朱歡

摘要：近幾年，中概股回歸成為一種趨勢，但是國內(nèi)資本市場對于這種“中途而返”的企業(yè)存在諸多限制，中概股回歸往往面臨著巨大的資金成本和時間成本。文章以首個成功拆除VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司暴風(fēng)科技為例，通過對暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)的過程進行分析，總結(jié)其所面臨的種種問題及應(yīng)對方式，總結(jié)認為中概股公司在拆除VIE架構(gòu)時應(yīng)提前以自身實際情況結(jié)合相關(guān)監(jiān)管政策確認自身的合規(guī)性，并加強回歸過程的統(tǒng)籌安排。

關(guān)鍵詞：中概股 VIE架構(gòu) 暴風(fēng)科技

一、引言

2015年3月24日，暴風(fēng)科技首次公開發(fā)行3 000萬股，以發(fā)行價每股7.14元成功登陸中國大陸創(chuàng)業(yè)板。上市后的前40個交易日中有37個以漲停板收盤。股價一路飆升登頂每股 327.01元，總市值突破390億元關(guān)口，無疑為在美國上市的中概股公司回歸A股市場樹立了榜樣，徹底掀起了中概股公司回歸A股的熱潮。2015年末巨人網(wǎng)絡(luò)成功借殼世紀游輪（002258）、分眾傳媒成功借殼七喜股份（002027），兩家中概股的成功回歸，進一步增強了中概股回歸的信心與決心。

自2015年至今，已有38家中概股公司發(fā)起私有化，這個數(shù)字是過去四年的總和。雖然目前只有4家公司完成美股退市，6家公司達成私有化協(xié)議，2家公司剛達成并購協(xié)議，但這個隊伍的規(guī)模還在不斷擴大。但是需要知道的是中概股回歸必須要經(jīng)歷私有化美股退市、拆除VIE架構(gòu)、國內(nèi)申請上市三大過程，其中VIE的拆除因為十分復(fù)雜而成為中概股回歸需要面對的主要難題。

二、VIE架構(gòu)的概念及發(fā)展背景

VIE框架也稱為協(xié)議控制，指境內(nèi)運營實體與境外上市實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議控制的方式控制境內(nèi)運營實體，將境內(nèi)運營實體變?yōu)榫惩馍鲜袑嶓w的可變利益實體。通過控制協(xié)議將運營實體的利益轉(zhuǎn)移至上市實體，使境外上市實體的股東可以享有境內(nèi)運營實體經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的利益。

要了解VIE架構(gòu)需要從其發(fā)展背景談起。上世紀末的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟大潮，不但席卷了美國，而且影響到了中國。在當(dāng)時，互聯(lián)網(wǎng)雖然是一個新的概念，但是這種新事物正逐漸被人們所接受，有不少人積極投身其中，比如新浪等一批門戶網(wǎng)站。但是由于互聯(lián)網(wǎng)市場尚處于成長期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺乏成熟的盈利模式，同時缺乏政府的政策支持和銀行的資金支持。另外在當(dāng)時國內(nèi)也沒有出現(xiàn)真正意義上的VC/PE，因為自身資質(zhì)等問題也無法達到國內(nèi)上市的條件。諸多現(xiàn)實條件下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨融資難的問題。為了維持生存與發(fā)展，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛踏上赴美上市的道路。在此過程中，由于在一些行業(yè)的準入上國內(nèi)有特殊的股東資質(zhì)要求，那些需要引進外資的企業(yè)，原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以獲得國內(nèi)的批準從而獲得到海外上市的資格，因此就VIE架構(gòu)這種以曲線外出上市的方式就被設(shè)計出來，并且相當(dāng)多的中資企業(yè)選擇了VIE架構(gòu)在美國上市。

三、VIE架構(gòu)拆除面臨的困難

暴風(fēng)科技很早就在籌劃拆除VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)A股市場，暴風(fēng)科技從2010年就開始拆除VIE架構(gòu)，但是直到2015年3月才登陸深市創(chuàng)業(yè)板。股價神話的背后是暴風(fēng)科技坎坷回歸路上的難關(guān)重重與艱辛運作。

