劉鏈

在傭金率不斷下滑、資管業(yè)務(wù)淪為通道、自營和投行業(yè)務(wù)受限的情況下，眾多券商以財富管理之名轉(zhuǎn)而尋求高凈值客戶群體本身是一個悖論。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支柱地位難以撼動的前提下，如何在存量客戶中提供高附加值服務(wù)進(jìn)而提高議價能力成為券商轉(zhuǎn)型的方向。

最近幾年，許多券商以財富管理的名義追求“高凈值客戶”群體，并將業(yè)務(wù)重點放在高端客戶身上。根據(jù)國際慣例，一般將資產(chǎn)規(guī)模超過100萬美元的歸類為高凈值人群，考慮到匯率、國情等因素的影響，國內(nèi)資產(chǎn)超過500萬元人民幣的也可視作高凈值群體。但從股市賬戶的角度來看，目前超過500萬元的自然人賬戶數(shù)量僅占2.81%，約為140萬戶?？傮w來看，目前A股市場的高凈值客戶群體較為稀少。

盡管目前高凈值客戶群體人數(shù)較少，但全行業(yè)的投資顧問仍然很難實現(xiàn)對客戶群體的全面覆蓋。僅以高凈值客戶而論，考慮一般滬深兩市開戶，市值反映的高凈值人群接近70萬，但全行業(yè)目前取得執(zhí)照的投資顧問人數(shù)僅為35174人。

而境外投行的高凈值客戶服務(wù)往往以一對一、一對多的服務(wù)體現(xiàn)高附加值，專業(yè)金融投顧的服務(wù)往往是境外投行實力的終極體現(xiàn)。即便如愛德華瓊斯這樣的折扣券商，也將其私人投顧服務(wù)做成精品業(yè)務(wù)，是其所提供服務(wù)中收費最貴的一種（普通投資者的投資服務(wù)已由模型替代），在全美擁有1.3萬名專業(yè)投顧和5500名總部投顧支持人員，加在一起就幾乎是中國全行業(yè)投顧的一半。因此，由于服務(wù)和客戶需求并不匹配，國內(nèi)市場投顧資源稀缺已成為券商走高凈值客戶路線的最大障礙。

兩融業(yè)務(wù)興起的啟示

中國經(jīng)濟(jì)30多年的快速增長使得人均財富不斷擴(kuò)張，伴隨著未來中國投資者可投資資產(chǎn)的不斷積聚和增長，高端人群對于財富增值的需求日益增長，對于券商服務(wù)的訴求點可能不再以傭金為主。參考美國全服務(wù)型券商的客戶滿意度，傭金已不再是最大的決定因素，取而代之的是投顧能力、投資表現(xiàn)等更能為客戶帶來高附加值的服務(wù)。

近幾年，作為券商創(chuàng)新最大成果的融資融券業(yè)務(wù)的異軍突起就是最好的例證。在2015年6月，A股市場兩融規(guī)模曾一度突破2.2萬億元大關(guān)，而兩融業(yè)務(wù)也成為券商一項高效安全的利潤增長點。兩融業(yè)務(wù)的本質(zhì)與銀行存貸款業(yè)務(wù)相似，卻比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更有效率，無論客戶是否交易，只要存在融資，則按日收取利息。值得注意的是，兩融費率要大大高于行業(yè)目前的交易傭金費率，一般在8.6%左右，而融券費率則在10.6%附近浮動。

實際上，不同券商提供的兩融資金主要源于兩部分，一是發(fā)行債券和貸款，二是自有資金，兩者構(gòu)成的資金成本因公司而異，一般而言，大部分資金成本在4%-5%之間。此外，由于兩融賬戶的開立必須滿足已開戶達(dá)6個月，且賬戶市值超過50萬元的硬性指標(biāo)，可以說兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)是存量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的數(shù)量。同樣是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，兩融規(guī)模的飆升說明部分存量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶對于費率的敏感度已經(jīng)下降，而更加希望能夠通過證券公司提供的服務(wù)獲取高回報，包括以比傳統(tǒng)傭金收費高得多的加杠桿行為。

