丁寧

一直以來，我國公租房建設(shè)呈現(xiàn)時間緊、任務(wù)重、資金需求量大的特點，根據(jù)住建部數(shù)據(jù)測算，僅北京市未來30年保障房建設(shè)資金缺口就將高達4.5萬億元。目前，我國公租房融資主要采取政府主導(dǎo)模式，資金來源主要依靠政府財政資金和銀行貸款，在“十二五”期間我國新建的1349萬套公租房中，政府和銀行資金投入共占總投入的78.4%?，F(xiàn)行融資模式難以滿足公租房建設(shè)的巨大資金需求，只有引入社會資本才能有效解決公租房融資問題。但由于公租房項目收益低、資金流動性差、投資回收期長、風險大等特點嚴重制約了社會資本的參與，因此亟需設(shè)計一種滿足社會資本逐利訴求的金融結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)政府和社會資本的共生共贏。本文將REITs引入現(xiàn)行公租房融資中，以期實現(xiàn)社會資本的有效參與，為完善我國公租房融資模式提供借鑒。

一、公租房REITs融資模式的設(shè)計原則和思路

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種把“資產(chǎn)池”中流動性差但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)作為標的，通過專業(yè)基金管理公司打包整合后向社會投資者發(fā)行債券的融資手段，也是國際房地產(chǎn)投融資領(lǐng)域的標準化產(chǎn)品。房地產(chǎn)物業(yè)融資通過這種形式運作可以有效吸引社會資本參與，通過市場化機制使房地產(chǎn)項目建設(shè)、運營、維護各個環(huán)節(jié)相互打通、盤活資金，實現(xiàn)投資者收益與風險相匹配。但在現(xiàn)階段我國公租房融資過程中，政府同時作為公租房產(chǎn)權(quán)主體、建設(shè)主體和運營主體的現(xiàn)狀不能適用于高度市場化的REITs產(chǎn)品，需要結(jié)合我國的實際情況，對公租房融資引入REITs模式進行優(yōu)化設(shè)計。不僅要調(diào)整政府在公租房融資過程中的主導(dǎo)角色，實現(xiàn)其從建設(shè)、運營主體向擔保人、監(jiān)管者過渡，還要發(fā)揮REITs本身的融資優(yōu)勢，廣泛吸引社會資本解決我國公租房融資問題。所以，公租房REITs融資模式的具體設(shè)計原則為：第一，增強社會資本作為參與主體的參與程度，建立市場化運營機制，平衡收益與風險；第二，以開發(fā)商作為公租房建設(shè)主體，通過REITs實現(xiàn)公租房所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)剝離，強化政府擔保和監(jiān)督職能。

公租房REITs屬于典型的政府與社會資本共同合作的模式，政府仍然作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體和規(guī)劃制定者，利用REITs的特殊結(jié)構(gòu)使公租房運營階段的經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)剝離，在初期建設(shè)和后期運營過程中為項目提供信用擔保，并以政府下設(shè)機構(gòu)進行資金管控，發(fā)揮擔保人和監(jiān)督者職能。政府和開發(fā)商合作設(shè)立公租房REITs發(fā)起機構(gòu)（公租房開發(fā)機構(gòu)）作為公租房建設(shè)的實際組織者，競標政府的公租房計劃，以開發(fā)商自籌、政府管控擔保的形式建設(shè)公租房。社會資本通過開發(fā)商建設(shè)籌資和二級市場交易參與公租房前期建設(shè)和后續(xù)運營，以公租房REITs基金為載體進行市場化機制運作，盤活資金鏈的同時提高資金利用率。

二、公租房REITs融資模式的具體方案設(shè)計

依據(jù)方案設(shè)計的原則和思路，本文設(shè)計的公租房REITs融資模式是以政府為產(chǎn)權(quán)主體、開發(fā)商為建設(shè)主體，通過政府與開發(fā)商建立合作關(guān)系設(shè)立發(fā)行REITs，利用混合打包公租房及其配套的商業(yè)物業(yè)形成REITs產(chǎn)品資產(chǎn)池發(fā)行證券進行融資，通過專業(yè)的管理團隊對后期公租房運營提供有效管理激活融資鏈條，并由政府長期擔保投資安全性的公租房建設(shè)融資創(chuàng)新模式。

