特邀專(zhuān)家：中國(guó)人民銀行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)部副主任 榮藝華

交通銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心副總裁 孫浩

摩根士丹利華鑫證券固定收益部董事總經(jīng)理 王允來(lái)

南方基金固定收益部研究主管 陶鑠

中央國(guó)債登記結(jié)算公司中債估值中心 魏曉寧

主持人：中央國(guó)債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

宗軍：今年兩會(huì)上，國(guó)務(wù)院第一次別出心裁地提出了6.5%到7%這一目標(biāo)增長(zhǎng)區(qū)間。對(duì)于這一調(diào)整，市場(chǎng)基本是認(rèn)可，但也有一些意見(jiàn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的壓力還是比較大。綜合來(lái)看，各位專(zhuān)家對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)作何預(yù)測(cè)？國(guó)內(nèi)和國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

榮藝華：對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，有一條很清晰的線(xiàn)索可以幫助我們判斷，我也由此看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

2016年是“十三五”開(kāi)局之年，在新起點(diǎn)上開(kāi)啟了新征程。黨中央、國(guó)務(wù)院倡導(dǎo)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念，也出臺(tái)了相應(yīng)政策。李克強(qiáng)總理在今年兩會(huì)期間答記者問(wèn)時(shí)指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)是困難和希望并存，如果從底盤(pán)和大勢(shì)來(lái)看，希望大于困難”。我認(rèn)為可以從以下幾方面分析。

一是簡(jiǎn)政放權(quán)。新一屆政府大力推行簡(jiǎn)政放權(quán)，簡(jiǎn)化、取消和下放行政審批事項(xiàng)，以激發(fā)市場(chǎng)更大的活力和人民群眾更大的創(chuàng)造力，讓更多新產(chǎn)品、新模式、新業(yè)態(tài)快速成長(zhǎng)。

二是減稅。今年3月，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出，從5月1日起全面實(shí)施營(yíng)改增，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增。這將為企業(yè)大大減輕經(jīng)營(yíng)成本和負(fù)擔(dān)。營(yíng)改增是深化財(cái)稅體制改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。從短期來(lái)看，有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本和負(fù)債成本。從長(zhǎng)期來(lái)看，有助于培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能。預(yù)計(jì)今年全年的營(yíng)改增將為企業(yè)減稅5000億元。

三是新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正在形成。最簡(jiǎn)單、直觀(guān)的感受是，在我們的生活模式、消費(fèi)方式等方面，有很多新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)都已出現(xiàn)，這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的一個(gè)體現(xiàn)。以上三點(diǎn)體現(xiàn)出本屆政府所倡導(dǎo)的創(chuàng)新發(fā)展理念。

四是開(kāi)放步伐加快。為使中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度融入世界經(jīng)濟(jì)，發(fā)展更高層次的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體，黨中央、國(guó)務(wù)院推出了“一帶一路”國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略等，這些開(kāi)放的舉措都為中國(guó)企業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)拓展了發(fā)展空間，充分體現(xiàn)了開(kāi)放理念。

五是中國(guó)經(jīng)濟(jì)雙引擎的形成。我國(guó)正處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程當(dāng)中，很多傳統(tǒng)行業(yè)都處于升級(jí)改造階段。城鎮(zhèn)化的推進(jìn)將激發(fā)中國(guó)最大的內(nèi)需，尤其可以促進(jìn)中西部協(xié)調(diào)發(fā)展，體現(xiàn)出本屆政府協(xié)調(diào)發(fā)展的理念。新動(dòng)能加上改造提升，并與傳統(tǒng)動(dòng)能結(jié)合起來(lái)，會(huì)形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙引擎，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。另外，為治理霧霾等環(huán)境問(wèn)題，政府也出臺(tái)了相應(yīng)措施，體現(xiàn)出綠色發(fā)展理念。資源節(jié)約和環(huán)境保護(hù)發(fā)展舉措為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了健康發(fā)展的綠色基石。

六是共建共享。在經(jīng)濟(jì)建設(shè)和推進(jìn)過(guò)程中，政府也更加強(qiáng)調(diào)共享，在很多制度方面做出有效安排，使全體中國(guó)人在共建當(dāng)中共享，凝聚共識(shí)，朝著共同的發(fā)展目標(biāo)前進(jìn)。

以上是我看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的六方面理由。當(dāng)然，因?yàn)橹袊?guó)也在深度融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮中，日本和瑞典都已經(jīng)實(shí)施了負(fù)利率政策，再結(jié)合國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌的形勢(shì)，大家對(duì)于外圍經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展不大看好，這也勢(shì)必會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于目前中國(guó)的發(fā)展更多依靠的是內(nèi)需，就是打造中國(guó)自身健康的體質(zhì)，以此來(lái)抵御不利因素對(duì)中國(guó)的影響。

孫浩：從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了連續(xù)十多年的高速增長(zhǎng)，舊的增長(zhǎng)模式在自然資源環(huán)境、要素成本、持續(xù)投資能力方面，受到越來(lái)越多的掣肘，到了需要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，不可避免會(huì)面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速回落。即使面對(duì)這樣的回落，我們?cè)?016年制定了6.5%～7%的增長(zhǎng)目標(biāo)，這一水平是全球平均增速的2倍以上，與其他國(guó)家相比，依然是一個(gè)較高的增長(zhǎng)速度。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，逐步從之前的注重經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模擴(kuò)張、注重GDP絕對(duì)數(shù)字的模式，轉(zhuǎn)向更重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和可持續(xù)發(fā)展、科學(xué)的增長(zhǎng)方式。

同樣是新興市場(chǎng)國(guó)家，巴西、俄羅斯等國(guó)已處于經(jīng)濟(jì)失速的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了斷崖式下降，如巴西從2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%，驟降到2015年的-3.8%。中國(guó)會(huì)不會(huì)這樣？答案是否定的。巴西和俄羅斯作為資源大國(guó)，極度依賴(lài)資源出口，而大宗商品的持續(xù)下跌，對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成了嚴(yán)重的破壞。而中國(guó)作為生產(chǎn)大國(guó)，一方面因美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求拉動(dòng)而受益，另一方面，原材料和大宗商品價(jià)格持續(xù)走低，有效地降低了生產(chǎn)成本，使中國(guó)形成了相對(duì)于其他新興國(guó)家的比較優(yōu)勢(shì)。所以我們認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，雖然在轉(zhuǎn)型過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生增速回落，但回落的空間是有限的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在6.5%到7%的中高速平臺(tái)上保持一個(gè)較長(zhǎng)期的筑底過(guò)程。

