高鑫

摘要：認股權(quán)證是一種金融衍生產(chǎn)品，它的價值由理論價值和時間價值兩部份構(gòu)成。公司融資引入認股權(quán)證，對公司融資決策行為具有重要影響。認股權(quán)證融資，拓展了融資契約理論，使公司融資契約工具選擇和組合模式更加完善和多樣化。

關(guān)鍵詞：認股權(quán)證；理論價值；時間價值；融資決策

一、引言

國外對于認股權(quán)證的理論研究成果主要集中于資產(chǎn)定價（Black&Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、風險管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合權(quán)證（Ingersoll，1977；Brennan&Schwartz，1977）等方面；而應(yīng)用研究成果主要集中于資本結(jié)構(gòu)理論（Modigliani&Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理結(jié)構(gòu)理論（Jensen&Meckling，1976；Jensen，1986；Harris&Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不對稱理論（Ross，1972；Talmor，1981；Myers&Majluf，1984；Myers，1984）、公司融資理論（Titman，1984；Brander&Lewis，1986）等方面。

國內(nèi)學(xué)者對認股權(quán)證的研究主要集中于認股權(quán)證定價（周延，1998；王志誠、何樹紅，2002；劉志強、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、發(fā)行認股權(quán)證的可行性研究（程曉翌，2002；秦全，2002；鄭剛、楊海風，2004）、認股權(quán)證評價（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顧雷，1998；楊正洪，2003）、認股權(quán)證的應(yīng)用（邵天宇，2002；吳淑琨，2003；姚圣、劉玉娟，2004）等方面。

從目前的研究成果來看，無論是國外還是國內(nèi)對認股權(quán)證的研究，在投融資這個層面，主要還是局限在公司特征和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，而關(guān)于認股權(quán)證對公司融資決策的影響方面研究較少。認股權(quán)證作為一種新型的融資契約工具，在引入公司融資后將對公司融資決策行為產(chǎn)生怎樣的影響？這個問題非常值得我們進行深入研究。因此，本文接下來將在考察認股權(quán)證價值的基礎(chǔ)上，探討其對公司融資決策的影響。

二、認股權(quán)證的價值分析

認股權(quán)證本身包含有期權(quán)條款。因此，認股權(quán)證的價值包括兩部份：理論價值和時間價值。

理論價值是一種履約價值，即只要認股權(quán)證到期日標的股票市場價格與執(zhí)行價格有差異，投資于認股權(quán)證就能取得收益。認股權(quán)證的理論價值由下式?jīng)Q定：

其中：為每份認股權(quán)證能購買的普通股股數(shù)：為普通股的每股市價；為購買股普通股的執(zhí)行價格（履約價格）；意味著取和零的最大值。

認股權(quán)證的理論價值是認股權(quán)證通常出售的較低價格，如果由于某種原因，認股權(quán)證的價格低于其理論價值，那么購買認股權(quán)證并執(zhí)行其期權(quán)出售股票的套利行為將消除其差價。當標的股票市場價格低于其執(zhí)行價格，那么認股權(quán)證的理論價值為零，這時認股權(quán)證是以“減值”交易；如果標的股票市場價格高于執(zhí)行價格，那么認股權(quán)證的理論價值為正值，在這種情況下，認股權(quán)證是以“增值”交易。

時間價值。時間價值是理論價值的溢價，即隨著時間的延續(xù)，標的股票市價的變化可能使認股權(quán)證增值，認股權(quán)證投資者愿意付出的超過理論價值的超額權(quán)利金金額。理論價值是認股權(quán)證價值存在的內(nèi)在原因，如果理論價值為零，認股權(quán)證價值也就應(yīng)當為零。但實際上，認股權(quán)證價格總是高于理論價值，其原因就在于標的股票市場價格對理論價值存在著杠桿作用。例如，某公司每份認股權(quán)證能以10元的執(zhí)行價格購買一股普通股。如果普通股當前價格為每股12元，那么認股權(quán)證的理論價值為2元。然而，假定股票價格上升了25%，達到15元一股。這時，認股權(quán)證的理論價值將由2元上升到5元，增加了150%。