1. 公租房REITs融資模式的主要參與主體

政府：公租房REITs的發(fā)起機構(gòu)之一，作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體，通過將其擁有的公租房資產(chǎn)注入到REITs基金的方式設(shè)立基金，負責規(guī)劃公租房建設(shè)的方案計劃、監(jiān)管公租房建設(shè)和運營并嚴格審核公租房租戶是否符合條件等工作。同時，設(shè)立公租房政府融資平臺，運用多種融資方式吸引社會資金以及機構(gòu)投資者參與，對公租房建設(shè)項目提供投資擔保。

開發(fā)商：公租房REITs的發(fā)起人之一，主要負責根據(jù)政府公租房建設(shè)任務(wù)完成公租房開發(fā)建設(shè)計劃，是建設(shè)初期的融資主體。

REITs 基金管理機構(gòu)：是由具有專業(yè)經(jīng)驗的并且從事過相關(guān)業(yè)務(wù)的基金公司負責，主要負責公租房REITs基金的審批、募集、訂立合同等工作，并在基金設(shè)立運行后負責管理基金。

REITs 資產(chǎn)管理運營機構(gòu)：是由具有一定規(guī)模、長期從事房地產(chǎn)開發(fā)管理工作的房地產(chǎn)企業(yè)（開發(fā)商）負責，負責擬定基金的定向融資計劃并報REITs 基金管理機構(gòu)審批，公租房 REITs 旗下所有的公租房及其配套資產(chǎn)均由該部門進行管理、運營、維護。

基金托管機構(gòu)：是由信譽較高、具有一定規(guī)模的商業(yè)銀行負責，在存續(xù)期間公租房產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)剝離，銀行將作為公租房資產(chǎn)的名義所有人對資產(chǎn)進行托管，負責存管各項融資資金并對相關(guān)基金公司和資產(chǎn)管理機構(gòu)進行監(jiān)管。

投資人：公募投資者一般指個人投資者和機構(gòu)投資者，通過買賣和交易基金份額實現(xiàn)對公租房 REITs收益共享、風險共擔。

租戶：這里包括兩大主體，一是滿足政府部門規(guī)定資質(zhì)的公租房租戶，達到一定條件可申請購買公租房；二是通過繳納市場租金獲得物業(yè)使用權(quán)的公租房配套商業(yè)物業(yè)租戶。

2. 公租房REITs融資的具體運作模式

本設(shè)計方案分為三個環(huán)節(jié)：開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)、經(jīng)營管理環(huán)節(jié)和發(fā)行交易環(huán)節(jié)（見圖1）。

開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)：政府制定好公租房建設(shè)方案，開發(fā)商依照計劃負責組織新建、配建公租房，形成公租房供給。政府公租房融資平臺對公租房REITs進行信用擔保，同時對公租房建設(shè)資金進行管理調(diào)配，監(jiān)督開發(fā)商開發(fā)建設(shè)。該階段融資特點為開發(fā)商作為融資主體、政府提供信用擔保。公租房開發(fā)機構(gòu)直接設(shè)立REITs，社會個人投資者和機構(gòu)投資者（保險金、公積金、信托投資、私募債等）可直接參與公租房建設(shè)。政府平臺則需要根據(jù)公租房每年、每季度的建設(shè)目標、完成情況等方面進行估算，得到一定時間段公租房項目所需的資金需求總量，統(tǒng)籌管理來自不同融資渠道的資金，準確把握項目不同時段的融資結(jié)構(gòu)，把不同時點進入的資金分段整合進資產(chǎn)池，使多條融資渠道進入的資金整合后對應(yīng)多個公租房建設(shè)項目，提高公租房建設(shè)資金的使用效率，監(jiān)督開發(fā)商順利完成公租房建設(shè)計劃。