站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)展望，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)力很多。按由近至遠(yuǎn)，我談三點(diǎn)：一是產(chǎn)能輸出；二是尋找增長(zhǎng)點(diǎn)；三是打開(kāi)發(fā)展路徑。

一是從短期來(lái)看，最行之有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的方式是轉(zhuǎn)移產(chǎn)能和產(chǎn)能輸出，如通過(guò)“一帶一路”政策、高鐵輸出等項(xiàng)目，通過(guò)國(guó)際合作、資源互換，向有基建需求的國(guó)家輸出工業(yè)制品、勞務(wù)服務(wù)及基礎(chǔ)建設(shè)投資。如此，既消化既有產(chǎn)能，又持續(xù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，謀求合作共贏(yíng)。

二是從中期來(lái)看，我們鼓勵(lì)新能源、互聯(lián)網(wǎng)以及智能設(shè)備這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過(guò)體制和技術(shù)上的創(chuàng)新，激活新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。最關(guān)鍵的是通過(guò)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的流程再造，拉升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效能，激發(fā)新的社會(huì)需求。像互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不可避免會(huì)沖擊一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但也推動(dòng)了從物流、零售到支付體系等一系列行業(yè)的新拓展空間，生產(chǎn)效能得到極大提升，而且其提供的服務(wù)也更貼近社會(huì)需求，具有更強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果不可能一蹴而就，短期內(nèi)難以充分展現(xiàn)。

三是從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家更注重的是結(jié)構(gòu)的改革，通過(guò)理順市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，調(diào)節(jié)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過(guò)讓市場(chǎng)本身恢復(fù)資源配置的功能，使供給端能夠更契合地匹配社會(huì)的需求端，這也是目前所提倡的供給側(cè)改革的意義。從措施來(lái)講，有以下幾點(diǎn)：第一是落實(shí)簡(jiǎn)政放權(quán)，減少行政干預(yù)，深化國(guó)企改革，來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)活力。對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，甚至當(dāng)前過(guò)剩產(chǎn)能的淘汰，短期內(nèi)可以政策搭配過(guò)渡，長(zhǎng)期仍要遵從市場(chǎng)規(guī)律，而非行政規(guī)劃。第二是加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，通過(guò)打擊盜版和仿造，鼓勵(lì)產(chǎn)品和制度這兩個(gè)層面的創(chuàng)新。第三是深化社保改革，切實(shí)解決醫(yī)療養(yǎng)老保障不足方面的問(wèn)題，刺激消費(fèi)，釋放需求。第四是加強(qiáng)戶(hù)籍改革，降低勞動(dòng)力流動(dòng)成本，加大教育投入，優(yōu)化勞動(dòng)力供給，緩解由于人口拐點(diǎn)出現(xiàn)所導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升的問(wèn)題。

同時(shí)我就中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，再談三點(diǎn)：

一是政府和企業(yè)的高杠桿問(wèn)題。2008年以來(lái)美國(guó)經(jīng)過(guò)一系列的政策，使居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)順利地完成了去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。而我國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，前期的刺激政策使政府和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模有較大增長(zhǎng)，既約束了投資能力，也形成信用體系的隱憂(yōu)，埋藏著潛在風(fēng)險(xiǎn)。如何解決這個(gè)問(wèn)題？目前政府正加大舉措，通過(guò)地方債務(wù)置換、產(chǎn)業(yè)基金引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入等手段來(lái)應(yīng)對(duì)，我們認(rèn)為理念和政策非常到位，但效果還需要進(jìn)一步觀(guān)察。

二是過(guò)剩行業(yè)的去產(chǎn)能問(wèn)題。上游的鋼鐵、煤炭等原材料行業(yè)產(chǎn)能總體巨大，轉(zhuǎn)移產(chǎn)能雖然短期來(lái)看有效，但轉(zhuǎn)移規(guī)模還無(wú)法匹配目前過(guò)剩產(chǎn)能的總量，而且產(chǎn)能輸出存在國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，所以去產(chǎn)能措施仍勢(shì)在必行。在通過(guò)僵尸企業(yè)重組等去產(chǎn)能的政策過(guò)程中，不可避免會(huì)觸碰到企業(yè)縮減開(kāi)支、精簡(jiǎn)員工隊(duì)伍的問(wèn)題。如何能引導(dǎo)員工進(jìn)行再培訓(xùn)再就業(yè)，并能順利對(duì)接到服務(wù)業(yè)等相對(duì)勞動(dòng)力缺乏的領(lǐng)域，是破解去產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

三是人民幣匯率波動(dòng)問(wèn)題。從國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，雖然短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，美元升值對(duì)人民幣匯率帶來(lái)的壓力暫時(shí)得到緩解。然而長(zhǎng)期判斷，人民幣匯率承壓的可能性仍不容忽視。2008年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸完成了痛苦的去杠桿過(guò)程，退出寬松是一個(gè)遲早必須面對(duì)的趨勢(shì)，而歐洲、日本的復(fù)蘇仍然存在較大的不確定性，我國(guó)目前還處在貨幣寬松階段。處于國(guó)際經(jīng)濟(jì)不同分工的上中下游國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期不一致，發(fā)展步調(diào)不匹配、不均衡，同時(shí)伴隨著全球化時(shí)期資本的自由流動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)家之間可能通過(guò)匯率變化來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)步伐調(diào)整。因此，2016年，我國(guó)貨幣政策的進(jìn)一步寬松，還是會(huì)受到匯率方面因素的影響，將表現(xiàn)得相對(duì)審慎。

