陳仕典

摘 要 本文通過對公募基金2015年二季度末股指期貨持倉情況及半年度股指期貨交易情況的統(tǒng)計(jì)和分析，發(fā)現(xiàn)目前我國公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低。從成立時(shí)間段來看，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，但套保率還是偏低。之前成立的公募基金參與率幾乎為零。希望國家完善相關(guān)政策，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)一步提高對股指期貨的作用認(rèn)知和應(yīng)用。

關(guān)鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值

一、引言

（一）研究背景

上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日，跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn)，僅僅用了7個(gè)交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國金融系統(tǒng)甚至中國經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國政府果斷采取各種手段干預(yù)市場，才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對于此次股災(zāi)，“杠桿說”（因?yàn)楦軛U太高，股市調(diào)整，導(dǎo)致平倉盤過大，平倉盤進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌，形成惡性循環(huán)，流動(dòng)性枯竭。）；“股指期貨投機(jī)過度說”；“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說”等大家討論很多，尤其對于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f法認(rèn)同者眾多，監(jiān)管部門更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開倉；提高保證金比例；提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號執(zhí)行的政策中，套期保值者和投機(jī)者并沒有區(qū)別對待，而在9月7日執(zhí)行的政策中，雖說套保者受到了一定的優(yōu)待，但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動(dòng)。基于以上所述，我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。

（二）研究的意義

第一，對股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等，以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括：對于證券市場波動(dòng)的平抑作用，發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產(chǎn)。

第二，而對于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)，平抑市場大幅波動(dòng)而帶來的凈值的波動(dòng)，給廣大投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)。

（三）文獻(xiàn)綜述及研究方向

Keynes（1930）套期保值理論認(rèn)為，通過在期貨市場上與現(xiàn)貨市場上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸，通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)（2015）運(yùn)用滬深300股指期貨對開放式基金進(jìn)行套期保值效果研究，如果進(jìn)行套?；旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓（2015）通過對全球市場的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí)，還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新，是指對其小合約產(chǎn)品的開發(fā)。目前股指期貨100萬元的大合約價(jià)值，8% 的保證金水平以及50 萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發(fā)展情況來看，小合約化才是趨勢和潮流。

理論分析的文章還很多，但本文力求通過統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉、股指期貨持倉和股指期貨交易收入的情況，來對公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)分析，給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。

二、套期保值的基本概念和原理

（一）套期保值的概念

套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。對于公募基金來說，買入套期保值就是在建倉期或者持倉較輕時(shí)，股票市場看張，快速建倉可能抬高成本，而緩慢建倉又擔(dān)心股票價(jià)格會上漲，采取在股指期貨市場上買入股指期貨，鎖定建倉成本，待到建倉完成，選取合適時(shí)機(jī)循序平倉來實(shí)現(xiàn)套保。而賣出套期保值，就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí)，如果看空后期市場，因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場賣出股指期貨頭寸，以實(shí)現(xiàn)鎖定賣出價(jià)格，免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）套期保值的關(guān)鍵

第一，時(shí)機(jī)的選擇。也就是說對于現(xiàn)貨市場的判斷要準(zhǔn)確，否則或造成損失。

第二，工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對沖標(biāo)的。

第三，合約數(shù)量的確定。首先，要確定?系數(shù)，根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值，主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來確定。最后，套期保值的原則：方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。

三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

截止到2015年9月30號，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤的，剩下1434只（本文數(shù)據(jù)來自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉市值從高到低排名，并剔除持倉倉位比重加大的（因?yàn)槠涫袌鲞\(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤），選取持倉市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：

按Q1計(jì)算占比31.97%，按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。

上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。

首先我們來看市場運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉比率變化情況：加倉的占比為22.8，減輕倉位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對于大部分基金來說，對于行情的走勢判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來套期保值是正確的，能很好地對沖風(fēng)險(xiǎn)，贏得收益。其次我們對樣本股指期貨持倉情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析，據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉，家數(shù)占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉之和/基金Q2持倉市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率：嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率，都是很低的。

另一方面，如果我們從基金成立時(shí)間來將樣本分類再進(jìn)行分析，中國資本市場股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

而美國的公募基金，從股票型基金2010年年報(bào)來看，先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達(dá)公司的基金，13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨，運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%；73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨；國際股票基金也在積極運(yùn)用國際股指期貨。按基金類別來看，對于指數(shù)型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%，而對于主動(dòng)型基金來說，這一數(shù)值不到60%（謝進(jìn)2012）。

將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下：國內(nèi)家數(shù)占比0.50%，美國家數(shù)占比37.21%；國內(nèi)市值占比15.77%，美國市值占比75%。

通過分析對比我們可以得出這樣的結(jié)論，整體上說我國的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低，尤其對于股價(jià)走勢判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說根本就沒有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來分析：

第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

一是基金在交易日日終，持有買入股指期貨價(jià)值不能超過基金凈資產(chǎn)的10%，持有賣出股指期貨合約價(jià)值不能超過基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。

三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應(yīng)程序。

而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺的《基金法》，基金持有人大會應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。

第二，基金層面主要問題在于：要召開基金大會，比較困難；基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具；基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化，還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力（激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問題）。

四、結(jié)論及建議

綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，套保率卻還是偏低。

對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說，只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具”之類內(nèi)容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動(dòng)歸入其中；關(guān)于基金持有人大會，“基金持有人大會應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會人數(shù)就可以召開，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng)，也就是說盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性，因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問題”，另一方面這關(guān)系到千千萬萬基民的利益，而且有利于資本市場的平穩(wěn)。

對于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來說，一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴(kuò)大基金規(guī)模，提高自身收益。另一方面，提高自身專業(yè)水準(zhǔn)，優(yōu)化內(nèi)控程序，以適應(yīng)股指期貨時(shí)代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標(biāo)的。

（作者單位為南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生）

參考文獻(xiàn)

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