2015年以來，全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷，股債雙殺格局沖擊漸露端倪。中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了幾十年的快速增長后，增速放緩并逐漸步入低利率時代。反映在資本市場上，相比2015年的行情，股市2016年以來依然保持震蕩格局；而受到利率下行的壓力，債市也不斷受到擠壓。在低利率的大環(huán)境，一些成熟國際市場的收益率早已突破負(fù)利率。在此大背景下，隨著居民可支配資產(chǎn)的不斷提高，如何保值增值將成為一個重要的市場需求。

從國際對比的角度來看，A股市場仍然是具備潛力的估值洼地。雖然2015年的一波牛市沖高回落，但此舉反而增加了市場向上的彈性空間。特別是當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)配置面臨現(xiàn)實的資產(chǎn)荒，以房市為首的一系列市場已經(jīng)相當(dāng)飽和，達(dá)到臨界點，而股市的估值與之相比仍然偏低。因此，未來國內(nèi)居民可投資資金是否存在不同資金市場蓄水池互相流通的可能性，值得期待。

根據(jù)建行的私人財富報告，股票流通市值在中國居民可投資資產(chǎn)中的占比為6.7%-12.2%，仍然偏低，而大部分可投資資產(chǎn)仍然堆積在銀行儲蓄中。隨著低利率的趨勢不斷加強(qiáng)，未來這部分巨大的儲蓄如果能夠進(jìn)入股市，則將孕育巨大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場。而美國居民可投資資產(chǎn)中的40%-50%長期配置在股票和基金中，由此可見，未來中國居民可投資資產(chǎn)進(jìn)入股市的潛在空間巨大。

令人不解的是，在一些傳統(tǒng)消費領(lǐng)域轉(zhuǎn)型升級之時，作為典型的知識密集型的證券行業(yè)卻依然以價格戰(zhàn)這一略顯單調(diào)的模式尋求市場競爭力。在供給側(cè)改革的宏觀環(huán)境下，國內(nèi)券商服務(wù)能力的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價尚未體現(xiàn)。

目前，券商對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過于片面地追求低價，甚至希望完全讓利交易傭金，這是許多美國折扣券商轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，但這些美國券商都以提供額外的高附加值服務(wù)收費來彌補(bǔ)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的損失；而國內(nèi)甚少有券商能提供較為有競爭力的高附加值服務(wù)來彌補(bǔ)傭金的下滑。事實上，許多券商目前連一些最基本的服務(wù)都不一定到位，欠缺與客戶的維護(hù)和聯(lián)系。

比如打新規(guī)則出臺后，新規(guī)要求客戶中簽后必須擁有足額的資金，而此前由中簽客戶統(tǒng)一由所在券商代為申購也變成必須由客戶自主操作。由于目前中國新股上市后表現(xiàn)幾乎都是上漲的，打新回報是穩(wěn)賺不賠，而中簽率也是按照客戶市值大小進(jìn)行分配。一個比較大的變動在于，新規(guī)下打新中簽并不是自動繳款，而需要客戶在中簽后再繳款。那么新規(guī)后券商是否能及時通知中簽客戶中簽情況和提醒客戶準(zhǔn)備足額資金，就是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)能力的一個考驗。

但從新規(guī)實施后的情況來看，券商余額包銷的情況不斷出現(xiàn)。雖然這對于券商而言有助于提高包銷收入，但卻并沒有實現(xiàn)客戶利益最大化，某種程度上來說是券商服務(wù)的不到位。因此，余額包銷的規(guī)模反倒可以看作是一家券商基礎(chǔ)跟蹤服務(wù)能力的體現(xiàn)，這種最基本的服務(wù)往往不需要高素質(zhì)人才，只需要營銷人員及時跟進(jìn)客戶。數(shù)據(jù)顯示，打新新規(guī)發(fā)布后，出現(xiàn)余額包銷情況的比例達(dá)到100%，超過歷年數(shù)據(jù)，這充分說明雖然中國券商數(shù)量不斷增長，但整體服務(wù)質(zhì)量仍然偏低。換言之，在其他領(lǐng)域都在向消費升級轉(zhuǎn)型之際，中國券商行業(yè)的競爭仍停留在低層次的拉低傭金上，卻沒有實現(xiàn)有效提升的服務(wù)升級。