王允來(lái)：對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我持相對(duì)悲觀(guān)的態(tài)度。首先，一二月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)鮮有亮點(diǎn)，內(nèi)需外需動(dòng)力不足，工業(yè)增長(zhǎng)速度較為平緩。樂(lè)觀(guān)的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的一時(shí)火爆帶來(lái)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)較為可觀(guān)。其次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)已長(zhǎng)達(dá)二三十年，這好比一個(gè)人的成長(zhǎng)，二三十年不生病是不現(xiàn)實(shí)的。

一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體會(huì)受到國(guó)際因素影響。目前，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不同的階段，兩者經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期及利率周期等都不同步，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于三期疊加，利率處在下行通道，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，利率處在上升通道。市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)上半年完成加息，原本認(rèn)為上半年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，穩(wěn)增長(zhǎng)是一個(gè)非常艱巨的任務(wù)。但首先，美國(guó)自身的增長(zhǎng)預(yù)期沒(méi)有想象的那么好。摩根對(duì)于美國(guó)2016年GDP的增速預(yù)測(cè)已從去年下半年的2.2%調(diào)降到年初的1.6%，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)間點(diǎn)也已經(jīng)從6月份延遲到12月份。其次，歐洲恐怖襲擊及地緣政治不穩(wěn)定等因素，都會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)造成較大影響，也會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的升息延后。這兩個(gè)因素都給我國(guó)經(jīng)濟(jì)一段緩沖時(shí)間來(lái)優(yōu)化市場(chǎng)體系。

至于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)，外資認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)有三個(gè)。第一是債務(wù)問(wèn)題，包括地方政府債務(wù)及高杠桿問(wèn)題。第二是在過(guò)去幾十年中國(guó)一直賴(lài)以生存的人口紅利問(wèn)題，如今人口老齡化，勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。第三是低通脹問(wèn)題，在此基礎(chǔ)之上還有資產(chǎn)價(jià)格泡沫及匯率問(wèn)題。我認(rèn)為這些都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)。

陶鑠：從2014年開(kāi)始債券市場(chǎng)經(jīng)歷了兩年的牛市，債券收益率下降，說(shuō)明投資人判斷中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)肯定會(huì)下臺(tái)階。但今年開(kāi)始債券收益率轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)間震蕩。

很多人喜歡把當(dāng)前的情況與兩個(gè)階段作對(duì)比，一是日本和韓國(guó)當(dāng)年工業(yè)化、城鎮(zhèn)化完成后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的下臺(tái)階；二是中國(guó)1998年到2002年通過(guò)去杠桿和化解產(chǎn)能過(guò)剩，走出十年輝煌的經(jīng)濟(jì)騰飛之路。我自己理解，現(xiàn)在跟當(dāng)年還是有一定的區(qū)別，歷史上國(guó)債收益率下到3%以下時(shí)，7天逆回購(gòu)利率在1%的水平；相比而言，現(xiàn)在短端利率還比較高， 7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率是2.25%。為什么在這種情形下，市場(chǎng)把中長(zhǎng)期利率做到3%以下？我認(rèn)為，原因是現(xiàn)在跟1998年到2002年的情況不同，那時(shí)經(jīng)濟(jì)有人口紅利、有很大的房地產(chǎn)發(fā)展和城鎮(zhèn)化空間，以及加入WTO后的增長(zhǎng)空間，目前這些都看不到了，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速到底會(huì)是多少心里是沒(méi)有底。

當(dāng)然也要看邊際變化，這對(duì)于做投資更重要一些?？唇?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不管是社融還是信貸，從去年四季度就開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的反彈。金融數(shù)據(jù)肯定是領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的，因此大家對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有一些信心。另外，看一些微觀(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)，大宗商品市場(chǎng)里螺紋鋼、鐵礦石價(jià)格都漲了很多，還有重卡的數(shù)據(jù)，在2013年、2014年連續(xù)兩年下滑得很厲害，今年1月份也開(kāi)始出現(xiàn)反彈，一定程度上反映了短期投資需求的變化。一二月份的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)不算太好，另外經(jīng)濟(jì)下滑也有慣性。從3月份旺季的數(shù)據(jù)來(lái)看，有些沒(méi)有庫(kù)存的產(chǎn)品比如水泥，價(jià)格都在上升，反映了即期的需求情況。

對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而言，可能一季度相對(duì)是低點(diǎn)，二季度之后會(huì)有起穩(wěn)反彈的動(dòng)力，增長(zhǎng)會(huì)高一點(diǎn)。

至于風(fēng)險(xiǎn)，我非常同意剛才幾位專(zhuān)家的觀(guān)點(diǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看主要是債務(wù)問(wèn)題，從短期來(lái)看主要是匯率問(wèn)題及資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題。

對(duì)債券市場(chǎng)而言，還要關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是通脹。今年2月通脹率已經(jīng)達(dá)2.3%了，豬糧比已經(jīng)達(dá)到10：1，正常應(yīng)該是6：1到7：1，而豬肉價(jià)格還在漲。導(dǎo)致一二月通脹高于預(yù)期的因素還在于蔬菜，本來(lái)覺(jué)得2月份蔬菜價(jià)格會(huì)季節(jié)性回落，但回落幅度沒(méi)有預(yù)期那么大。

回顧2015年12月份，幾乎所有人對(duì)2016年的通脹預(yù)期都是1.2%到1.3%，因?yàn)?015年通脹率大約是1.4%，而且那時(shí)大宗商品價(jià)格還在下跌。現(xiàn)在我相信可能很多人會(huì)把今年通脹的高點(diǎn)看到2.5%到2.8%，這個(gè)通脹率相對(duì)于當(dāng)前1.5%的一年期定存利率還是比較高的。不過(guò)通脹風(fēng)險(xiǎn)如果是供給側(cè)原因造成的話(huà)，可能不是長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但短期內(nèi)對(duì)于債券市場(chǎng)的影響值得關(guān)注。