暴風(fēng)科技前期為了在境外上市融資，進行了VIE架構(gòu)。但是，在A股市場VIE架構(gòu)下公司的主體不符合中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的股權(quán)清晰等要求。因此，企業(yè)回歸A股市場時需要拆分VIE架構(gòu)，并進一步調(diào)整VIE架構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，拆除其境外結(jié)構(gòu)。

在設(shè)計拆除VIE 架構(gòu)方案時，主要應(yīng)考慮四個方面：第一，原來的境外投資人能否退出，未來能否繼續(xù)持有境內(nèi)上市公司的股權(quán)，或者以另外某種方式繼續(xù)分享公司利益。第二，收入和利潤的主體對象是確認，是在境內(nèi)運營實體還是境外上市實體，重組過程中應(yīng)確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業(yè)務(wù)整合相關(guān)要求。第三，能否接受資金成本，主要涉及到過橋資金的融資成本和員工持股計劃在境內(nèi)主體落地所需的融資成本。第四，采用什么方式能夠使跨境稅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所得稅以及個人所得稅等稅收獲得最優(yōu)籌劃。

四、暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)拆除分析

（一）暴風(fēng)科技VIE構(gòu)建

在分析暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)拆除之前，需要先對其當(dāng)初VIE架構(gòu)的構(gòu)建過程和結(jié)構(gòu)進行了解。

1.建立境外融資平臺。2006年5月，由馮鑫團隊于2005年8月設(shè)立的內(nèi)資企業(yè)酷熱科技在投資人的指導(dǎo)下在開曼群島設(shè)立了境外融資平臺境外Kuree公司。

2.建立VIE控制結(jié)構(gòu)的境內(nèi)平臺。2006年7月，Kuree在中國境內(nèi)注冊成立外商獨資企業(yè)互軟科技，該公司為VIE控制結(jié)構(gòu)的境內(nèi)平臺。

3.VIE架構(gòu)成型。最后，作為 A 股融資交割前提，Kuree和互軟科技分別與酷熱科技股東簽署了一系列協(xié)議，使境外融資平臺Kuree能夠享有酷熱科技的收益，從而成功引入境外投資人IDG，暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)構(gòu)建完成。在VIE建構(gòu)成形后又于2007年1月18日成立暴風(fēng)網(wǎng)際，并將購買的暴風(fēng)科技品牌原有的技術(shù)積累結(jié)合起來，以暴風(fēng)網(wǎng)際作為境內(nèi)的運營實體。并在2006—2008年三年間總共進行了3次PE融資，為公司在美國上市做準備。

截至公司擬調(diào)整上市方向，拆除VIE前，公司VIE框架如下：

（二）暴風(fēng)科技VIE架構(gòu)拆除

2010年，暴風(fēng)科技開始調(diào)整上市方向，為回歸登陸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場，暴風(fēng)科技自2010年底開始拆除VIE架構(gòu)。

1.簽署重組協(xié)議和VIE終止協(xié)議書。2010年 12月 15日，Kuree、互軟科技，暴風(fēng)網(wǎng)際、酷熱科技及其各自股東，IDG、 Matrix與和諧成長、 金石投資等新投資者簽署重組協(xié)議和VIE終止協(xié)議書，關(guān)于暴風(fēng)網(wǎng)際作出如下安排：（1）和諧成長、金石投資等新投資人向 Kuree 購買互軟科技全部股權(quán)。（2）各方就歷史債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進行梳理確認和清償。（3）Kuree 在境外向 IDG 及 Matrix回購其所有股份。（4）各方簽署的 VIE 協(xié)議均終止。

2.境內(nèi)投資者收購WFOE。2011年1月，中信證券旗下金石投資、IDG 旗下人民幣基金和諧成長等新投資人以2.8億元人民幣向 Kuree全資購買VIE架構(gòu)核心平臺——互軟科技100%股權(quán)?；ボ浛萍紡耐馍酞氋Y企業(yè)（WFOE）變更為內(nèi)資企業(yè)。