美國折扣券商典范嘉信理財在降低交易傭金后，將投顧人員與客戶的關(guān)聯(lián)度放在首要位置，并通過與客戶的溝通發(fā)掘潛在商機(jī)。通過系列步驟與客戶強(qiáng)化聯(lián)系，并幫助客戶理財，雖然這種溝通式的管理費用并不便宜，但卻能獲得客戶的認(rèn)可，這才是嘉信價格戰(zhàn)背后轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。嘉信目前提供的咨詢服務(wù)費率在0.9%-1.35%之間浮動，費率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)券商的傭金費率。這充分說明國外折扣券商雖然起家于低傭價格戰(zhàn)，但也遵循服務(wù)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的宗旨。

作為知識密集型行業(yè)，金融服務(wù)行業(yè)大部分成本都花在人力上。從過去幾十年的發(fā)展歷程來看，金融服務(wù)業(yè)在中國的發(fā)展仍然離不開“人”。以保險行業(yè)為例，保險作為最為復(fù)雜的金融產(chǎn)品之一，其銷售業(yè)績與人力團(tuán)隊密不可分。由于保險產(chǎn)品往往涉及風(fēng)險、死亡、事故等容易給客戶造成負(fù)面印象的概念，指望客戶自主購買保險產(chǎn)品是不現(xiàn)實的。再加上保險產(chǎn)品本身是涉及長期現(xiàn)金流的復(fù)雜產(chǎn)品，客戶如果缺乏專業(yè)的保險代理人講解，將很難產(chǎn)生購買保險產(chǎn)品的興趣。從歷史數(shù)據(jù)來看，保險代理人團(tuán)隊與保費收入規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

與保險行業(yè)相比，證券行業(yè)服務(wù)人才的重要性卻在慢慢退化。一方面是因為當(dāng)前券商由于許多外來入侵者的加入，使得行業(yè)紛紛開啟降價殺傭模式；另一方面，證券投資服務(wù)人員的價值體現(xiàn)往往需要其提供的投資建議能夠真正幫助客戶實現(xiàn)財富增值，而這與相對純粹推銷保險的代理人員相比，又有了更高的要求。即便是專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，也很難保證在市場波動中保持穩(wěn)定的收益。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月底，市場上635只基金中，年初至今平均漲幅為-5.61%，盈利的基金數(shù)量278只，占比43.77%；虧損基金311只，占比超過盈利基金。這說明在A股市場中尋求投資收益不僅對中小投資者而言充滿困難，即使是有專業(yè)背景的機(jī)構(gòu)投資者也很難保證收益。

因此，加強(qiáng)券商服務(wù)人員的專業(yè)能力，擴(kuò)大服務(wù)質(zhì)量，重視券商服務(wù)團(tuán)隊的搭建，才是強(qiáng)化券商服務(wù)水平的關(guān)鍵。只有人才到位，才能對客戶的投資起到更好的指導(dǎo)作用。而目前很多券商連客戶回訪、電話溝通等最基本的服務(wù)都很缺失，更別提對客戶提供有價值的指導(dǎo)。而指望尚不成熟的機(jī)器人投顧去彌補(bǔ)人力服務(wù)的缺失，本身也是一種退而求其次的做法。

在缺乏基本服務(wù)的前提下，一些本身就沒有服務(wù)的券商狂打價格戰(zhàn)，似乎也在情理之中。隨著客戶理財意識和服務(wù)需求的提升，沒有服務(wù)的純低傭戰(zhàn)略將無法在市場上占據(jù)優(yōu)勢。嘉信理財雖然起初通過價格戰(zhàn)獲得了巨大的成功，但后期逐漸意識到低傭無服務(wù)的尷尬，所以在完全舍棄交易傭金后，憑借出色的咨詢服務(wù)，重新彌補(bǔ)了交易傭金收入的下滑，并樹立了口碑。而嘉信背后為客戶出謀劃策的依然是高素質(zhì)、高專業(yè)的服務(wù)人才，雖然嘉信也在積極布局投顧機(jī)器人，但若沒有出色的投顧團(tuán)隊，其也無法順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

繞不開的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

目前，國內(nèi)券商的主營收入仍然以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是基石。雖然其占比持續(xù)下降，但主要是因為傭金率持續(xù)下行所致。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)平均傭金率從2009年的0.17%下滑至2015年的0.059%，雖然近年來兩融業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)獲得了快速發(fā)展，但總體而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑的空間縮小，行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。截至2015年年底，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比42.4%，占比較2009年下降16.3%，但收入?yún)s增長51.53%，這主要是2015年全年成交量較高及以量補(bǔ)價所致。