魏曉寧：剛才幾位專(zhuān)家都提到了轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能政策，結(jié)合平常的工作，從微觀(guān)層面，我談一些看法。我從2012年開(kāi)始做信用債研究，2012年說(shuō)到產(chǎn)能過(guò)剩，主要指的光伏行業(yè)。2013到2015年，鋼鐵、煤炭、化工這些高污染高排放行業(yè)的產(chǎn)能也逐漸過(guò)剩。有一組數(shù)據(jù)，2012年評(píng)級(jí)下調(diào)（包括評(píng)級(jí)展望變?yōu)樨?fù)面）的企業(yè)是54家。2013到2014年分別都是120家左右，到2015年全年有160家企業(yè)評(píng)級(jí)被下調(diào)，多數(shù)評(píng)級(jí)被下調(diào)企業(yè)屬于過(guò)剩行業(yè)。可以說(shuō)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累、暴露。

從信用違約的角度來(lái)看，2015年全年共有8家公募債的發(fā)行人發(fā)生信用違約，而今年一季度已經(jīng)有6家公募債的發(fā)行人發(fā)生信用違約，數(shù)量達(dá)到去年的75%。這些信用違約事件的發(fā)行人大多所處行業(yè)整體低迷、企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，且違約的企業(yè)均為產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行人。所以在轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露是目前市場(chǎng)最為關(guān)注的。

我們針對(duì)收益率曲線(xiàn)做了一些研究，用國(guó)債長(zhǎng)短期利差來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。用2015年國(guó)債長(zhǎng)短期利差進(jìn)行分析，可以得出一個(gè)結(jié)論就是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)處于筑底的過(guò)程中，也就是L型的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，中間會(huì)有反彈，但整體還是在筑底。

宗軍：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策發(fā)揮了很大作用，大家對(duì)貨幣政策的應(yīng)用也有很多期望。請(qǐng)各位談?wù)劧径妊胄袑?shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？同時(shí)預(yù)測(cè)一下二季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。

榮藝華：從2013年出現(xiàn)流動(dòng)性緊張之后，我們都能深深地感受到現(xiàn)在人民銀行貨幣政策調(diào)控越來(lái)越藝術(shù)、靈活、精準(zhǔn)和高效了。既能通過(guò)降息、降準(zhǔn)等總量調(diào)控政策降低資金成本，管理整個(gè)金融體系的流動(dòng)性，又能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作以及貨幣政策工具及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)，還能運(yùn)用定向工具把資金輸送到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)，從而做到總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合，預(yù)調(diào)和微調(diào)相輔相成，為市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣條件和貨幣環(huán)境。主要體現(xiàn)為以下方面：

一是貨幣政策工具越來(lái)越多。在2013年之后，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新的貨幣政策工具不斷推出，使貨幣政策操作的靈活性進(jìn)一步提高。

二是貨幣政策對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)調(diào)微調(diào)以及短期利率引導(dǎo)功能不斷加強(qiáng)。第一，自今年1月28日起，公開(kāi)市場(chǎng)操作由以前的每周二、周四變?yōu)槊恐艿奈鍌€(gè)工作日都開(kāi)展，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率顯著提高。第二，公開(kāi)市場(chǎng)操作力度不斷加大。這里有幾個(gè)數(shù)據(jù)可以跟大家分享。2015年，每周公開(kāi)市場(chǎng)操作量基本上在500億元左右，高峰峰值是2000億元左右。而2016年以來(lái)，每周公開(kāi)市場(chǎng)操作量達(dá)到2000億元，最高一周達(dá)8000億元。從今年年初到3月17日，人民銀行通過(guò)逆回購(gòu)累計(jì)操作量為37550億元，比2015年全年回購(gòu)量都要高出近16%。從SLF數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前兩個(gè)月，人民銀行通過(guò)SLF向金融機(jī)構(gòu)提供資金5243億元，超過(guò)了2015年全年的投放量。今年前兩個(gè)月，MLF的操作量達(dá)到10255億元，也接近了2015年全年的投放量。

三是貨幣政策操作范圍逐步擴(kuò)大。2015年10月，人民銀行擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的試點(diǎn)范圍，由山東和廣東推廣到上海、北京、陜西、江蘇等九?。ㄊ校?，解決了金融機(jī)構(gòu)再貸款抵押品不足的問(wèn)題。此外，今年1月29日，人民銀行擴(kuò)大了公開(kāi)市場(chǎng)操作質(zhì)押品范圍，將政府支持機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)銀行債券都納入公開(kāi)市場(chǎng)操作及SLO的質(zhì)押品范圍，擴(kuò)大了銀行可用于質(zhì)押的債券范圍。同時(shí)還擴(kuò)大了SLO參與機(jī)構(gòu)的范圍，進(jìn)一步拓寬貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

四是加強(qiáng)利率形成機(jī)制和價(jià)格調(diào)控體系建設(shè)。2015年年底，利率市場(chǎng)化已基本形成，在利率調(diào)控方面更加注重利率形成機(jī)制和調(diào)控機(jī)制建設(shè)，打造利率走廊。

五是貨幣政策透明度不斷加強(qiáng)。自2015年下半年以來(lái)，人民銀行不斷提高貨幣政策透明度，與市場(chǎng)進(jìn)行有效溝通。從8月份開(kāi)始，SLO操作公布頻率由以前的按月公布，變?yōu)楫?dāng)日公布，SLF、MLF、PSL的操作按月公布。另外，還通過(guò)多種形式加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通。比如今年春節(jié)前夕，易綱副行長(zhǎng)親自主持召開(kāi)座談會(huì)，傳達(dá)節(jié)日前后流動(dòng)性的安排，使市場(chǎng)對(duì)下一步貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期比較明確，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性。自2015年下半年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率基本是保持在低位穩(wěn)定運(yùn)行的狀態(tài)，隔夜拆借回購(gòu)利率基本上在2%左右上下波動(dòng)，7天回購(gòu)利率基本上保持在2.5%左右。這為機(jī)構(gòu)通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理、投資運(yùn)作創(chuàng)造了比較好的市場(chǎng)環(huán)境。

周小川行長(zhǎng)在今年兩會(huì)期間答記者問(wèn)時(shí)，回答道：如果國(guó)際國(guó)內(nèi)沒(méi)有大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)波事件，今后會(huì)采用比較穩(wěn)健的貨幣政策。因此，在貨幣政策調(diào)控越來(lái)越藝術(shù)、精準(zhǔn)，而且能夠撫平一些時(shí)點(diǎn)波幅的情況下，我個(gè)人認(rèn)為二季度的流動(dòng)性還會(huì)基本保持略微寬松，利率也會(huì)保持在目前低位運(yùn)行的狀態(tài)。

