謝九

10月份以來，人民幣匯率開始新一輪的貶值，目前在岸人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破6.8的關(guān)口，創(chuàng)下6年來的新低。

人民幣匯率連創(chuàng)新低，引發(fā)了市場對于人民幣持續(xù)貶值的恐慌性情緒，很多普通民眾也開始加入換購美元的隊伍之中。

10月1日是人民幣正式加入SDR的日子，在此之前，市場曾有傳言，人民幣成功入籃之后，中國政府可能會放任人民幣貶值。雖然這種類似陰謀論的傳言在邏輯上很難成立，但人民幣走勢在10月份卻確如傳言所說開始持續(xù)下跌，這更加深了市場對于人民幣持續(xù)大幅貶值的恐懼。

人民幣貶值主要受到兩大因素的驅(qū)動，一是美元加息，二是中國經(jīng)濟基本面疲軟，未來人民幣是否會持續(xù)大幅度貶值，也應(yīng)該主要從這兩大因素分析。

如果細究這一輪人民幣貶值不難發(fā)現(xiàn)，近期的人民幣貶值，其實主要是針對美元貶值，對于歐元、英鎊等其他主流貨幣，人民幣其實還是呈現(xiàn)升值趨勢，人民幣并沒有對其他貨幣全面貶值，而僅僅是對美元貶值，可見這一輪人民幣貶值的主要驅(qū)動因素還是美元升值壓力所致，中國經(jīng)濟的基本面相比較而言是次要因素。

美元的升值壓力主要來自12月份美聯(lián)儲的加息預(yù)期，自從去年12月美聯(lián)儲首次加息以來，美聯(lián)儲對于第二次加息屢屢爽約。按照美聯(lián)儲年度計劃，今年在11月和12月分別各有一次議息會議，11月份美國總統(tǒng)大選還沒有塵埃落定，所以11月加息的概率不大，因此，12月份就成為美聯(lián)儲年內(nèi)最后的加息機會。如果美聯(lián)儲12月份繼續(xù)回避加息，美聯(lián)儲的市場信譽會受到較大損害，加之美聯(lián)儲對年底加息做出的各種明示和暗示，市場預(yù)期12月份加息已經(jīng)是極大概率事件，因此美元開始迅速走強，美元指數(shù)已經(jīng)逼近100關(guān)口，創(chuàng)下7個多月來的新高，對于其他全球主要貨幣均強勢上漲。在美元的強勢面前，人民幣貶值其實還不算最多，英鎊、歐元貶值幅度更大。

不過，美元的強勢有可能被市場過度放大了，一是因為美聯(lián)儲12月加息的概率雖高，但也并非沒有懸念。過于強勢的美元將會對美國經(jīng)濟帶來更多負面沖擊，一個很可能出現(xiàn)的局面是：美聯(lián)儲還沒有正式加息，對美國乃至全球經(jīng)濟的傷害就已經(jīng)提前顯現(xiàn)。比如因為美元加息可能會導致美國國債價格下跌，最近包括中國、日本和沙特等美國主要債主在內(nèi)的央行，開始集體大規(guī)模拋售美國國債。如果拋售行動繼續(xù)升級，可能會導致美國國債收益率上升，這也就意味著美國融資成本提升。對于嚴重依靠債務(wù)擴張維持運轉(zhuǎn)的美國經(jīng)濟而言，意味著數(shù)十年來的印鈔權(quán)將遭遇嚴重挑戰(zhàn)。另一方面，海外央行認購美國國債的積極性下降，美國將來發(fā)行債券的規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)下降。而未來美國經(jīng)濟依然需要高額債務(wù)的維持，同時，美國不得不提升國債利率以提升吸引力。但這會提升美國的財政壓力，美國國債的利息支出在過去幾年高速增長。目前國債在美國財政開支比重中已經(jīng)超過10%，而這還是建立在過去美國國債利率持續(xù)走低的背景之下，一旦未來美國國債利率上升，利息支出可能會成為美國財政難以承受之重。

所以，面對美國國債收益率上升的壓力，年底美聯(lián)儲加息也并非沒有變數(shù)，即使美聯(lián)儲不得不履行年內(nèi)加息的承諾，2017年的加息節(jié)奏也會大大放緩。如果保持一年加息一次的節(jié)奏，這將是美聯(lián)儲最近幾十年來最弱的一輪加息周期。從這個意義上來看，美元的強勢以及人民幣貶值的壓力，可能是被市場過于放大了。