雖然目前國內(nèi)許多券商不斷尋求金融創(chuàng)新，但從近年的表現(xiàn)來看，真正給券商帶來過有效收益的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然只有融資融券業(yè)務(wù)。無論市場如何波動，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商的主心骨，一直是券商業(yè)績的晴雨表。對比券商歷年業(yè)績，“靠天吃飯”的特征仍未改變，券商業(yè)績與市場成交量的關(guān)系緊密。尤其是2015年A股創(chuàng)出天量成交，全年成交金額達(dá)254.3萬億元，日成交額最高突破2萬億元，日均成交額突破1萬億元，極大地提升了券商的收入。而對比2010-2012年，市場成交持續(xù)萎縮，券商業(yè)績表現(xiàn)不佳。

“靠天吃飯”的行業(yè)特色讓市場感到擔(dān)憂，長此以往，在傭金斷崖式下跌的壓迫下，券商盈利空間越來越窄。不過，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有低風(fēng)險高回報的潛質(zhì)，這是其他業(yè)務(wù)所不具備的優(yōu)勢。自營業(yè)務(wù)與券商投資能力和市場行情高度相關(guān)，牛市時期可能獲得較高回報，但市場低迷時則有可能出現(xiàn)虧損。截至2016年上半年，由于股市持續(xù)低迷，證券行業(yè)自營收入虧損約170億元。

由于政策和歷史的影響，資管業(yè)務(wù)的地位持續(xù)弱化，其具有的客戶理財功能卻大部分淪為銀行出表的工具，僅靠提供通道收取微弱的傭金。相對而言，目前券商資管業(yè)務(wù)屬于低風(fēng)險低收入業(yè)務(wù)，其貢獻(xiàn)占比無法與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)抗衡。此外，資管業(yè)務(wù)表面上看僅提供通道，但由于監(jiān)管不嚴(yán)，其背后投向本身仍不透明。近期，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人已明確表示，行業(yè)大規(guī)模發(fā)展通道業(yè)務(wù)未能創(chuàng)造社會價值，通道業(yè)務(wù)未來規(guī)模需要逐步壓縮，且遲早會消亡。

而投行業(yè)務(wù)則嚴(yán)重依賴政策導(dǎo)向。雖然注冊制的呼聲一直未停，但就目前市場環(huán)境而言，注冊制具體出臺時點仍不明朗。而審核制作為當(dāng)前投行業(yè)務(wù)的主導(dǎo)規(guī)則，政策性較強(qiáng)，如2009年和2013年均出現(xiàn)IPO關(guān)閘情況，極大地影響了投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。作為證券業(yè)務(wù)中最具含金量的業(yè)務(wù)之一，投行承銷業(yè)務(wù)人才成本較高，同時也隱藏了較大的不確定性風(fēng)險。一旦上市公司發(fā)生事故，連帶推薦券商的處罰也往往較為嚴(yán)厲，尤其如新三板業(yè)務(wù)，保薦券商需要終身負(fù)責(zé)。而投行業(yè)務(wù)近年來其實也出現(xiàn)價格戰(zhàn)趨勢，券商所收承銷費率不斷降低，但風(fēng)險卻隨著上市標(biāo)的積壓而不斷上升。

若以風(fēng)險和收益兩項指標(biāo)衡量，就行業(yè)而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是收益風(fēng)險比最高的業(yè)務(wù)，而投行和自營業(yè)務(wù)則存在較高的風(fēng)險和成本，當(dāng)前的資管業(yè)務(wù)則屬于典型的低風(fēng)險低收入業(yè)務(wù)。相比其他三項業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備低風(fēng)險高收益的潛質(zhì)。

對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來說，傭金持續(xù)下滑是行業(yè)不爭的事實，這也導(dǎo)致行業(yè)一度對傭金出現(xiàn)“斷崖式下跌”感到恐慌，由此導(dǎo)致部分券商急于尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新來彌補(bǔ)傭金下滑的損失。對比美國市場，自1975年實現(xiàn)傭金自由化后，傭金率確實曾一落千丈，以嘉信為首的一批折扣券商率先打出廉價傭金的戰(zhàn)略，迅速搶占了市場。美國的傭金自由化影響深遠(yuǎn)，成為諸多市場爭相效仿的模式。