經(jīng)營管理環(huán)節(jié)：本階段是最能發(fā)揮REITs管理優(yōu)勢的階段，也是盤活公租房建設(shè)資金，實現(xiàn)開發(fā)完成后再融資的重要環(huán)節(jié)。專業(yè)的REITs 資產(chǎn)管理運營機構(gòu)（一般為開發(fā)商）負責管理公租房 REITs 基金旗下的公租房資產(chǎn)，包括公租房的物業(yè)維護維修、配租退出等工作。但是并不把簡單的公租房運營維護作為公租房建設(shè)融資模式的最終環(huán)節(jié)，而是通過開發(fā)商的運營，發(fā)揮運營資源的優(yōu)勢，利用REITs從資本市場再融資，使社會資本的獲益能力延續(xù)。通過REITs把公租房資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)剝離，使政府在這一環(huán)節(jié)以服務(wù)者、監(jiān)管者形式存在，政府性融資平臺與開發(fā)商進行有效合作，形成由開發(fā)商主導(dǎo)經(jīng)營，政府對資金使用進行監(jiān)督的運作機制。政府一方面為公租房保障人群提供房源信息、手續(xù)辦理等服務(wù)，發(fā)放補貼資金；另一方面也為承租人購買公租房提供融資擔保，幫助開發(fā)商盡早回流資金，作為投資資金最后的退出保障。

發(fā)行交易環(huán)節(jié)：這個階段需要完成整個公租房REITs產(chǎn)品細則設(shè)計，通過市場來檢驗公租房的效用價值，保障資金的高流動性，該階段的順利運行是實現(xiàn)公租房REITs融資共生共贏目標的重要前提。一是保障公租房 REITs 的收益率。在公租房資產(chǎn)打包、REITs 發(fā)行過程中，政府作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體，需要對公租房項目進行篩選，對已經(jīng)建設(shè)完成的公租房住宅和配套的商業(yè)物業(yè)、停車場出租率、收益情況進行考察，選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行分拆打包，確保發(fā)出的REITs計劃能夠達到社會資本的投資預(yù)期。在審批通過后，委托基金管理公司采用公募形式募集資金，發(fā)起成立存續(xù)期為30年的封閉式公租房REITs基金。二是投資人購買分級、交易自由。投資人通過購買持有公租房REITs 基金份額對公租房建設(shè)運營進行投資，獲得公租房REITs每年的分紅獲益?；鹗芤鎽{證分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級主要投放在二級市場面向機構(gòu)和個人投資者，次級部分由REITs發(fā)起人購買，對優(yōu)先級形成擔保。在存續(xù)期內(nèi)投資者不得申請贖回、增加投資，但在存續(xù)期內(nèi)可以在證券交易的二級市場交易相關(guān)的受益憑證。三是規(guī)定雙90%的基金投資原則和分紅比例。針對我國公租房項目建設(shè)，公租房 REITs募集資金的90%以上應(yīng)投資于新的公租房樓盤開發(fā)和已有的公租房房源收購，保證專款專用。投資由REITs管理者統(tǒng)一管理、政府平臺日常監(jiān)督，確保資金使用合理合規(guī)。同時，依照美國、新加坡、我國香港等地REITs的分紅情況和REITs基金分紅比例的一般要求，規(guī)定公租房 REITs的分紅比例為90%，通過高分紅率吸引社會資本。

3. 公租房REITs融資模式中的政府角色轉(zhuǎn)變

相比于以財政資金占主導(dǎo)地位的政府融資模式，在公租房REITs中，政府依然作為產(chǎn)權(quán)主體，但建設(shè)主體由開發(fā)商承擔。在REITs發(fā)起設(shè)立、上市流通后，政府資金一部分購買基金份額后變?yōu)楣蓶|，與投資者風險共擔、利益共享，另一部分主要以補貼的形式進入公租房收取租金和盈利分配的環(huán)節(jié)，這種直接融資的形式既不會加重政府的債務(wù)成本，還能有效緩解財政壓力和一次性的巨額投入。同時，在公租房REITs的實施過程中，政府財政補貼作為公租房租金收益的信用擔保，為權(quán)益性 REITs 的投資者提供了更加穩(wěn)定和連續(xù)的投資收益率，從而更好地調(diào)動社會資本的參與積極性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在積極引入BT、PPP、代建制等公租房建設(shè)模式，項目建成后，以REITs方式回購，通過市場化的運作機制把現(xiàn)行以財政負擔重且過度依賴銀行貸款的公租房政府主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉a貼為主的引導(dǎo)性管理融資模式，使政府從“主導(dǎo)”融資變成“引導(dǎo)”融資，實現(xiàn)政府角色轉(zhuǎn)型，幫助政府專注于發(fā)揮公租房建設(shè)融資與管理運營過程中監(jiān)督審核、輔助擔保的服務(wù)職能。