孫浩：二季度央行對(duì)貨幣政策的選擇和使用總體來(lái)看有以下特征：

第一，從基調(diào)上，目前央行貨幣政策以數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具為輔。受匯率和CPI抬升雙重壓力的影響，央行對(duì)利率水平的調(diào)節(jié)將繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。總體而言二季度更加注重?cái)?shù)量型貨幣投放工具，以維持資金面整體適度寬松為主要基調(diào)。

第二，從政策執(zhí)行特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，貨幣政策將更加注重靈活性、精準(zhǔn)性。從基本面來(lái)看，一方面是當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍需要一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境作為保障，央行政策總體仍以寬松為主線(xiàn)；另一方面，對(duì)CPI開(kāi)始抬升和人民幣匯率面臨壓力的隱憂(yōu)，也使大規(guī)模投放增量長(zhǎng)期資金受到制約。因此，在當(dāng)前局勢(shì)下，貨幣投放工具的選擇勢(shì)必要注重靈活性，盡量做到適時(shí)適量精準(zhǔn)投放，既確保市場(chǎng)資金面穩(wěn)定，又不至于全面持續(xù)大水漫灌而使政策轉(zhuǎn)向發(fā)生困難。

第三，從方式上，央行將注重綜合使用一籃子的政策工具。貨幣工具的選擇將以準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLF、MLF等一籃子短、中、長(zhǎng)期工具的搭配使用為主。如此，可通過(guò)靈活選擇產(chǎn)品庫(kù)里覆蓋全周期的期限工具，達(dá)到實(shí)現(xiàn)多樣性政策目標(biāo)的效果；同時(shí)，由于工具長(zhǎng)短搭配的便利性，可針對(duì)不同對(duì)象開(kāi)展不同的傳導(dǎo)方式，從而達(dá)到精準(zhǔn)投放。比如在降準(zhǔn)過(guò)程中對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)可采取不同調(diào)降幅度。又如，央行通過(guò)調(diào)整再貸款抵押品范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸投放，實(shí)現(xiàn)了定向精準(zhǔn)投放。

第四，外匯占款也是我國(guó)貨幣政策的重要關(guān)注點(diǎn)。過(guò)去外匯占款凈增長(zhǎng)是貨幣投放的主要形式，隨著外匯占款的增速下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，原有模式已被打破。貨幣投放過(guò)程中不僅需要考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)常規(guī)的流動(dòng)性變化，還要注重結(jié)合對(duì)沖外匯占款變化的影響。這使得短期—長(zhǎng)期工具的結(jié)合更為重要，即通過(guò)短期工具來(lái)應(yīng)對(duì)外匯占款的短期波動(dòng)，并通過(guò)長(zhǎng)期工具實(shí)質(zhì)性對(duì)沖外匯占款的趨勢(shì)性變化。今年3月1日實(shí)施降準(zhǔn)即可理解為以對(duì)沖外匯占款變化為主要目的。作為投資者，我們建議在研究央行貨幣投放量時(shí)，應(yīng)預(yù)先剝離對(duì)沖外匯占款部分，才能更客觀(guān)、科學(xué)地分析政策意圖。

王允來(lái)：現(xiàn)在雖然人民幣匯率是一攬子，但我個(gè)人認(rèn)為在實(shí)際操作中，仍以美元為主要目標(biāo)，所以央行的貨幣政策受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響是非常大的。

本來(lái)市場(chǎng)上普遍預(yù)期6月份之前美聯(lián)儲(chǔ)要加息，對(duì)我們穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，貨幣寬松是非常有必要的。但如今隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，我們預(yù)期到年底還是會(huì)維持寬松的貨幣政策。對(duì)于降息降準(zhǔn)這兩個(gè)手段，我認(rèn)為幾乎沒(méi)有降息的可能性。因?yàn)槭紫韧浬闲袑?dǎo)致實(shí)際利率下行，這跟去年的情況是相反的。另外，降息以后直接導(dǎo)致匯率的壓力增大。所以我認(rèn)為二季度降準(zhǔn)可能性非常大，而且可能會(huì)有兩次降準(zhǔn)，來(lái)部分取代年初的公開(kāi)市場(chǎng)操作。

陶鑠：央行貨幣政策的目標(biāo)越來(lái)越有前瞻性。央行曾提到，今年的一個(gè)重要工作就是構(gòu)建利率走廊。今年短期回購(gòu)利率其實(shí)一直沒(méi)有下降，但6個(gè)月、1年期MLF的利率下調(diào)了。對(duì)此，我的理解是央行的貨幣政策是多目標(biāo)的，不只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還包括匯率穩(wěn)定、防通脹、金融體系杠桿率等。如果下調(diào)短期逆回購(gòu)利率，會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)過(guò)強(qiáng)的信號(hào)，認(rèn)為貨幣政策在明顯放松。

魏曉寧：周行長(zhǎng)在答記者問(wèn)時(shí)表示目前中國(guó)的貨幣政策是偏寬松。我覺(jué)得這是對(duì)2016年一季度的一個(gè)總結(jié)，也是對(duì)二季度的一個(gè)預(yù)期。從供給的角度看，二季度是債券供給的高峰。首先是地方債的迅猛發(fā)行。去年全年共發(fā)行3.8萬(wàn)億元地方政府債，今年市場(chǎng)預(yù)期會(huì)有50%到60%的增長(zhǎng)規(guī)模。同時(shí)由于今年財(cái)政赤字率的上升，新增地方政府債、國(guó)債也很可觀(guān)。其次，對(duì)于信用債來(lái)講，2016年1—2月信用債的發(fā)行較2015年同期出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。供給的壓力對(duì)貨幣政策肯定會(huì)有影響。剛才孫總說(shuō)了3月初的降準(zhǔn)實(shí)際上是對(duì)沖外匯占款的減少，我認(rèn)為還有一個(gè)因素是節(jié)前大規(guī)模的逆回購(gòu)到期，所以說(shuō)目前這個(gè)階段降準(zhǔn)的主要目的是對(duì)沖資金面的壓力，而不是大水漫灌。我認(rèn)為二季度應(yīng)該是會(huì)有降準(zhǔn)的，因?yàn)槟壳疤幱谶@種供給高峰期，央行需要投放貨幣來(lái)保持資金面偏寬松。