三、認股權(quán)證對公司融資決策行為的影響

（一）引入認股權(quán)證后對融資契約理論的拓展

1.融資渠道的多樣化

在引入認股權(quán)證后，公司融資方式更加多樣化，認股權(quán)證和傳統(tǒng)證券的各種組合及變化大大擴寬了融資渠道，如圖3所示：

與衍生金融產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，國際市場上認股權(quán)證的種類也日益多元化，主要表現(xiàn)為：

發(fā)行人的范圍得到了擴展，從最初的上市公司擴展到公司大股東和投資銀行；

標的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是股票組合；

執(zhí)行條件日益多元化，在傳統(tǒng)的實物交割和現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上給予投資者更多選擇。如股票壁壘權(quán)證（在執(zhí)行條件上附加有諸如“贖回權(quán)條款”等給予權(quán)證發(fā)行人選擇余地條款的權(quán)證）、分期付款權(quán)證（一般為看漲型備兌權(quán)證，標的股票由信托機構(gòu)或存管機構(gòu)保管，持有人可在有效期限內(nèi)分期付款來購入標的股票）、捐贈權(quán)證（為歐式執(zhí)行權(quán)證，發(fā)行時需要投資者支付相當于標的股票價格30%-60%的資金，此后執(zhí)行價格的高低取決于股利支付率和利率的相對高低，執(zhí)行價格甚至?xí)禐榱悖①Y本附加權(quán)證（以一攬子股票為標的物的歐式執(zhí)行權(quán)證，發(fā)行時投資者需要支付相當于股票組合價值一定比例的資金，如果權(quán)證到期時組合價值增加，投資者除可行使認股權(quán)外，還能獲得增加價值一定比例的收益；如果價值下降，投資者將被返還到初始投資）等。層出不窮的認股權(quán)證創(chuàng)新品種必將進一步豐富公司的融資渠道，為公司籌措外部資金提供更多的選擇、創(chuàng)造更好的理財環(huán)境。

2.資本結(jié)構(gòu)的變化

在轟轟烈烈的金融創(chuàng)新浪潮中，金融資產(chǎn)不斷多樣化和多元化，衍生產(chǎn)品層出不窮，長期資金籌集來源發(fā)生了劇烈變化，資本使用者可以通過多樣化的融資渠道和手段吸納社會資本，并根據(jù)資本成本、經(jīng)營風險以及財務(wù)風險選擇不同的融資形式，以滿足擴大生產(chǎn)的需要。資本結(jié)構(gòu)不再只是解決長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例問題，而要解決企業(yè)資本在各種融資契約之間的分配問題，如認股權(quán)證、股權(quán)資本和長期債務(wù)資本三者之間的比例關(guān)系，進一步，認股權(quán)證、普通股、優(yōu)先股、長期借款、普通債券、附認股權(quán)證公司債券、可轉(zhuǎn)化公司債券等融資契約之間的比例關(guān)系。

我們可以通過一個實例來說明認股權(quán)證對資本結(jié)構(gòu)的影響。假設(shè)某公司通過發(fā)行附有認股權(quán)證的債券而籌集了資金2500萬元，該信用債券的利息率為11%。每份認股權(quán)證允許投資者用每股30元的價格購買4股普通股，而每份債券（面值為1000元）附有一份認股權(quán)證。則該公司資本結(jié)構(gòu)變化情況如下：

該公司的留存收益沒變，發(fā)行的信用債券既沒有到期也沒有被贖回。認股權(quán)證持有者以每股30元的執(zhí)行價格執(zhí)行期權(quán)，購買10萬股普通股，價值300萬元，因此，公司總資本也增加了300萬元。

（二）認股權(quán)證在公司融資中的作用

1.提高企業(yè)融資能力

中國資本市場從建立到現(xiàn)在還不到二十年時間，在這期間，資本市場得到了迅速發(fā)展，表現(xiàn)得越來越成熟，并且極大地滿足了市場經(jīng)濟建設(shè)的資本需求。但是，隨著資本市場的日趨規(guī)范和完善，市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求和市場的承受能力之間仍然存在著巨大的差距，市場面臨的擴容壓力正逐漸增大，融資成功率也逐漸降低。