除了美聯(lián)儲加息之外，對中國經(jīng)濟基本面的擔憂構(gòu)成了人民幣貶值的另外一大壓力。由于當前中國經(jīng)濟依然面臨諸多壓力，使得未來的中國經(jīng)濟仍有繼續(xù)下行的風險，使得市場對于中國經(jīng)濟的未來依然信心不足。首當其沖的是房地產(chǎn)問題，從三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資反彈支撐了整體投資增速回暖，不過隨著新一輪房地產(chǎn)調(diào)控展開，房地產(chǎn)投資萎縮可能會在明年開始顯現(xiàn)，以PPP為代表的基建投資能否充分對沖房地產(chǎn)投資的下滑，將成為明年經(jīng)濟是否繼續(xù)企穩(wěn)的關(guān)鍵。

一向敏感的債券市場，近來出現(xiàn)了長期利率低于短期融資成本的倒掛現(xiàn)象，目前國內(nèi)的10年期國債收益率跌至2.65%左右，創(chuàng)下2006年以來的最低，而7天回購利率則上升到3.00%，出現(xiàn)這種利率倒掛現(xiàn)象一般預(yù)示著市場對于未來經(jīng)濟的信心不足。投資者預(yù)計未來經(jīng)濟仍然低迷，長期債券價格會出現(xiàn)上漲，因此借入短期資金來購買長期債券，導致的結(jié)果就是以7天回購為代表的短期融資成本上升，而長期債券收益率下降，極端情況下二者出現(xiàn)倒掛。

中國經(jīng)濟雖然依然面臨增長壓力，不過從最新公布的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟還是出現(xiàn)了一些難得的亮點，暫時呈現(xiàn)出企穩(wěn)的態(tài)勢。第三季度GDP同比增長6.7%，連續(xù)第三個季度維持在6.7%的水平上，止住了繼續(xù)下滑的勢頭。固定資產(chǎn)投資增速、PMI指數(shù)、規(guī)模以上企業(yè)利潤等關(guān)鍵指標也都保持了穩(wěn)中趨暖的勢頭，尤其是9月份的PPI數(shù)據(jù)結(jié)束了54個月的負增長，同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.5%，成為近期中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的最大亮點，這預(yù)示著長達4年多的工業(yè)領(lǐng)域通縮可能即將結(jié)束，將在一定程度上提升企業(yè)投資的信心。

無論從美元升值，還是中國經(jīng)濟自身來看，人民幣兌美元確實存在一定的貶值壓力，不過在這兩大壓力之下，也還存在諸多對人民幣構(gòu)成支撐的力量，包括美聯(lián)儲加息的不確定性，中國經(jīng)濟的企穩(wěn)，中國高息債券對海外資金的吸引力等等，這也就意味著，人民幣貶值的恐慌性情緒在很大程度上被過度放大。

從去年8月份央行開啟新一輪匯改至今，人民幣貶值幅度已經(jīng)超過10%，2016年內(nèi)貶值幅度也超過了4%，目前美元/人民幣匯率突破6.8元，為6年來的新高。2008年金融危機爆發(fā)之后，出于保護出口貿(mào)易的目的，人民幣曾經(jīng)暫停升值的步伐，改為重新盯住美元的策略，一直到2010年6月才開始重啟新一輪的升值。當時金融危機后人民幣暫停升值，匯率大概就維持在6.83元左右，在這個水平線上停留了約一年半的時間，目前美元/人民幣的匯率，再度回到這一水平線附近，預(yù)計短期之內(nèi)大幅突破的可能性不會很大。

在人民幣貶值的恐慌性情緒驅(qū)使下，很多人也做出了一些不太理想的投資選擇。對于經(jīng)常性使用美元的人群，儲備美元防止貶值確有必要，但是對于大部分沒有美元需求的人群，貿(mào)然兌換美元可能并不明智，比如因為擔心人民幣持續(xù)大幅度貶值，一些普通人將人民幣兌換成美元，并持有美元現(xiàn)金，事實上，這樣不僅不能起到規(guī)避貶值風險的作用，反而可能帶來不必要的損失，因為人民幣雖然對美元呈現(xiàn)貶值趨勢，但是一年貶值5%已經(jīng)算得上很大的貶值幅度，如果持有人民幣做一些簡單理財，基本上也可以獲得4%左右的年化收益，如果兌換美元之后，美元理財收益很低，大概在2%左右，再考慮到匯率兌換手續(xù)費，其實并沒有太大的收益空間，如果是兌換美元之后持有現(xiàn)金，規(guī)避的貶值風險可能還不如持有人民幣理財產(chǎn)品所獲收益。