到39.22億美元，但AVB自有社區(qū)中只有22個被出售，從而使其成為這一時期的凈買方。但由于收購價較高，并購交易完成后公司持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率就從2012年的7.4%下降到2014年的6.8%，平均7.0%。

綜上，2011-2015年，AVB在低息和資本市場的高估值下，以并購和新建方式實現(xiàn)了又一次跨越式擴張，公司共斥資88億美元收購了88個社區(qū)和60幅土地，斥資39億美元自建了56個社區(qū)，并完成了33個社區(qū)的再開發(fā)，同時以39億美元的總價出售了22個自有社區(qū)和31個通過基金持有的社區(qū)。

從2010年年底到2015年年底，AVB持有或參股的社區(qū)總數(shù)從172個增加到259個，出租公寓單元總數(shù)則從51245套增加到75584套，年均增長8.1%，其中，位于7大核心城市的出租公寓共56088套，占總數(shù)的74.2%，而市區(qū)內(nèi)中高層公寓的占比則從30%提高到45%。相應(yīng)的，全部組合的平均租金從2010年的1823美元/月·套上升到2015年的2388美元/月·套，年均增長5.5%;總收入則從2010年的8.95億美元增長到2015年的18.56億美元，年均增長15.70%;凈營運資金（FFO）從3.38億美元上升到10.83億美元，年均增長26.2%;而FFO則從4美元/股上升到8.05美元/股，年均增長12.0%;股利從3.57美元/股上升到5.00美元/股，年均增長7.0%。

在收入和利潤增長的同時，資產(chǎn)的增幅更大，物業(yè)資產(chǎn)的原值從2010年年底的81.67億美元上升到了2015年年底的171.51億美元，年均增長了16.0%，另有約21億美元的在建及待建資產(chǎn)，而權(quán)益資本更是從2010年年底的33.3億美元上升到2015年年底的98.5億美元，年均增長24.22%。

結(jié)果，公司持續(xù)經(jīng)營物業(yè)的凈租金回報率平均只有7.0%，低于歷史均值7.6%;而期末攤薄的ROE在2015年達到7.5%，2011-2015年平均為7.1%，低于歷史均值8.0%;以凈營運資金計算的股東回報率在2015年略升高到11.0%，但2011-2015年平均只有9.2%，也低于歷史均值10.0%;當(dāng)前的股息率只有3%，顯著低于歷史均值4.9%;但由于這期間股價上漲了59%，所以，股東的年化總回報率仍達到13.8%，并使公司上市以來的年化股東總回報率達到15%。