中國證券傭金最早采取3.5%的費率的固定傭金制，但在2002年經(jīng)過反復(fù)斟酌后，以配合WTO入世和經(jīng)濟(jì)市場化等政策，采用了優(yōu)選向下浮動的動態(tài)傭金。從數(shù)據(jù)上來看，傭金自由化放開后，各類市場平均傭金率均呈現(xiàn)下滑趨勢，這降低了券商單筆交易傭金的收入，同時也降低了投資者交易的成本，有助于提高交易頻率，這才是“以量補(bǔ)價”的關(guān)鍵。

目前，中國的交易傭金仍以2002年頒布的《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》為準(zhǔn)，規(guī)定了最高不超過證券交易金額的3‰，最低不低于代收的證券交易監(jiān)管費和證券交易所手續(xù)費，也就是常說的規(guī)費，大概占到交易金額的0.01%。當(dāng)前行業(yè)的平均傭金費率在0.04%-0.05%之間，而在2014年一波互聯(lián)網(wǎng)券商開戶的影響下，0.02%-0.025%是目前券商普遍采取的收取傭金的最低標(biāo)準(zhǔn)。雖然中山證券曾推出“零傭通”，但此舉被監(jiān)管視作破壞市場競爭規(guī)則，因此，短期內(nèi)證券公司再出現(xiàn)免傭金模式可能性不大。

可見，當(dāng)前的傭金費率已經(jīng)逐步接近監(jiān)管和券商可以盈利的最低費率水平，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然占據(jù)券商主營支柱的大前提下，完全放棄傭金的模式不現(xiàn)實也不可取。

去散戶化非一日之功

雖然市場一致預(yù)期未來A股市場的特征多為機(jī)構(gòu)化和去散戶化，但事實上A股客戶一直以來仍以散戶居多，且這一趨勢在未來是否會向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型仍需觀察。數(shù)據(jù)顯示，目前A股流通市值中，散戶市值仍以50萬元以下居多，尤其是1萬-10萬元的賬戶，占到這個區(qū)間賬戶數(shù)量的50%左右。截至2016年8月，A股持有市值的自然人賬戶數(shù)量為4874.7萬戶，機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量為9.26萬戶。其中賬戶市值在1億元以下的，機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量幾乎可以忽略不計，1億元以上的機(jī)構(gòu)賬戶是自然人賬戶的2.15倍。而自然人賬戶中市值占比最大的是1萬-50萬元的群體，合計賬戶數(shù)量占比93.7%。而機(jī)構(gòu)賬戶中1000萬元以上市值占比最高，其他區(qū)間分布也較為均衡。由此可見，當(dāng)前A股賬戶仍然是以低市值的中小投資者為主的，呈現(xiàn)突出的20/80特點，即中小投資者數(shù)量眾多，但市值普遍偏較低；機(jī)構(gòu)投資者稀少，但市值較高。

早在2016年3月，證監(jiān)會主席劉士余就熔斷問題發(fā)表觀點時，就明確指出，“我們是中小投資者占主體的體系，與其他市場不一樣。未來幾年，可以預(yù)見，我們的市場投資主體結(jié)構(gòu)不會發(fā)生根本性的變化?！笔聦嵣希谫Y產(chǎn)荒和居民可投資資產(chǎn)不斷積累的前提下，中小投資者近幾年正跑步進(jìn)入A股市場。未來，A股機(jī)構(gòu)化之路任重道遠(yuǎn)。

對比國外成熟的市場，機(jī)構(gòu)化在A股市場的滲透是否具備條件呢？就目前情形來看，A股市場要想實現(xiàn)機(jī)構(gòu)化仍然困難重重，其中一個重要的條件是A股市場的國際化程度尚不能支撐以機(jī)構(gòu)為主的市場。

美國從上世紀(jì)70年代開始，市場參與者的“機(jī)構(gòu)化”程度不斷加強(qiáng)。1975年，美國市場70%的投資者仍是個人投資者，但到90年代初期，這一比例已經(jīng)下降到49.4%，市場“機(jī)構(gòu)化”特征明顯。值得注意的是，1975年，美國實行傭金自由化后，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受傭金價格戰(zhàn)影響下滑明顯。而幾乎是在相同時期，美國機(jī)構(gòu)客戶的市場占有率開始攀升。