所以，在公租房REITs融資模式中，政府的核心任務(wù)在于以下兩點：一是設(shè)立政府公租房融資平臺。即政府牽頭建立多種融資方式相結(jié)合的融資平臺，提高閑置社會資本參與公租房建設(shè)效率。通過資本市場使引入資金得到有效利用，不僅實現(xiàn)投資的保值增值，還能充分發(fā)揮政府信用擔保作用，提高平臺的融資和資金保值能力，更好地支持公租房建設(shè)；二是加強對融資過程及資金的監(jiān)管。項目期間政府除了必須制定有關(guān)稅收優(yōu)惠、實施規(guī)劃建設(shè)、土地無償劃撥及審核申請住戶的政策之外，還需對公租房建設(shè)的規(guī)劃、融資、建造、運營等全過程進行監(jiān)管，通過嚴格的監(jiān)管降低資金風險，保證公租房資金使用安全，順利完成建設(shè)任務(wù)（見圖2）。

三、公租房REITs的盈利性分析與可行性測算

盈利性能否滿足投資者需求是檢驗公租房REITs融資模式是否可行的重要標準，若公租房REITs的投資回報率低、資產(chǎn)池不穩(wěn)定，勢必將影響社會資本參與公租房融資的積極性，無法實現(xiàn)設(shè)計公租房REITs的初衷。所以公租房REITs的盈利性是否能滿足投資者預(yù)期、是否符合現(xiàn)實情況需要進一步分析。

在公租房REITs融資模式中，收入來源共有4項：公租房租金收入、公租房小區(qū)配套商業(yè)物業(yè)的租金收入、每年政府對公租房租金提供的財政補貼收入以及通過稅收優(yōu)惠或減免稅收形式提供的相對政府補貼收入。納入公租房REITs資產(chǎn)池的公租房資產(chǎn)需無空置現(xiàn)象，商業(yè)物業(yè)按市場標準執(zhí)行，租金收入穩(wěn)定可控，政府的財政補貼和稅收優(yōu)惠來源可靠且具備持續(xù)性，4項收入來源基本能夠保證公租房REITs產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。在計算項目投資回報率時，以2016年的全國最新建安費用2197元/m2為成本，以3%市場租金率估算出公租房本身的IRR（內(nèi)部收益率）為3.92%，加上以294.51元/m2·年的全國商業(yè)用房租賃價格估算公租房配套商業(yè)物業(yè)的IRR為9.47%，考慮到經(jīng)濟環(huán)境、房地產(chǎn)市場漲跌預(yù)期及通貨膨脹等因素，30年存續(xù)期的公租房REITs基金的投資回報率為5.93%左右，基本可以滿足REITs投資凈收益率要達到5%-7%才能吸引社會投資者的國際資本市場經(jīng)驗規(guī)律。

在現(xiàn)實情況中，以北京市的最新數(shù)據(jù)對公租房REITs的投資回報率進行計算，截至2016年2月，北京市已經(jīng)落地開始興建的公租房項目近6000套，假設(shè)小高層與高層的建設(shè)比例為1：1，單位面積的建設(shè)成本為1678.5元/m2，已竣工面積為176.36萬m2，公租房項目的管理費用約為總收入的2.5%，得到總現(xiàn)金流出。以公租房租金收入28元/m2·月、商業(yè)物業(yè)租金收入30-35元/m2·月、物業(yè)費1.2元/m2·月得到現(xiàn)金流入，計算出北京市實行公租房REITs得到的投資回報率為9.87%，可以滿足投資者的預(yù)期標準。

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陳品祿/責任編輯