宗軍：自去年中央提出“十三五”規(guī)劃建議，包括五大發(fā)展理念之后，債券市場(chǎng)在短短兩個(gè)多月，發(fā)生了很多新的建設(shè)性變化，請(qǐng)榮主任給大家談一談這方面的情況。

榮藝華：從整體政策導(dǎo)向上來(lái)看，“十三五”規(guī)劃建議中提出積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。對(duì)于這方面，周小川行長(zhǎng)有一個(gè)解釋?zhuān)A(yù)計(jì)2020年債券市場(chǎng)余額占GDP的比重將由2014年的51%提高到2020年的100%。債券市場(chǎng)融資量占社會(huì)融資規(guī)模的比重將由2014年14.7%提高到2020年的25%。因此，無(wú)論從相對(duì)量上還是絕對(duì)量上來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)都有非常廣闊的發(fā)展空間。

一是在市場(chǎng)建設(shè)方面積極簡(jiǎn)政放權(quán)。第一，在債券上市流通方面，2015年5月，人民銀行發(fā)布了第9號(hào)公告，取消銀行間債券市場(chǎng)流通審批。第二，在投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入備案方面，人民銀行調(diào)整投資者辦理銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入備案方式，由現(xiàn)場(chǎng)備案轉(zhuǎn)為更為便利的電子化備案。第三，在發(fā)行方面，2015年4月，人民銀行發(fā)布第7號(hào)公告，將信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行審核由過(guò)去的審批制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制管理。第四，證監(jiān)會(huì)于2015年1月發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，簡(jiǎn)化了公司債券發(fā)行審核流程，取消公司債券公開(kāi)發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度。第五，國(guó)家發(fā)展改革委于2015年9月發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理；10月，又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作的意見(jiàn)》，縮短了發(fā)債審核周期，而且對(duì)于高評(píng)級(jí)的企業(yè)豁免了復(fù)審環(huán)節(jié)等。第六，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2015年11月進(jìn)一步修改了債務(wù)融資工具的注冊(cè)發(fā)行規(guī)則和注冊(cè)工作規(guī)程等，構(gòu)建分層、分類(lèi)的注冊(cè)體系，從機(jī)制流程、信息披露及管理方式等方面進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)一步提高注冊(cè)效率和注冊(cè)質(zhì)量。

二是鼓勵(lì)債券市場(chǎng)創(chuàng)新。第一，創(chuàng)新債券品種。主管部門(mén)于2015年年初推出允許保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債的政策。當(dāng)年年底又推出了綠色金融債。此外，還推出了客票收益權(quán)益類(lèi)的資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目收益票據(jù)和“債貸組合”產(chǎn)品。第二，在交易機(jī)制方面，2015年推出了質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)以及債券回購(gòu)凈額業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)交易效率。第三，中債價(jià)格產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，產(chǎn)品應(yīng)用范圍也在不斷擴(kuò)大，國(guó)際化水平提高。第四，人民銀行等部委及上海市人民政府于2015年10月底聯(lián)合推出了上海自貿(mào)區(qū)“金改40條”，其中第五部分就強(qiáng)調(diào)要加快建設(shè)面向國(guó)際的金融市場(chǎng)。目前中央結(jié)算公司已在上海成立了分公司，外匯交易中心也設(shè)立了人民幣國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，上海清算所也做了相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施推進(jìn)。這些都為市場(chǎng)今后的發(fā)展奠定了非常好的政策框架和制度基礎(chǔ)。

三是債券市場(chǎng)開(kāi)放備受矚目。在對(duì)內(nèi)開(kāi)放方面，引入了私募基金、期貨公司和期貨公司資管產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，進(jìn)一步活躍了市場(chǎng)交易。同時(shí)，在對(duì)外開(kāi)放方面也做了大量工作，債券對(duì)外開(kāi)放步伐和力度明顯加大。截至今年2月末，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)有308家境外機(jī)構(gòu)，這其中就包括52家境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)，104家境外人民幣清算行和參加行，還有125只QFII和RQFII，另外還有17家保險(xiǎn)公司。

宗軍：聽(tīng)了這些之后的一個(gè)感受是，我國(guó)債券市場(chǎng)天地廣闊，大有可為！下面請(qǐng)大家對(duì)二季度債市走勢(shì)作一判斷。對(duì)于不同類(lèi)型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？

孫浩：二季度預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)張，利率下行空間有限，將會(huì)在當(dāng)前位置維持較長(zhǎng)的一段時(shí)間，同時(shí)波動(dòng)性或有所提升。

對(duì)于收益率水平的判斷，我們認(rèn)為一方面，經(jīng)濟(jì)面依然處于筑底階段，央行的貨幣政策仍會(huì)維持當(dāng)前的寬松傾向，這些基本面并不支持收益率在短期出現(xiàn)較大幅度的上行；而另一方面，目前債券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了兩年的牛市，市場(chǎng)收益率整體處于歷史低點(diǎn)，同時(shí)債券市場(chǎng)也已經(jīng)積累較多杠桿，收益率下行空間越來(lái)越有限。市場(chǎng)利率能否進(jìn)一步下行，關(guān)鍵還是取決于貨幣市場(chǎng)短期利率能否進(jìn)一步下調(diào)。

同時(shí)，二季度債券市場(chǎng)的波動(dòng)性可能有所提升。這主要是由目前債券市場(chǎng)的高杠桿特征引起。杠桿增速加快的原因，一方面是由于近兩年的貨幣政策較為寬松，融資成本出現(xiàn)了顯著的下降；另一方面則來(lái)源于投資主體的收益率要求，特別是基金、銀行理財(cái)、券商資管等資管類(lèi)機(jī)構(gòu)占了較大的持倉(cāng)比例；在當(dāng)前債券市場(chǎng)收益率整體處于低位的同時(shí)，理財(cái)收益率下行相對(duì)滯后，迫使機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益。我們認(rèn)為，高杠桿因素已給未來(lái)市場(chǎng)帶來(lái)了較大的不確定性。