目前，美國證券行業(yè)整體傭金收入仍處于下滑趨勢，尤其是股票交易產(chǎn)生的傭金收入下降明顯。根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)顯示，2001年，美國全行業(yè)股票交易產(chǎn)生傭金總額210億美元，但到2010年已經(jīng)下滑到143億美元，10年縮水幅度達(dá)32%。同時，股票交易產(chǎn)生的傭金占總收入的比例也已經(jīng)從10%下滑到6%，最低時僅為4%。在傭金下滑和機(jī)構(gòu)化程度上升的雙重影響下，美國券商服務(wù)開始積極轉(zhuǎn)型。

以美國高盛為例，“機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)”目前已經(jīng)成為其最主要的收入來源，并且傭金收入占比持續(xù)下滑，2013年僅占公司總收入的9.1%。

有趣的是，美國市場的客戶機(jī)構(gòu)化與投行業(yè)務(wù)的國際化幾乎是同步的。高盛的國際化道路始于20世紀(jì)70年代對歐洲市場的介入，于1970年在倫敦開設(shè)公司的第一家海外機(jī)構(gòu)。同一時期，高盛通過其著名的“白衣騎士”戰(zhàn)略，向被惡意收購的公司提供金融意見而贏得顯赫的名聲，并從此成為以提供專業(yè)并購方案的公司而成為頂級券商。在亞太市場上，高盛于60年代抓住日本國際化市場時期國內(nèi)資本需求旺盛的機(jī)遇，及時在日本設(shè)立事務(wù)處，并以此作為開展亞太市場的核心，全面布局國際市場。

此后，高盛對中國市場也高度重視。1994年，高盛在北京設(shè)立辦公室；2004年，高盛出資33%合資成立高盛高華證券有限公司，開始涉足中國A股市場的股票承銷等業(yè)務(wù)。而在投行領(lǐng)域，高盛更是當(dāng)之無愧的佼佼者。數(shù)據(jù)顯示，2014年，高盛公司是全球最成功的承銷投行，其承銷股票占據(jù)全球市場近10%，排名第一，累計收入15.56億美元（約合人民幣95.29億元），超過國內(nèi)多數(shù)券商全部業(yè)務(wù)的營業(yè)總收入，而這還不包括投行業(yè)務(wù)中的財務(wù)咨詢收入。

總之，一國證券市場的機(jī)構(gòu)化滲透程度，很大方面取決于其國際化開放度。A股市場自2014年以來多次尋求納入MSCI全球指數(shù)，然而最近一次納入也以失敗告終。根據(jù)MSCI對國家市場的評定體系，受困A股市場的開放程度和外資進(jìn)出容易度，MSCI新興國家指數(shù)尚未將A股納入。從韓國、泰國上世紀(jì)80年代末被納入MSCI后外資反映來看，MSCI對于外資的引入有著舉足輕重的作用。泰國于1988年被納入MSCI新興市場指數(shù)后，當(dāng)年外資凈流入猛增到11億美元，同比增長212%。而韓國于次年加入MSCI新興市場指數(shù)后，F(xiàn)DI規(guī)模的增長為10年前的32倍。

廣發(fā)證券認(rèn)為，雖然越來越多的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型似乎正對證券行業(yè)造成沖擊，但長期來看，以券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為基石的格局很難撼動，大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的根基在于國內(nèi)眾多的中小投資者。而中國市場機(jī)構(gòu)化的過程仍很漫長，至少在當(dāng)前時點，在對個體服務(wù)尚處于缺失的情況下去追尋機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)值得商榷。盡管傭金持續(xù)下滑是大勢所趨，但因此而放松了本就不夠的服務(wù)質(zhì)量才是整個行業(yè)亟待反思之處。當(dāng)前中國的金融服務(wù)業(yè)依然依靠大量一線人員，優(yōu)秀的一線服務(wù)團(tuán)隊是證券公司真正的價值來源。高度重視服務(wù)，打造專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊，努力提升服務(wù)質(zhì)量，再憑借服務(wù)提高議價能力，或許才是一條符合中國券商轉(zhuǎn)型的道路。