3.境外投資者退出。2011年7月，Kuree以4 148.3萬美元在境外向境外投資者IDG 及 Matrix 回購其所持有的股份，兩家投資機構(gòu)獲利退出Kuree。

4.VIE架構(gòu)拆除完成。截止2012 年 5 月，VIE框架下相關(guān)公司酷熱科技、互軟科技、Kuree、均注銷完畢，暴風(fēng)的 VIE 架構(gòu)完全拆除。

（三）VIE拆除關(guān)鍵事項

在國內(nèi)，對于VIE拆除回歸，監(jiān)管機構(gòu)主要關(guān)注VIE協(xié)議的具體事項以及涉及的相關(guān)利益主體，協(xié)議中約定內(nèi)容的執(zhí)行情況等事項。在暴風(fēng)科技VIE拆除中有下列三個事項值得關(guān)注。

1.終止VIE協(xié)議。2010年12月，暴風(fēng)科技與原VIE協(xié)議的各簽署方簽署了《終止協(xié)議書》，確認各方原簽署的《非專利技術(shù)使用許可協(xié)議》《獨家技術(shù)咨詢和服務(wù)協(xié)議》《軟件使用許可協(xié)議》等協(xié)議終止，解除各方在上述協(xié)議中的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。據(jù)此，境內(nèi)運營公司暴風(fēng)科技與VIE架構(gòu)下的互軟科技之間協(xié)議控制關(guān)系解除。

2.從避免可能存在的潛在糾紛以及消除同業(yè)競爭的角度出發(fā)，除境內(nèi)擬上市主體及其合并報表范圍內(nèi)的企業(yè)外，原VIE架構(gòu)下的其他主體都會被要求注銷。暴風(fēng)科技的境內(nèi)外主體主要包括酷熱科技、Kuree及互軟科技。其中，Kuree及互軟科技為構(gòu)建境外融資平臺及VIE架構(gòu)而設(shè)立，自設(shè)立起至注銷未開展過任何實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，而酷熱科技為馮鑫團隊設(shè)立的視頻播放軟件開發(fā)的初始創(chuàng)業(yè)平臺，自成立后即逐步停止經(jīng)營，其相關(guān)的資產(chǎn)已全部轉(zhuǎn)移至暴風(fēng)科技運營。截止2012年5月，暴風(fēng)科技原來VIE架構(gòu)下Kuree、互軟科技等其他主體，均已注銷完畢。據(jù)此，VIE架構(gòu)完全解除。

3.根據(jù)境內(nèi)A股IPO的規(guī)則要求，擬上市主體的實際控制人在最近三年（主板）或兩年（創(chuàng)業(yè)板）不應(yīng)發(fā)生變更。暴風(fēng)科技在上市前的核查過程中經(jīng)確認，在協(xié)議控制存續(xù)期間，馮鑫同時身為暴風(fēng)科技和協(xié)議控制方Kuree及其境內(nèi)全資子公司互軟科技的實際控制人。因此，協(xié)議控制的存在并未改變暴風(fēng)科技的控制主體，馮鑫始終都是暴風(fēng)科技的實際控制人。

五、總結(jié)

綜上所述，拆除VIE回歸的中概股企業(yè)應(yīng)以當(dāng)時的有效法律法規(guī)為依據(jù)并結(jié)合相關(guān)監(jiān)管政策演變趨勢，對自身各事項的合規(guī)性進行確認，避免出現(xiàn)因非實質(zhì)性的問題而被攔在中國資本市場門外。需要注意的是， VIE架構(gòu)的拆除除了涉及復(fù)雜的法律程序，還涉及多方的利益博弈。因此，一旦確認回歸A股，就一定要聽取專業(yè)機構(gòu)的意見并結(jié)合公司的實際情況做出統(tǒng)籌安排，同時還要根據(jù)重組進度以及監(jiān)管政策的變化等多種因素及時調(diào)整方案，避免為日后的IPO申請增加不必要的成本和實質(zhì)性障礙。Z

參考文獻：

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