關(guān)于投資策略，提三點(diǎn)建議：

首先，防守為主。作為銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為二季度債券市場(chǎng)短端將在低位保持平穩(wěn)，而中長(zhǎng)端則需要等待時(shí)機(jī)。短期內(nèi)債券仍有一定行情，但通過(guò)價(jià)差交易獲利難度越來(lái)越大。因此，我們將采用縮短久期的防守型策略，建議將利率債作為首選投資品種，享有免稅效應(yīng)的國(guó)債、地方政府債都是銀行自營(yíng)盤(pán)較好的標(biāo)的。另外在利率下行趨勢(shì)的后期，可以考慮參與浮息債投資，預(yù)計(jì)浮息債在今后一段時(shí)間將會(huì)有較好收益。

其次，重點(diǎn)關(guān)注信用債風(fēng)險(xiǎn)。2016年開(kāi)始山水、亞邦、云峰等企業(yè)的債券陸續(xù)出現(xiàn)違約事件；年初《國(guó)務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》公布，鋼鐵、煤炭行業(yè)的一些發(fā)行人經(jīng)營(yíng)面臨一定困境，相關(guān)評(píng)級(jí)有所下調(diào)。雖然整體來(lái)看2016年不會(huì)有系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，但預(yù)計(jì)信用違約個(gè)案將進(jìn)一步增多。所以我們?cè)谛庞脗顿Y上要堅(jiān)持以高等級(jí)為主，在行業(yè)中精挑細(xì)選，并持續(xù)關(guān)注周期性行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，以免踩雷。

再次，豐富產(chǎn)品線(xiàn)。對(duì)于國(guó)有銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)而言，利潤(rùn)計(jì)劃都是逐年加碼，單純依靠配置債券的模式難以完成考核目標(biāo)，商業(yè)銀行金融市場(chǎng)條線(xiàn)需要在衍生類(lèi)品種或其他金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域找補(bǔ)利潤(rùn)。一是債券借貸業(yè)務(wù)。隨著近兩年債市行情火爆，債券借貸成交量日益增加，銀行業(yè)作為債券借貸的主要融出方，既盤(pán)活了存量債券資產(chǎn)，也在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下增加了業(yè)務(wù)收入。二是衍生品業(yè)務(wù)。我們積極尋求交易機(jī)會(huì)，利用利率互換與現(xiàn)券的基差波動(dòng)進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)套利。三是ABS投資。我們認(rèn)為目前ABS仍屬于制度紅利階段，資產(chǎn)池質(zhì)量總體尚可，在做好底層資產(chǎn)研判的前提下，加上有利后端的保護(hù)，ABS也是可考慮的投資品種。四是貴金屬交易。今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，歐盟、日本央行政策似乎黔驢技窮，美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑也一度變得不確定，因而很多海外投資者重新親睞貴金屬投資。COMEX黃金價(jià)格從2011年的1923點(diǎn)下探到1045低點(diǎn)后已反彈起穩(wěn)，逐漸顯露投資價(jià)值。我們目前正在積極地追尋與黃金等掛鉤的業(yè)務(wù)產(chǎn)品，關(guān)注貴金屬的交易機(jī)會(huì)。

王允來(lái)：隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的延后，人民幣匯率會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，越來(lái)越多的國(guó)際投資者及投資機(jī)構(gòu)會(huì)參與到人民幣債券市場(chǎng)中。如果這些外資機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，我認(rèn)為利率債是它們的首選。因?yàn)榇蠖鄶?shù)國(guó)際投資人較為看中中國(guó)較高的國(guó)際信用評(píng)級(jí)，而能夠達(dá)到BBB級(jí)以上國(guó)際信用評(píng)級(jí)的國(guó)家屈指可數(shù)。所以，利率債具有較高投資價(jià)值。

其次是ABS市場(chǎng)。因?yàn)榈谝?，ABS是真正意義上的抵押品；第二，ABS有非常好的現(xiàn)金流；第三，目前來(lái)看市場(chǎng)對(duì)ABS的流動(dòng)性還不是那么認(rèn)可，所以ABS相對(duì)信用債還有一些信用利差。但其缺點(diǎn)是暫時(shí)還不能質(zhì)押。如果機(jī)構(gòu)本身不需要放杠桿，對(duì)于持有到期戶(hù)來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為ABS是相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品。

對(duì)于杠桿，我是比較謹(jǐn)慎的。次貸危機(jī)后，最大的感受是只要杠桿率控制好，造成的危害就會(huì)適度。雖然現(xiàn)在我國(guó)債券發(fā)行數(shù)量龐大，但債券市場(chǎng)的復(fù)雜程度仍處于初步階段，衍生品和對(duì)沖工具很少，甚至幾乎沒(méi)有對(duì)沖工具。投資人期望的就是買(mǎi)入、上漲、賣(mài)出這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的過(guò)程。這個(gè)市場(chǎng)尚待健全，需要CDS這種對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，需要一些外控機(jī)制來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

陶鑠：如果看今年一季度各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，利率債中7年期產(chǎn)品表現(xiàn)最差，因?yàn)楫?dāng)前處于震蕩市，而7年期產(chǎn)品流動(dòng)性不夠好；5年、10年期產(chǎn)品的回報(bào)大概在0.3%到0.5%之間；3年期產(chǎn)品是所有的利率債里面表現(xiàn)最好的。另外，國(guó)債比金融債表現(xiàn)要好，可能一方面銀行配置戶(hù)的需求還是比較強(qiáng)，另外一方面就像其他專(zhuān)家剛才說(shuō)的，一些外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入后會(huì)買(mǎi)一些國(guó)債。

年初幾乎所有人都覺(jué)得信用利差已經(jīng)很低了，但信用利差進(jìn)一步走低，現(xiàn)在A(yíng)AA級(jí)產(chǎn)品的信用利差只有20～25BP。這種現(xiàn)象反映了什么問(wèn)題？第一就是大家對(duì)債券市場(chǎng)有分歧，體現(xiàn)為長(zhǎng)端利率波動(dòng)加大，今年10年期產(chǎn)品的收益率大概從2.7%到2.9%，20多BP的振蕩空間不算特別小。第二是債券市場(chǎng)目前的配置壓力還比較大，體現(xiàn)在大家對(duì)于自己認(rèn)為沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)債券的買(mǎi)入，以致把信用利差壓到一個(gè)幾乎不可能再低的位置。