在這種資本市場競爭日趨激烈的情況下，發(fā)行認股權(quán)證是提升融資成功率的策略之一。上市公司往往把認股權(quán)證與其他證券（如優(yōu)先股、普通股和債券）搭售發(fā)行，當前證券的投資者能獲得未來認購標的股票的選擇權(quán)，這種選擇是認股權(quán)證時間價值的體現(xiàn)，因此提高了股票對投資者的吸引力，有助于發(fā)行人順利實現(xiàn)融資目的。同時認股權(quán)證本身的收益也可以抵減發(fā)行公司的費用支出。更重要的是發(fā)行認股權(quán)證能滿足企業(yè)更多的資金需求。公司發(fā)行的認股權(quán)證等于現(xiàn)在就預(yù)約了一批未來新股的潛在認購者。一旦將來投資者行權(quán)，公司就能夠增加新的股本額，從而增加公司的資金來源。

2.保護老流通股東利益

在增發(fā)或配股方案下，老流通股東必須在很短時間內(nèi)對公司股票看漲的可能性作出判斷并決定取舍，這不僅增加了老流通股東誤判的可能，而且在老流通股東無力參與再融資的情況下，只能遭受利益損失。另外公司發(fā)行新股會稀釋老股東特別是大股東的控制權(quán)。

研究表明，配股方式下參與配股的老流通股東有3.85%的超額收益，不參與配股的老流通股東有-3.70%的超額損失；增發(fā)方式下參與增發(fā)的老流通股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老流通股東有-5.97%的損失，同時，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股東不論是配股還是增發(fā)都能享受每股凈資產(chǎn)的大幅增長。配股方式下，非流通股東參與配股能獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長，不參與配股能獲得33.06%；增發(fā)方式下，非流通股東能獲得72.20%的每股凈資產(chǎn)增長。由此可見，在股權(quán)分置情況下，無論是配股還是增發(fā)，老流通股東的利益都會受到一定程度的損害。

3.改善資本結(jié)構(gòu)

如前文分析，投資者行使認股權(quán)證時公司會增發(fā)普通股，從而給公司注入新的股權(quán)資本，但原有的負債籌資額保持不變，權(quán)益資本比例上升，債務(wù)資本比例相對下降，權(quán)益負債比例得到改善，因此改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，增加了公司的負債籌資能力。另一方面，再融資中引入認股權(quán)證后，如果上市公司業(yè)績下滑就可能導(dǎo)致大量權(quán)證不被執(zhí)行，發(fā)行人募集不到計劃的資金規(guī)模，因此發(fā)行人自然會在認股期限內(nèi)提高經(jīng)營效率以維護公司股價。

（三）引入認股權(quán)證后的融資契約選擇

1.增發(fā)時發(fā)行認股權(quán)證

（1）發(fā)行方式。上市公司增發(fā)時，向老流通股東免費發(fā)送部分認股權(quán)證，同時向其他投資者定價發(fā)行權(quán)證。這種做法有助于維護老流通股東的權(quán)益。發(fā)行時可由權(quán)證所對應(yīng)正股的承銷商代為操作，發(fā)行規(guī)模與擬增發(fā)的新股規(guī)模對應(yīng)。發(fā)行后可在證券交易所掛牌交易，在發(fā)行、交易、執(zhí)行等方面應(yīng)遵循交易所制定的統(tǒng)一規(guī)則。

（2）權(quán)證類別。應(yīng)以認購權(quán)證為主。認購權(quán)證屬看漲期權(quán)，指發(fā)行人對持有人具有在一定時間內(nèi)（執(zhí)行期）以一定價格（執(zhí)行價格）賣出股票的義務(wù)和持有人具有在一定時間內(nèi)以一定價格購買股票的權(quán)利。發(fā)行認股權(quán)證的最終目的是發(fā)售出本公司普通股股票，認購權(quán)證滿足了公司再融資的目的。

（3）執(zhí)行方式。認購權(quán)證有美式和歐式兩種執(zhí)行方式。美式期權(quán)合約是指在到期日前的任何時候或在到期日都可以執(zhí)行合約，結(jié)算日則是在履約日之后的一天或兩天。歐式期權(quán)合約要求其持有者只能在到期日履行合約，結(jié)算日是履約后的一天或兩天。目前國內(nèi)的認股權(quán)證都是采用歐式期權(quán)合約方式。但無論在歐洲、美國還是在其他地區(qū)，美式期權(quán)已經(jīng)成為主流，并且交易量已經(jīng)超過歐式期權(quán)。歐式權(quán)證的操作更簡單，在我國引入權(quán)證的初級階段可以歐式權(quán)證為主。但隨著市場的完善和技術(shù)的成熟，應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向美式權(quán)證。美式權(quán)證能有效地防止價格操縱，有利于投資者隨時套現(xiàn)，并能降低到期日集中交易對股價的沖擊。