展望二季度，與年初相比，很多預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，比如對(duì)通脹的預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，肯定比年初更加樂(lè)觀(guān)一些。還有對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期，年初市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期一到兩次；對(duì)我國(guó)貨幣政策的預(yù)期也發(fā)生了變化，去年年底市場(chǎng)認(rèn)為2016年有可能降息，降準(zhǔn)在兩到四次沒(méi)問(wèn)題，但目前大家越來(lái)越理解央行貨幣政策的局限性。還有房地產(chǎn)投資，年初幾乎所有人都覺(jué)得肯定負(fù)增長(zhǎng)，但1到2月份房地產(chǎn)的投資其實(shí)是正增長(zhǎng)的。

我感覺(jué)未來(lái)債券市場(chǎng)還會(huì)是區(qū)間振蕩，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)還需要比較低的利率水平，要降成本，才能維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；短期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀(guān)因素，以及通脹等對(duì)債券市場(chǎng)不太有利的因素會(huì)不會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵，要進(jìn)一步觀(guān)察和等待。

對(duì)于利率債而言，市場(chǎng)的振蕩可能會(huì)加劇。對(duì)于振蕩區(qū)間的低點(diǎn)，我覺(jué)得可能2.8%就差不多了，就高點(diǎn)來(lái)說(shuō)10年期國(guó)債收益率3%這個(gè)整數(shù)關(guān)口還是很重要的，破3%有可能意味著牛熊邏輯的轉(zhuǎn)換，所以我覺(jué)得3%到3.1%會(huì)是區(qū)間振蕩的上限。隨著越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)積極因素的出現(xiàn)，未來(lái)區(qū)間振蕩的上下限可能會(huì)相應(yīng)提高。

對(duì)于信用債而言，回顧歷史，在2008年到2012年，AAA級(jí)產(chǎn)品信用利差的波動(dòng)區(qū)間穩(wěn)定在60BP到100BP，因?yàn)楫?dāng)時(shí)信用債的主要投資者是銀行的自營(yíng)戶(hù)，考慮到資本充足率、資本回報(bào)率等因素，80BP的信用利差比較合理。2013年以后，銀行理財(cái)成為信用債的主要投資群體，因?yàn)椴恍枰紤]資本充足率，銀行理財(cái)對(duì)信用債的溢價(jià)要求沒(méi)有那么高，信用利差出現(xiàn)大幅下降。

我看過(guò)一個(gè)美國(guó)非常長(zhǎng)期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，信用利差大概在60BP到80BP?，F(xiàn)在我國(guó)債市的信用利差大約20BP，幾乎沒(méi)有要求任何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從長(zhǎng)期來(lái)看，給投資者提供的回報(bào)應(yīng)該說(shuō)是非常低的。信用利差會(huì)不會(huì)在二季度調(diào)整，還是說(shuō)會(huì)繼續(xù)降到10BP？這些都有可能。但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，我不愿意去承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，可能寧愿去承擔(dān)長(zhǎng)端的波動(dòng)。

關(guān)于債券市場(chǎng)的杠桿，從資金價(jià)格來(lái)看，現(xiàn)在回購(gòu)利率并沒(méi)有上升到不可維持的水平，所以我覺(jué)得債券市場(chǎng)的杠桿非常高、不可持續(xù)的結(jié)論是得不出來(lái)的。但也應(yīng)關(guān)注一下債券回購(gòu)余額快速增長(zhǎng)的問(wèn)題。

魏曉寧：對(duì)于二季度債市走勢(shì)，我個(gè)人看是謹(jǐn)慎偏多，首先是經(jīng)濟(jì)還在筑底的過(guò)程中，同時(shí)剛才提到的貨幣政策也是偏寬松一些，兩個(gè)因素都有利于債市收益率走低。利率債的收益率經(jīng)過(guò)了兩年牛市的大幅下行之后，近期長(zhǎng)久期的利率債一直在波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，需要謹(jǐn)慎等待機(jī)會(huì)。從國(guó)債上看，1～3年期國(guó)債下行幅度最大，縮短久期、抓住波動(dòng)，是利率債的投資策略。

信用債要分成兩塊來(lái)看。首先是產(chǎn)業(yè)類(lèi)債券，近期產(chǎn)業(yè)債券整體流動(dòng)性都不好，市場(chǎng)報(bào)價(jià)成交集中在一年期以?xún)?nèi)且AAA、AA+評(píng)級(jí)的中高信用等級(jí)債券上。一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，如煤炭、鋼鐵行業(yè)相關(guān)債券，在不斷地被市場(chǎng)拋售，去年11月其收益率上平均上行了50～60BP，之后有一些小的回落，在其收益率回落時(shí)不要去抓反彈機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

其次是城投債。城投債越來(lái)越受到市場(chǎng)追捧，從利差來(lái)看，從去年四季度到現(xiàn)在，城投債和產(chǎn)業(yè)債的利差逐漸擴(kuò)大。三年期A(yíng)A評(píng)級(jí)城投債利率比同期限同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)類(lèi)債券低十幾個(gè)BP，最多低40BP。五年期城投債和產(chǎn)業(yè)債利差也從低20BP到低40幾個(gè)BP。未來(lái)隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷發(fā)生，城投債收益率下行助力會(huì)更大。不過(guò)，也有一些情況需要警惕，一些經(jīng)濟(jì)增速下滑、整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力稍弱一些的省份，比如說(shuō)東北三省，這些地區(qū)所發(fā)的城投債流動(dòng)性非常差，收益率跟別的地區(qū)發(fā)行的城投債走勢(shì)完全相反，其市場(chǎng)成交的收益率會(huì)高于同評(píng)級(jí)城投債40～50BP，而且會(huì)帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)類(lèi)似的交易。所以一定要提高甄別企業(yè)資質(zhì)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的能力。