（4）發(fā)行價格。增發(fā)過程中認股權(quán)證的發(fā)行采用兩種不同的方式：對老流通股東按持股數(shù)量免費發(fā)送，對其他投資者收取一定的費用，因此同一只權(quán)證存在兩類發(fā)行價格。為了使持有人成本大致相同，必須準確制訂向普通投資者發(fā)行權(quán)證的價格，盡力做到同證同權(quán)。同時應(yīng)恰當劃分免費發(fā)行和定價發(fā)行的認股權(quán)證的比例。如何準確制訂價格和如何恰當劃分比例還需要技術(shù)上的探討。

（5）變更。認股權(quán)證是普通股股票衍生出來的金融產(chǎn)品，它的價格和交易情況都受到標的股票的顯著影響，因此當標的股票因信息披露、異常波動等原因發(fā)生停牌等情況時，權(quán)證交易也應(yīng)采取停牌等相應(yīng)措施。當發(fā)行公司發(fā)生公司合并、變更交易方式、停止買賣或終止上市等情況時，權(quán)證也應(yīng)做相應(yīng)處理。

2.配股時發(fā)行認股權(quán)證

上市公司配股時，無償向流通股股東派發(fā)認股權(quán)證。老流通股東若愿意配股可持配股權(quán)證在限定期限內(nèi)按配股價（一般低于股票當時市價）認購公司股份；若不愿或無力配股，可將配股權(quán)證在二級市場上出售。配股方案與增發(fā)方案除發(fā)行方式不同，在運作原理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面基本相同，可參照增發(fā)方案執(zhí)行。

3.附認股權(quán)證公司債券

附認股權(quán)證公司債券是指上市公司在發(fā)行公司債券的同時附上認股權(quán)證。給債券附上認股權(quán)證，不僅可降低債券的資金成本率，還有許多獨特的優(yōu)勢：與單純的可轉(zhuǎn)換債券不同，債券加認股權(quán)證的方式由于可以拆開單獨交易，市場流動性更好；同單純的債券相比，實際上加大了對籌資公司的擔保力度或質(zhì)押比例。香港的經(jīng)驗表明，與其他承銷方式相比，附認股權(quán)證公司債券的承銷費用是最低的。

（1）發(fā)行方式。附認股權(quán)證公司債券的承銷機構(gòu)與發(fā)行程序可類比可轉(zhuǎn)換債券。但在捆綁上市發(fā)行后分為可分離型和不可分離型?？煞蛛x型指上市后實行分離交易，成為認股權(quán)證和公司債券兩種產(chǎn)品，單獨在流通市場上自由買賣。不可分離型指認股權(quán)證無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均為一體，不得分開轉(zhuǎn)讓?？煞蛛x型靈活性更大，更為市場喜愛和接受。從實踐來看，美國、日本等國的附認股權(quán)證公司債券都以可分離型為主。因此我國也可選擇可分離型附認股權(quán)證公司債券。

（2）定價方式。附認股權(quán)證公司債券可采用兩種定價方式，一是認股權(quán)證與公司債券分別作價；二是兩者一并作價。一般采用合并定價，債券票面利率可因無償贈送認股權(quán)證而得以降低。

（3）認購方式。認購方式也可以有兩種，現(xiàn)金匯入式和抵繳式。現(xiàn)金匯人式指持有人在行使認股權(quán)時，需用現(xiàn)金認購股票：抵繳式指債券票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股?？筛鶕?jù)需要靈活選擇。

（4）產(chǎn)品存續(xù)期。不可分離型附認股權(quán)證公司債券的認股期和債券存續(xù)期相互重合，但可分離型的認股期和債券存續(xù)期可以不一致。在產(chǎn)品設(shè)計上可以使債券的期限長于認股期限。